2019年8、9月我們專門就金油比重新站上25關(guān)口寫了專題報(bào)告，從持倉變化切入分析了2018年底以來專業(yè)機(jī)構(gòu)開始在大類資產(chǎn)中做多黃金減持原油背后的邏輯。我們感嘆當(dāng)時(shí)黃金刷新了6年高點(diǎn)，而原油市場卻因?yàn)樾枨蠖似Ｈ醣憩F(xiàn)低迷。

　　誰知時(shí)間僅僅過了4個(gè)月，在新冠疫情的推動(dòng)下金油比再次迎來更加強(qiáng)勢的表現(xiàn)。周一隨著新冠疫情在日本、韓國、意大利、伊朗等地新增病例大幅增加，疫情似乎有在全球蔓延的趨勢，市場恐慌情緒再現(xiàn)，黃金大步?jīng)_向1700關(guān)口，刷新了7年多來的新高，而原油則再次沉入谷底。

　　下圖中的陰影處包含了最近的2次金油比的大幅拉升，確實(shí)有很多相似之處，譬如都是在避險(xiǎn)需求推動(dòng)下黃金強(qiáng)勢上漲、而原油則因?yàn)樾枨蠖藫?dān)憂導(dǎo)致弱勢下行。但是這背后的影響因素卻有著較大差異。去年金油比大幅拉升可以說是因?yàn)槿�球貿(mào)易摩擦不斷、經(jīng)濟(jì)增長放緩且各國央行放寬貨幣政策支撐了貴金屬這個(gè)傳統(tǒng)避風(fēng)港的需求，同時(shí)原油市場需求增量則不斷下調(diào)；而今年這次金油比大幅拉升則可以完全歸功于新冠肺炎疫情對(duì)全球市場帶來的沖擊。

　　從歷史走勢來看，黃金和原油的走勢并不是一直背離關(guān)系，相反在大部分時(shí)間內(nèi)黃金和原油的走勢是趨同的，唯一差異是漲跌幅度不同。因此大部分時(shí)間金油比是處在一個(gè)相對(duì)比較平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)，但當(dāng)金油比超過25時(shí)，往往意味著全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。如下圖所示，縱觀過去30多年金油比歷史走勢，當(dāng)金油比短期內(nèi)大幅飆升，基本都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　金油比的應(yīng)用

　　黃金作為比較特殊的存在，既是對(duì)沖通脹的工具，又是避險(xiǎn)工具。而且黃金具備商品需求屬性，這讓黃金不存在過剩概念。因此黃金價(jià)格的波動(dòng)，受多重因素影響，黃金上漲通常基于以下幾種情形：一是通脹環(huán)境下，人們買入黃金對(duì)沖貨幣貶值壓力，推動(dòng)金價(jià)上漲；二是經(jīng)濟(jì)衰退或動(dòng)蕩時(shí)期，人們避險(xiǎn)需求會(huì)推升金價(jià)；三是自然的需求增長推漲金價(jià)。

　　而原油作為特殊的戰(zhàn)略商品存在讓其擁有商品、金融雙重屬性，影響因素非常復(fù)雜。在正常的市場環(huán)境下，原油價(jià)格的波動(dòng)與供需結(jié)構(gòu)正向相關(guān)。但因?yàn)樵�油在�?zhàn)略上不可替代的重要性，全球資金通常把原油列為非常重要的大類資產(chǎn)配置對(duì)象，在很多時(shí)候油價(jià)波動(dòng)不僅僅受供需基本面影響。在通脹背景下，原油對(duì)沖通脹的有效性會(huì)經(jīng)常比黃金還出色。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速減緩甚至衰退時(shí)，資金通常會(huì)舍棄原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。再疊加地緣政治等多重負(fù)責(zé)因素，原油價(jià)格的波動(dòng)通常需要綜合來分析。因此有人對(duì)油價(jià)影響因素權(quán)重做出評(píng)估認(rèn)為供需基本面影響油價(jià)最多占四成，剩余六成因素要從宏觀角度考量。

　　因此我們可以發(fā)現(xiàn)黃金和原油同方向變動(dòng)是常態(tài)，只要經(jīng)濟(jì)是健康平穩(wěn)發(fā)展，甚至適度通脹階段（通脹時(shí)期原油表現(xiàn)甚至優(yōu)于黃金表現(xiàn)）二者基本會(huì)保持一致節(jié)奏。但當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、政治局勢不穩(wěn)時(shí)就極容易出現(xiàn)金油比異動(dòng)顯現(xiàn)。正是基于以上黃金、原油的地位和作用，目前市場較為關(guān)注的“金油比”的意義在于衡量經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)問題。金油比走勢的背后是大量專業(yè)機(jī)構(gòu)資金在大類資產(chǎn)配置方面的選擇，而這個(gè)選擇反應(yīng)了當(dāng)前階段投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)評(píng)估后的觀點(diǎn)。金油比走低或者處在低位則意味著黃金低、原油高，再結(jié)合黃金、原油其本身絕對(duì)值表現(xiàn)，來判斷是經(jīng)濟(jì)處在良性發(fā)展階段，趨勢延續(xù)性如何；如果金油比處于高位或快速走高則反映經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)。

　　所以這次因疫情導(dǎo)致的金油比大幅拉升沖至歷史次高附近，導(dǎo)致部分投資者擔(dān)心會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這種擔(dān)憂并非完全沒有道理，要知道疫情在中國爆發(fā)后市場普遍評(píng)估2020年原油需求下降到90萬桶/天。隨著疫情在全球擴(kuò)散，本周已經(jīng)有機(jī)構(gòu)再次大幅下調(diào)原油需求增量預(yù)期，而下調(diào)幅度也是2008年金融危機(jī)以來最大幅度。原油需求增量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度正相關(guān)，其大幅萎縮意味著經(jīng)濟(jì)層面將受到嚴(yán)重沖擊。

　　今年對(duì)于中國和美國來說都是非常關(guān)鍵的時(shí)期，2020年中國將全面建成小康社會(huì)，盡管新冠肺炎疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成了沖擊，但我國仍然明確有信心實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，相信利用積極的財(cái)政政策和靈活的貨幣政策，我國經(jīng)濟(jì)會(huì)很快重新恢復(fù)活力；而美國方面選舉之年，特朗普為了爭取連任，必然要竭盡全力營造平穩(wěn)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此對(duì)于當(dāng)前疫情的考驗(yàn)，相關(guān)全球各方能夠全力應(yīng)對(duì)避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。

　　后期疫情的發(fā)展是我們高度關(guān)注的重點(diǎn)，一旦疫情得到控制，市場氛圍回穩(wěn)，市場避險(xiǎn)情緒降溫，市場需求回歸，處于高位的金油比有望回落，原油有機(jī)會(huì)迎來反彈。