背景　

　　疫情爆發將硫酸問題再次推向風口：春節過后有色冶煉企業因硫酸脹庫及物流受阻，出現減產：銅、鋅冶煉企業2月分別減產約6萬噸。實際自去年以來，區域性倒貼的硫酸價格下，冶煉產出的削減并非新鮮話題。借此機會，我們細致梳理硫酸上下游來一窺究竟，由于橫跨多個產業鏈條，不周之處還望批評指正。

　　核心觀點

　　利潤差異 冶煉制酸將優先被擠出2019年硫酸價格一路下跌，但三種制酸的利潤卻有所差異，硫磺酸仍處于小幅盈利狀態得益于原料硫磺價格的下跌，而冶煉制酸和硫鐵礦制酸處于微利及虧損的狀態。若硫酸市場供需繼續惡化，則過剩產能的出清應從利潤最差的板塊開始，即冶煉酸和礦石酸，而冶煉酸中銅冶煉的綜合利潤墊底。

　　2020年硫磺價格繼續下跌 制酸利潤優勢保持IMO2020新標將導致煉油廠加大脫硫，硫磺單質產出放大，2020海外中東地區有新的煉油產能投產，未來五年中國千萬噸級煉油項目投產，國內硫磺產量將有較大增長。因此硫磺供應仍有較大增量，加之高企的庫存，硫磺價格或延續回落，制酸利潤優勢將保持，冶煉酸還將處于優先擠出的位置。

　　磷肥利潤受擠壓且出口不振 拖累2020硫酸消費 今年2月來磷肥利潤反彈，主要是疫情導致磷肥階段性供給不足，3-4月恰逢農耕用肥高峰期，所以短期內拉高磷肥利潤，并非是磷肥需求好轉。境外磷肥市場也呈現產能過剩的現狀，國內磷肥成本劣勢凸顯，我國的磷肥生產成本位于全球磷肥生產曲線的中上部分，高于主要擴產的磷肥大廠，在低價競爭狀態下，成本劣勢成為競爭過程中的短板。在供給階段性過剩的行情下,我國的磷肥出口需求也受到打壓。

　　2020硫酸產能仍延續擴張，開工預計回落：從冶煉酸板塊來看，主要產硫酸的是銅和鋅冶煉企業，按產一噸銅產3噸硫酸，產一噸鋅產2噸硫酸計算，預計2020年和2021年新增冶煉酸產能分別為106萬噸和216萬噸。但需求不足將最終導致產能擴張而開工率下降。

　　綜合而言，硫酸供需天枰仍倒向過剩，需通過價格進一步下跌讓讓結構性過剩產能出清，銅冶煉處于三種制酸中綜合利潤劣勢位置，且硫酸是銅冶煉副產品，只能通過冶煉減產來達到減酸的目的。2020年扶不起的酸價將繼續對銅冶煉開工形成負面影響。

　　一脹庫及物流受阻 冶煉減產一觸即發

　　1.1 冶煉減產兌現 硫酸問題再次推向風口

　　春節過后有色冶煉企業因硫酸脹庫及物流受阻，出現了不同程度減產。據我們調研，銅冶煉企業2月減產6萬余噸，鋅冶煉企業2月減產近6萬噸。實際自去年以來，區域性倒貼的硫酸價格下，冶煉產出的削減并非新鮮話題，尤其于銅冶煉而言，由于綜合利潤劣勢，率先兌現了減產。疫情爆發后硫酸下游受到強烈沖擊，將硫酸問題再次推向風口。

　　屋漏偏逢連夜雨，節前硫酸庫存已然偏高，疫情蔓延后硫酸下游消費受到強干擾，僅湖北一省的影響面積就高達到15%，硫酸消費50%集中在磷肥，而湖北省占據了國內30%的磷肥產能。一方面疫情導致湖北磷肥企業工廠大面積停工且短期難以復工，抑制硫酸需求。此外湖北大部分地區處于隔離狀態，上游省外的硫酸難以運輸進入湖北，周邊區域性硫酸漲庫異常突出。

　　

　　硫酸市場供需失衡導致過剩加劇，且有強區域性，過剩產能需通過價格下跌完成出清。從制酸產能成本曲線來看，冶煉制酸處于劣勢（后面章節詳細分析）。銅冶煉企業的主要利潤來源是冶煉加工費，在加工費下滑至成本附近，遇到硫酸價格大幅下跌甚至貼錢處理，綜合利潤無疑雪上加霜，減產率先發生。為方便比較，我們將硫酸價格對利潤的影響，對標TC，按生產一噸銅，同時產出3噸硫酸計算，2019年因為酸價下跌，導致噸銅利潤下跌了408元，按照6.91的年平均匯率，對應10美元TC。個別地區，硫酸貼錢銷售，實際影響將遠大于10美金TC。

　　

　　為理清硫酸2020年市場，下文我們將重點從硫酸供需及制酸利潤差異的角度，深入解讀。便于分析硫酸的后市行情，我們對硫酸產業鏈做了梳理。

　　二利潤差異 冶煉制酸將優先被擠出

　　2.1 制酸利潤比較：硫磺酸優勢突出

　　企業產出主要受利潤的驅動，對比硫磺制酸，冶煉制酸和硫鐵礦制酸的利潤：硫磺制酸的利潤=硫酸價格-硫磺價格-制造成本，成本端的浮動主要由硫磺的價格決定。而冶煉酸是冶煉過程的副產品，其產出需要考慮銅冶煉的綜合利潤。硫鐵礦制酸是生產鐵精粉過程中的副產品，其利潤需抵扣鐵精粉價格。

　　

　　2019年，雖然硫酸價格一路下跌，但三種制酸的利潤卻有所差異，硫磺酸仍處于小幅盈利狀態得益于原料硫磺價格的下跌，而冶煉制酸和硫鐵礦制酸處于微利及虧損的狀態。若硫酸市場供需繼續惡化，則過剩產能的出清應從利潤最差的板塊開始，即冶煉酸和礦石酸，而冶煉酸中銅冶煉的綜合利潤墊底。

　　

2.2 2020

年硫磺價格繼續下跌 制酸利潤優勢還在

　　從硫磺角度來看，中國作為全球需求大國之一，中國對硫磺需求量基本維持在1680萬噸，中國進口硫磺依賴度在60%。港口庫存則在2019年逐步積累，過去三年平均庫存僅156萬噸，而2019年年末庫存達到272萬噸的高位。

　　新標導致煉油廠加大脫硫，硫磺單質產出放大：進口端，國內硫磺主要來自日本，韓國以及中東地區的煉油廠。由于國際海事組織新規IMO2020臨近，海上船用燃料油的含硫上限標準將由3.5%降至0.5%。近1-2年，中東地區，韓國煉廠包括國內較多原油煉廠紛紛開始加大重油的脫硫力度，重油中的硫元素最終以硫磺單質的形式產出。這意味著，即使在煉油產能沒有增量的情況，亞洲地區硫磺產量也會因為IMO2020新規的到來而出現一定幅度提升。

　　硫磺供應持續增加，價格仍有下行動能：2020海外中東地區有新的煉油產能投產，未來五年中國千萬噸級煉油項目投產，國內硫磺產量將有較大增長。預計硫磺供應仍有較大增量，加之高企的庫存，硫磺價格將持續回落。

三2020 酸市天枰仍倒向過剩

　　3.1硫酸市場總覽

　　根據2019年數據，國內硫酸總產能為1.34億噸，按工藝分，其最大的來源為硫磺制酸，占比為44.3%。而冶煉制酸主要來源于有色行業冶煉過程中的副產品，占比34.2%。其余的則是礦石酸，占比為19.2%。硫酸消費中，占比最大的為用于磷肥制取的反應原料，占到硫酸總消費的51%。其他用處按占比由高到低排列分別是生產鈦白粉，氫氟酸，電解錳和己內酰胺。

　　

3.2 2020

硫酸消費難有起色——磷肥利潤受擠壓 且出口不振

　　2019年磷肥量價齊跌：國內耕地面積減少，耕地結構調整，導致國內化肥需求轉差。國外來看，境外磷肥供給釋放量大，導致國內出口需求轉弱。2019年整體磷肥呈現量價齊跌的狀況，硫酸表觀消費預估同比下滑0.4%。且近三年，硫酸消費整體呈現下降的趨勢。

3.2.1

磷肥利潤受擠壓 產能產量下行

　　疫情拉高磷肥利潤 年內仍承壓：2019年磷肥和原料價差逐漸縮窄，磷肥企業利潤空間受到壓縮。2020年2月以來，價差有較大幅度反彈。主要原因是疫情引發的硫酸下游的磷肥企業物流阻斷，開工推遲等因素導致磷肥階段性供給不足。而3-4月恰逢農耕用肥高峰期，所以短期內拉高磷肥利潤。但是這僅僅是因為階段性的供需失衡導致的，并非是磷肥需求好轉引發的價格反彈，所以后期預計難以拉動硫酸需求。

磷肥產能產量開始逐年下降：國內2018年，國內磷酸一銨產能1680萬噸，同比下降4%，產量1537萬噸，同比增加10.5%；磷酸二銨產能2120萬噸，同比下降3.2%，產量1617萬噸，同比下降1.64%。國內磷酸一銨表觀消費量，2018年為1489萬噸，同比下降25%，2019年1-11月表觀消費1310萬噸，同比降8%。磷酸二銨2018年表觀消費量為828萬噸，同比下降26.5%，2019年1-11月表觀消費757萬噸，同比增5.4%。 　　3.2.2境外磷肥過剩 國內無成本優勢導致出口不振

　　國際磷肥市場也呈現產能過剩的現狀，國內磷肥成本劣勢凸顯。近年摩洛哥、沙特、俄羅斯等低成本大廠不斷擴產占據市場，2017年開始,國際磷肥大廠開始進入新一輪擴產周期。而我國的磷肥生產成本位于全球磷肥生產曲線的中上部分，高于主要擴產的磷肥大廠，在低價競爭狀態下，成本劣勢成為競爭過程中的短板。在供給階段性過剩的行情下,我國的磷肥出口需求也受到打壓。

　　磷酸一銨主要出口南美及澳洲，其中2019年一銨出口巴西占比26%，澳大利亞占比21%，阿根廷占比16%。而磷酸二銨主要出口印度及巴基斯坦，分別占比40%，13%。2019年磷酸一銨出口量239萬噸，同比下降3.98%，磷酸二銨出口量648萬噸，同比下降18%。2018年一銨出口占比23.5%，二銨出口占比61.33%，出口是國內磷肥的重要消費去向。

　　

3.3 2020

硫酸產能仍延續擴張——冶煉廠酸產能持續投入

　　產能擴張 開工回落：2019年硫酸產能仍有增量，為1.34億噸，較2018年增加了700萬噸。但是從產量來看，2019年平均開工率64%，2018年為67.9%。

　　從冶煉酸板塊來看，主要產硫酸的是銅和鋅冶煉企業，按產一噸銅產3噸硫酸，產一噸鋅產2噸硫酸計算，預計2020年和2021年新增冶煉酸產能分別為106萬噸和216萬噸。

　　

    聲明

　　分析師聲明

　　負責撰寫本研究報告的研究分析師，在此申明，報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正。作者薪酬的任何部分不會與本報告中的具體建議或觀點直接或間接相聯系。