疫情導致需求釋放延后，政策預期向好主導橡膠補缺行情。節后橡膠價格受到疫情影響，恐慌情緒蔓延，經過兩個跌停后，價格觸碰到“政策底”10280點出現超跌反彈，近期逆周期政策利好頻出，繼佛山汽車購車優惠后，國務院考慮汽車消費刺激措施，政策預期向好導致期價補缺行情。

　　疫情影響減弱，逆周期調節政策開始發力

　　疫情初步得到控制，輪胎企業推進全面復工復產。截止2月23日，全國累計確診病例77041例，新增649例，其中湖北累計確診病例64084例，新增630例，自2月12日起，全國新增確診、新增疑似均出現下滑，市場普遍預期目前疫情初步得到控制。在疫情初期各地區采取了封城、封路、限制外來人員進入等措施，部分高鐵也有停運，對人員流動形成了明顯抑制，隨著近期疫情得到控制，企業陸續通知自2月24日全面復工復產，物流運輸恢復，作為天然橡膠下游需求集中地，山東輪胎廠陸續復工，預計3月初需求恢復至正常水平。

　　疫情導致經濟下滑，逆周期調節政策開始發力。春節期間受疫情影響，節后開盤股票、期貨大幅下降，為保持資本市場穩定預期，央行進行MLF操作向市場投入流動性，LPR貸款市場利率下調，作為天然橡膠需求相關度較高的汽車行業，受到商務部與相關部門重視，自佛山出臺購車優惠后，商務部考慮汽車消費舉措，預計疫情結束之后，汽車行業或重新迎來補償性增長。

　　基本面分析

　　1. 供應端：主產區進入低產季，泰國干旱引發產量擔憂

　　產膠國進入低產季，供應邊際收緊。據ANRPC，2019年1-7月天然橡膠產量607.93萬噸，較2018年同期下滑10%，其中泰國1-7月產量240.19萬噸，同比下滑14.8%，從產量季節性規律來看，2月以后東南亞產區陸續停割，產量會季節性收縮，供應端邊際收緊。

　　泰國干旱或影響新季天然橡膠產量。有消息稱，泰國遭遇40年最嚴重的干旱，市場擔憂干旱對泰國橡膠產量造成影響，干旱造成的具體影響還需要等到新季橡膠開割3-4月份泰國產區雨水情況，如果開割季雨水不夠，或將面臨延遲開割的可能。干旱可能導致橡膠樹落花、落果、落葉，甚至會導致幼樹提早開花，因此對于泰國橡膠而言，干旱引發對于產量的擔憂，并且需要關注干旱是否超出預期，是否會升級，而這一點也可能是推升橡膠價格的重要驅動力。

　　圖ANRPC產量季節圖 圖泰國產量季節圖

　　從表觀的庫存數據來看，顯性庫存壓力較往年同期小。截至2月21日，上期所天然橡膠庫存合計為244464噸，較年前小幅增加488噸，低于2016年同期水平。庫存的累庫速度則主要取決于下游復工進程，3月份因下游需求逐步恢復，預計庫存壓力不大。

　　圖：上期所天然橡膠庫存小幅增加

　　3.成本端：原料收購價格上漲，膠水與杯膠價差或走弱

　　泰國主產區進入季節性低產季，橡膠產出減少，原料收購價格維持漲勢，因降雨量明顯偏少，市場擔憂新一輪橡膠的開割時間，此外，蝗災蔓延，有一定概率波及東南亞產區。截至 2月21日，白片價格43.29泰銖/公斤，較年前上漲2.54泰銖/公斤；煙片價格46.3泰銖/公斤，較年前上漲3.51泰銖/公斤；膠水價格43.8泰銖/公斤，較年前上漲2.8泰銖/公斤；杯膠價格35.25泰銖/公斤，較年前持平。

　　截止2月21日，膠水與杯膠價差為8.55泰銖/公斤，隨著疫情影響減弱，膠水與杯膠價差或走弱。膠水和杯膠是橡膠樹同時產出的原料，杯膠是膠水自然凝固在割膠杯上形成的， 因雜質含量高，所以價格更便宜。杯膠主要制作標膠，標膠用于輪胎制作，疫情的影響對輪胎廠造成直接影響，進而對杯膠的影響較膠水影響大，近期隨著疫情得到好轉，輪胎廠全面復工，對標膠的需求將恢復，屆時膠水與杯膠的價差或走弱。

　　圖：原料收購價格出現上漲 圖： 膠水與杯膠價差或走弱

　　4.需求端：短期需求下滑，汽車消費政策令中長期需求向好

　　汽車銷售數據短期承壓，中長期或迎補償性增長。從歷史角度分析，非典疫情期間，2003年汽車銷量增速從3月開始一直下滑至5月見底，隨后同比增速連續7個月正增長，2003年全年乘用車銷量占汽車比重由2002年的31%躍升至46%，銷量同比增速超過90%，主要由于非典的傳染性，居民更傾向于選擇私家車出行，以避免公共交通可能帶來的感染風險，而2020年春節期間，受疫情影響，大多數汽車4S店關門，短期來看疫情沖擊難免會給汽車銷售帶來很大的壓力，等到這次疫情擾動消除之后，原本的修復態勢、疫情期間被延后的需求疊加經過疫情事件新增的購車需求，將會支撐汽車行業需求回暖。

　　圖： 汽車同環比短期回落，中長期修復性增加

　　2020年1月重卡銷量為11.6萬輛，同比增加18%，創近5年來的新高。1月重卡銷量超預期主要是 “國三車”加速淘汰，疊加商家節前備貨。2月受疫情影響，人員流動不佳、物流運輸恢復有限，2月重卡銷量下滑，從中長期來看，由于疫情導致的短期經濟下滑，國家或將出臺更大力度的逆周期政策維護經濟穩定增長，據財政部，地方債專項額度大部分都已審批通過，商務部加大汽車刺激消費舉措陸續出臺，若疫情消除，基建、汽車消費等逆周期政策將開始發力，重卡銷量或將繼續穩步增長。

　　圖：重卡1月銷量超預期 圖：輪胎開工率逐漸恢復

　　后續關注各地區汽車消費政策出臺、落地、執行力度。受疫情影響，短期重卡、汽車數據下滑，為對沖疫情導致的經濟下滑，汽車消費刺激作為一項逆周期調節工具，近期各地區落地執行大概率落地，需持續關注政策細則，落地與執行力度是否符合預期。

　　疫情初步得到控制，輪胎企業陸續復工。山東是國內最大的輪胎制造基地，近期疫情影響逐漸減弱，國務院鼓勵企業全面復工復產，自2月24日，絕大多數輪胎企業全面復產，物流運輸放寬，輪胎開工率逐漸回升，截止2月20日，全鋼胎開工率回升至51%，半鋼胎開工率回升至28%。

　　四、市場展望與投資策略

　　宏觀面：疫情影響逐漸減弱，市場情緒得到緩和，國家出臺汽車消費舉措，基建等逆周期調節政策開始發力。

　　供應端：東南亞產區進入低產季，國內停割，泰國近期出現干旱，降雨量偏少，引發市場對新季橡膠產量擔憂，供應端邊際收緊；需求端：受疫情影響，短期汽車、重卡銷售數據下滑，輪胎短期需求下滑，中長期隨著疫情擾動消除，延后的需求及新增購車需求，將導致橡膠需求修復性上漲。綜上，目前供應偏緊需求改善，膠價中長期偏強運行。

　　投資策略：橡膠價格“政策底”已經顯現，政策預期主導行情，等疫情解除或控制，政策預期兌現后市場或面臨一輪調整，即“市場底”，投資者可逢回調買入，預計滬膠主力在11000下方逐步建多單。