12月27日，由上海中期期貨主辦、上海美市科技協(xié)辦的2020年機(jī)構(gòu)投資者金融衍生品市場發(fā)展論壇暨第五屆“大將軍”私募實(shí)盤投資大賽開賽儀式在上海國際會(huì)議中心隆重召開。

　　上海中期總經(jīng)理助理、期權(quán)事業(yè)部總經(jīng)理杜賢利出席開幕儀式并發(fā)表主題演講“新時(shí)代下，期權(quán)衍生工具的策略及應(yīng)用”。

　　杜賢利在演講時(shí)表示， 期權(quán)衍生工具的應(yīng)用共有以下幾點(diǎn)：1、恰當(dāng)?shù)氖褂闷跈?quán)工具可以降低融資成本；2、利用期權(quán)工具大幅度降低資金占用成本；3、借用組合保證金讓資金利用效率更高；4、期權(quán)工具變革了期貨客戶的交易方式；5、盤活資產(chǎn)鎖定已有利潤讓凈值更穩(wěn)健；6、希臘值風(fēng)控統(tǒng)一期貨期權(quán)頭寸的敞口；7、CTA策略與期權(quán)波動(dòng)率策略完美結(jié)合。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　大家下午好。在開始之前我簡單介紹一下整個(gè)期權(quán)市場的情況。

　　最近咱們證券市場最熱門的詞匯應(yīng)該是一次性上了三個(gè)期權(quán)品種，兩個(gè)300ETF，一個(gè)300指數(shù)，這應(yīng)該是我們證券市場的一件大事。其實(shí)從15年2月份上了第一個(gè)品種就是50ETF，當(dāng)年的成交量比較低，高的時(shí)候也就十來萬，一年一個(gè)臺(tái)階，幾乎是呈指數(shù)化進(jìn)行增長，特別是2019年最高量能達(dá)到600萬張，交易所開始限制倉，也就是說已經(jīng)達(dá)到了上限。后面上的這兩個(gè)300ETF期權(quán)品種是分流，已經(jīng)不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，很多機(jī)構(gòu)投資者不斷的要去開分賬戶去進(jìn)行分倉。

　　除了上這三個(gè)金融品種之外，三大期貨交易所一次性上了五個(gè)期權(quán)品種，想想看我們從17年開始上了豆粕，上了白糖，到18年才上了6個(gè)品種，今年一次性上了五個(gè)品種，按照證監(jiān)會(huì)副主席的方星海說法，后面主要的期貨品種都要匹配期權(quán)，甚至后面再上期貨品種，那就期貨、期權(quán)一起上。

　　我想2020年應(yīng)該是期權(quán)發(fā)展的大年，到2021年應(yīng)該主要的期貨品種以及主要的ETF和主要的指數(shù)應(yīng)該都會(huì)有期權(quán)工具相匹配，我們知道在香港的市場很多大牌的股票剛上市它就有了個(gè)股的期權(quán)，我們雖然沒有個(gè)股期權(quán)，我們已經(jīng)有了兩三個(gè)ETF的期權(quán)，后期還會(huì)再增加，那就是股票類型的期權(quán)。這樣的話期權(quán)品種覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、化工品、有色、黑色以及金融產(chǎn)品，以及股票期權(quán)。基本上能夠滿足機(jī)構(gòu)投資者的配置性的需要，你想想期權(quán)本身是個(gè)概念性的游戲，股票市場和鐵礦石市場的相關(guān)度是非常低的，只有相關(guān)度非常低的市場，才能稱為叫不同的籃子。那你把雞蛋放在不同的籃子里，相對(duì)才是比較安全的，能夠起到分散風(fēng)險(xiǎn)的需要。

　　好了，在這樣一個(gè)大的機(jī)遇期，期權(quán)這個(gè)工具該怎么進(jìn)行使用？能發(fā)揮什么作用，我簡單做個(gè)總結(jié)。期權(quán)這個(gè)工具的恰當(dāng)使用可以節(jié)省融資成本，如果恰當(dāng)?shù)恼莆掌浣灰滓?guī)則還可以提高我們保證金的利用效率。我們的交易方式相對(duì)期貨和股票來講那就更加多樣化，我們的產(chǎn)品凈值也可以更加穩(wěn)健，這是它工具本身的特性。特別是風(fēng)控，風(fēng)控的方式已經(jīng)發(fā)生了變革，這是我給大家要匯報(bào)的幾點(diǎn)。

　　今天給我半小時(shí)的時(shí)間，我爭取不拖堂，稍微講快一點(diǎn)，在座的都是投資機(jī)構(gòu)投資者，基礎(chǔ)部分我就不用說了。

　　一、恰當(dāng)?shù)氖褂闷跈?quán)工具可以降低融資成本。

　　大家可曾記得14、15年證券市場比較火爆，這時(shí)候很多投資者都需要進(jìn)行配資，現(xiàn)在都不敢說這個(gè)字眼了，怕違規(guī)。就是做兩融或者進(jìn)行融資加杠桿來爭取更多的收益。既然提到融資，就有個(gè)融資成本問題。比如說我們現(xiàn)在看漲這個(gè)50ETF這個(gè)走勢，當(dāng)前的價(jià)格2塊9，如果覺得有20%的漲幅，當(dāng)然如果更低的話，那就不叫一個(gè)大的行情了，這是建立在一個(gè)大的行情的一個(gè)看法的情況下，20%大約能漲到3塊5。這個(gè)時(shí)候你有好幾種方式可以選擇，第一種方式買股票，不過癮，沒有杠桿，收益率不夠高。我就可以融資買入，標(biāo)準(zhǔn)的就是券商的兩融。第二種方式可以買入期貨的保證金交易。第三個(gè)買入看漲期權(quán)。我們分別簡單比較一下，看看它們的效果。

　　如果是兩融的話，首先你得有本金，比如你想做一千萬的資產(chǎn)配置，那你首先得有五百萬，按照兩融的配比，假設(shè)1：1配，至少要有五百萬的這樣的話你的杠桿放大了兩倍。假如你的融資期限是三個(gè)月，三個(gè)月你得付出成本，我們?yōu)榱撕糜?jì)算按10%，加上你的自有資金也是有成本的，一千萬就是一百萬的利益，除以4，三個(gè)月大概是25萬的利息，這是你三個(gè)月的資金成本。兩融加了杠桿就類似于期貨，就有平倉線有預(yù)警線，如果你不能及時(shí)追加擔(dān)保物券商照樣給你強(qiáng)平。特別是在你持有的過程當(dāng)中如果波動(dòng)比較大，有可能出現(xiàn)減倉或者被平倉的這種可能。這樣的話你的最大風(fēng)險(xiǎn)是你的本金也有可能會(huì)虧完，這一點(diǎn)和期貨是一樣的，這是你的最大風(fēng)險(xiǎn)。但是如果你遇到這個(gè)的話，我們看最大收益既然是20%，你的最大收益就是200萬，因?yàn)橐磺�萬的本金。如果扣掉25萬的利息，你的收益是175萬，除上你付出的500萬本金，這樣的話大家是35%，這是你的收益率，但你承擔(dān)著500萬有可能虧完，甚至更多的這樣一個(gè)最大風(fēng)險(xiǎn)，我是說極端情況。

　　第二種方式如果你用股指期貨的話，現(xiàn)在股指期貨按10%的保證金，這樣10倍杠桿，做一千萬的配置，一般需要100萬本金，我們也按10%的年化利率，這樣的話只需要付出2.5萬的利息即可。但是在這樣一個(gè)過程當(dāng)中，它并不是說一帆風(fēng)順能漲到20%，有可能先跌或者是再漲，或者更復(fù)雜的情況。在這種情況下你的保證金就會(huì)發(fā)生變化，如果你的資金不夠多，可能強(qiáng)行平倉，如果反復(fù)折騰幾次，100萬的本金可能會(huì)虧完，你的風(fēng)險(xiǎn)可能也要超過你投入的100萬的本金。如果依然漲到你的預(yù)期20%的話，你的最大收益也就是200萬，出去你的預(yù)期正確的話，你的收益是200萬，扣掉你2.5的利息，就是197.5萬，這樣的話你的收益是197萬。

　　如果用期權(quán)的方式，大概期權(quán)的價(jià)格相當(dāng)于標(biāo)的的大概2.5%。其實(shí)這個(gè)價(jià)格應(yīng)該在場內(nèi)就看了，這是場內(nèi)的價(jià)格，如果選了平值的話800多塊0.084，800多塊的話除以3萬多塊大概也有是2.5%，我就用2.5%為了方便計(jì)算。2.5%的話，1000萬的投資大概需要25萬，這個(gè)25萬也有利息，就是0.5萬，可以忽略不計(jì)了，說得夸張一點(diǎn)就是零成本。

　　你的最大損失多少？如果最后沒有達(dá)到預(yù)期甚至下跌了，這個(gè)時(shí)候你的最大損失在25萬。這個(gè)25萬我們來看一下，和前面你做兩融的話，資金利息差不多，如果按照14、15年那個(gè)時(shí)候做場外配資的話，融資成本是遠(yuǎn)超10%的，比這還要高。你這個(gè)期權(quán)費(fèi)就可以理解為是資金利息了，但是不會(huì)傷及到本金。如果達(dá)到預(yù)期毛利率是200萬，扣到25萬，再加上0.5萬的利息，是174萬，除上你投入的本金25萬，那凈利潤是698%。

　　這是簡單的做了一個(gè)粗糙的比較，由于杠桿不一樣，所以收益不一樣，但是加杠桿大了，并不意味著你的風(fēng)險(xiǎn)同步放大，這就是期權(quán)的一個(gè)非線性，風(fēng)險(xiǎn)也就是你投入的這個(gè)本金。所以在場內(nèi)期權(quán)或者沒上之前，很多就有場外的個(gè)股期權(quán)，很多機(jī)構(gòu)就打著相當(dāng)于場外配資的方式營銷客戶，后來監(jiān)管及時(shí)意識(shí)到這個(gè)問題的嚴(yán)重性，讓這些機(jī)構(gòu)不要去做這樣一些工作了。現(xiàn)在場內(nèi)期權(quán)的品種越來越多，所以說本身就有一個(gè)節(jié)約資金的功能。我想這個(gè)功能不管是個(gè)人客戶，還是機(jī)構(gòu)客戶，都是比較喜歡的。

　　1、利用期權(quán)工具大幅度降低資金占用成本。

　　簡單總結(jié)一下，如果按這種方式的話，當(dāng)然都是建立在大行情看漲后勢的前提條件下，如果沒有這個(gè)前提的話，融資效率是不存在的。三個(gè)月兩融的融資成本接近期權(quán)費(fèi)，我剛才說的期權(quán)費(fèi)是2.5%，這是建立在平值的情況下，如果是虛值的情況是更低，因?yàn)槠跈?quán)費(fèi)的價(jià)格取決于執(zhí)行價(jià)。購買同等本金額度的股票，用期權(quán)方式初始投入僅相當(dāng)于兩融初始投入的5%，但是收益是兩融的20倍。最重要的好處不存在追加擔(dān)保物或追加資金沒有強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的話你投完之后如果沒有保證金追加的風(fēng)險(xiǎn)，你該干嗎干嗎，該開會(huì)的開會(huì)，該旅游的旅游。它的最大的風(fēng)險(xiǎn)無非就是你損失了權(quán)利金，權(quán)利金可以理解為兩融的利息，不會(huì)傷及本金，這是從融資角度講這個(gè)工具的使用。

　　2、借用組合保證金讓資金利用效率更高。

　　組合保證金的使用這里說一下，目前上交所和深交所對(duì)于備兌開倉是不需要保證金的，你本身有現(xiàn)貨，然后你做一個(gè)備兌開倉直接做就可以了，如果是買牛差的話，買一個(gè)低止盈價(jià)賣一個(gè)高止盈價(jià)這叫牛差。反過來買一個(gè)高止盈價(jià)的看跌，再賣一個(gè)低止盈價(jià)的看跌，這叫熊差。原來你是做了兩筆交易，賣期權(quán)是收保證金的，現(xiàn)在不收保證金了，相當(dāng)于是免收。但是免收不是自動(dòng)免收，需要你一個(gè)動(dòng)作，那就要建組合，你開完倉之后有一個(gè)建組合，這就直接把保證金釋放，現(xiàn)在做這樣一個(gè)組合，只相當(dāng)于原來資金的20%，直接節(jié)省了80%的資金，資金運(yùn)營效率不要多高。現(xiàn)在你一個(gè)賬戶只有1萬塊錢，其實(shí)你可以把杠桿放大到50倍，可以做到100萬這樣的資產(chǎn)，原來是不行的，原來能個(gè)兩手不錯(cuò)了，兩三手。

　　賣跨式收一個(gè)大邊，從現(xiàn)在來看上交所和深交所組合保證金的政策基本上接近國際水平，但是它需要一個(gè)交易動(dòng)作就是你要新建，你要平倉的時(shí)候還得解鎖，還得保證金進(jìn)行釋放，這也是它麻煩的地方，它還沒有一步到位直接可以進(jìn)行價(jià)差交易，這是上交所和深交所。

　　當(dāng)然現(xiàn)在我們?nèi)�大商品所�?a href='http://m.wwwfabu12.com/czce/' target='_blank'>鄭商所已經(jīng)有了備兌、賣跨式的大邊保證金，牛差和熊差政策還沒有落地，牛差和熊差這個(gè)組合保證金政策我提了好多次，我特意來的時(shí)候給交易所打了電話，交易所端完全準(zhǔn)備好了，只不過會(huì)員端對(duì)于風(fēng)控端還沒有準(zhǔn)備好，不知道怎么風(fēng)控，所以推遲進(jìn)行推這個(gè)政策，但是最遲在下年的上半年要把這個(gè)推出來。當(dāng)我們商品也推了牛差熊差策略組合保證金優(yōu)惠的時(shí)候，我們商品期權(quán)就會(huì)變得更加活躍，更加活躍是什么概念呢？我估計(jì)成交量能增長3到5倍是不成問題的。因?yàn)檫@塊牛差和熊差策略將會(huì)成為機(jī)構(gòu)和個(gè)人散戶經(jīng)常采用的一種方式，資金投入小，風(fēng)險(xiǎn)和收益又能夠鎖定。

　　上期所也在做，因?yàn)樯掀谒�這塊準(zhǔn)備得比較晚，他們也在籌劃組合能力。三大商品交易所都推出組合保證金的時(shí)候，就是我們整個(gè)期權(quán)市場成熟的表現(xiàn)。資金容量也會(huì)更大，這樣機(jī)構(gòu)發(fā)產(chǎn)品也基本上能夠滿足我們的需求，不會(huì)發(fā)一個(gè)產(chǎn)品是千百萬、幾百萬的級(jí)別，發(fā)個(gè)一兩億、兩三億都不成問題。

　　組合保證金怎么進(jìn)行使用，簡單的一個(gè)策略，總結(jié)了一個(gè)口訣，當(dāng)然這是對(duì)散戶的，對(duì)機(jī)構(gòu)應(yīng)該都回去做的，就是構(gòu)造牛差、熊差的問題，這是不同的執(zhí)行價(jià)，到底什么規(guī)律，看漲之間買個(gè)平值，看到哪就賣到哪，看到哪會(huì)有一個(gè)壓力位，當(dāng)然你可以主觀的判斷，也可以用你的程序進(jìn)行判斷，你就賣對(duì)應(yīng)壓力位的看漲期權(quán)，構(gòu)成牛差。這個(gè)費(fèi)用就是權(quán)利金的差，其它的不要有單獨(dú)的保證金。

　　看跌就買平值看跌期權(quán)，你覺得能跌到什么位置，你就找到對(duì)應(yīng)位置的執(zhí)行價(jià)，點(diǎn)擊賣出就可以了，這叫熊差。對(duì)外看盤整那你就賣壓力位對(duì)應(yīng)的執(zhí)行家價(jià)看漲期權(quán)，支撐位下面的看跌期權(quán)，構(gòu)成了一個(gè)雙腿，賣看漲、賣看跌雙跨策略，這個(gè)是收保證金，收大跌保證金，原來兩腿都要收。當(dāng)然我看鄭商所還有一個(gè)好的一點(diǎn)的政策，就是你做只之后他自動(dòng)給你匹配，直接把資金給你節(jié)約出來，給你釋放出來，你平的時(shí)候想平哪一腿平哪一腿，也不需要你解鎖。

　　看到哪賣到哪，首先還得要比較一下隱含波動(dòng)率，這個(gè)就是細(xì)節(jié)問題了，隱含波動(dòng)率是期權(quán)相對(duì)價(jià)格的一個(gè)度量，有點(diǎn)像我們股票市盈率一樣，雖然都是銀行股，但是市盈率不一樣，這是相對(duì)價(jià)格。這是你要關(guān)注的。

　　3、期權(quán)工具變革了期貨客戶的交易方式。

　　我們期貨基本上就是多空交易，哪怕你有很多品種也是多品種的對(duì)沖，要么多頭、要么空頭，頂多加跨品種、跨商品套利。但是期權(quán)的核心在哪里，期權(quán)的核心在于時(shí)間價(jià)值，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格是由時(shí)間價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成的。這個(gè)時(shí)間價(jià)值怎么理解？我們來看一下這是它的交易軟件的報(bào)價(jià)界面，時(shí)間價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值的和正好就是期權(quán)的價(jià)格，在看漲期權(quán)下面執(zhí)行價(jià)比較大的，這個(gè)時(shí)候是沒有內(nèi)含價(jià)值的，也就是說你行權(quán)的時(shí)候沒有額外的收益，只有時(shí)間價(jià)值，這是未來的不確定性價(jià)值。未來的不確定性價(jià)值怎么理解，有點(diǎn)兒像保險(xiǎn)的意味。你想只要有時(shí)間就有不確定性，只要有波動(dòng)就有不確定性，因此時(shí)間價(jià)值包含了兩塊價(jià)值，一個(gè)含有時(shí)間就有價(jià)值，只要波動(dòng)變大它的價(jià)值會(huì)變大。所以記住一條時(shí)間價(jià)值不是一點(diǎn)點(diǎn)減少，如果波動(dòng)率變大，雖然時(shí)間本身減少了，但是時(shí)間價(jià)值照樣變大。因此我們?nèi)绻�交易虛值期�?quán)其實(shí)就是交易的時(shí)間價(jià)值，期貨是沒有時(shí)間價(jià)值的，這是期貨、期權(quán)最核心的一點(diǎn)不同。

　　我們可以玩時(shí)間價(jià)值，這相當(dāng)于我們做了保險(xiǎn)公司的活，我們可以去賣保險(xiǎn)。大家想一想保險(xiǎn)公司賣保險(xiǎn)賺錢的原理在什么地方？概率。如果他能把這個(gè)保費(fèi)定得足夠高，能夠覆蓋他所有的損失，他是不是一定賺錢？但是他把這個(gè)保費(fèi)定得足夠高的時(shí)候就沒有了市場競爭力，因此它的核心應(yīng)該是賣保險(xiǎn)同時(shí)做再保險(xiǎn)，比如說他賣這個(gè)保險(xiǎn)收了100塊，他做了再保險(xiǎn)花了90塊，他這個(gè)10塊錢是穩(wěn)賺的，其實(shí)他就做了一個(gè)套利。因此我們說賣期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是無限的，收益是有限的，但是只要做好對(duì)沖，做好再保險(xiǎn)，這個(gè)收益是相當(dāng)穩(wěn)的。所以很多機(jī)構(gòu)做出了平穩(wěn)的收益曲線你不要覺得驚訝，因?yàn)樗�做好了�?duì)沖，所以收益曲線非常穩(wěn)。本身你賣期權(quán)的時(shí)候如果你賣的是虛值，首先得到了一個(gè)時(shí)間價(jià)值，這個(gè)時(shí)間價(jià)值就可以理解為一個(gè)安全墊。別人要行權(quán)的時(shí)候你以執(zhí)行價(jià)給他，但是這個(gè)期權(quán)費(fèi)是不退回的，所以本身就相當(dāng)于一個(gè)安全墊。因?yàn)槲覀兲貏e是交易虛值期間最重要關(guān)注的亮點(diǎn)，一個(gè)是波動(dòng)率的變化，第二個(gè)是時(shí)間本身，時(shí)間是不用預(yù)期的，過一天少一天，如果你賣出了一個(gè)保險(xiǎn)，假如一年期的，過一天你安全一天，如果365天全過完了，這個(gè)保費(fèi)全歸你。做賣期權(quán)也是一樣，如果賣一個(gè)月期的，行情沒有變化的情況下，你過一天收一天時(shí)間價(jià)值，這個(gè)體現(xiàn)在你的交易軟件上、風(fēng)控軟件上叫Theta（θ），你賣期權(quán)的Theta（θ）是正的，對(duì)你是一個(gè)正的貢獻(xiàn)。當(dāng)然如果波動(dòng)率變大了，這個(gè)時(shí)候賣期權(quán)是有損耗的，你這個(gè)損耗如果你的時(shí)間價(jià)值能夠彌補(bǔ)你的損耗，你最終還是正收益的。所以有些機(jī)構(gòu)就直接賣出了時(shí)間價(jià)值，來彌補(bǔ)波動(dòng)率對(duì)他不利變動(dòng)和方向不利變動(dòng)的損耗。對(duì)沖過之后只要能盈利的，就是正收益。

　　在此基礎(chǔ)上我們可以做的交易有哪些類型，首先對(duì)于期貨來講，剛才我們李總提到了CTA策略，這個(gè)也是作為一個(gè)重要的配置，一種交易方式，其實(shí)就是一個(gè)多品種的對(duì)沖，多時(shí)間架構(gòu)的對(duì)沖。做的稍微精準(zhǔn)一點(diǎn)，你做跨品種的套利，其實(shí)鄭商所、大商所都有套利的指令，其實(shí)你也可以兩個(gè)品種進(jìn)行自我組合。還有跨區(qū)的套利，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理子公司可以做期現(xiàn)，買現(xiàn)貨賣期貨。如果投資機(jī)構(gòu)，兩個(gè)不同期現(xiàn)可以做個(gè)對(duì)沖，買一個(gè)再套一個(gè)進(jìn)行套利，可玩的東西就是這么多。

　　但是期權(quán)可做的東西就多了，比如說備兌策略，持有的期貨多頭賣一個(gè)期權(quán)的看漲，這叫持貨賣看漲叫備兌，或者持幣賣看跌本質(zhì)上也是備兌，這樣的話期貨和期權(quán)一起組合進(jìn)行交易，叫備兌。

　　平價(jià)套利，那就是將期權(quán)的價(jià)格看漲看跌，與期貨的價(jià)格通過一個(gè)平價(jià)公式讓他們之間建立了聯(lián)系，這個(gè)聯(lián)系表面上是理論的，但是它只要不符合這個(gè)理論值，就給你了一個(gè)套利機(jī)會(huì)，那你說我不做套利，怎么比較？舉個(gè)例子，期貨上兩個(gè)合約，01合約、05合約，01合約明顯變大，05合約明顯偏低，其實(shí)你應(yīng)該拋01，買05，你不做套利的話，兩個(gè)也有個(gè)比較，你買個(gè)相對(duì)比較便宜的。也就是說期權(quán)合理合成期貨，這個(gè)時(shí)候如果相對(duì)期貨價(jià)格更便宜，優(yōu)先買合成，而不是直接去買期貨，那就是可交易的方式。

　　所謂的水平，既然是期權(quán)和期貨一樣，也有不同的合約，如01合約、03合約，不同的期限就是一個(gè)水平的套利。本身報(bào)價(jià)上都是合約，無非就買一個(gè)再賣一個(gè)，這樣可組合的東西比較多了。特別是波動(dòng)率交易或者準(zhǔn)波動(dòng)率交易、準(zhǔn)做市交易，這都是機(jī)構(gòu)常用的做法。這種做法對(duì)沖是比較充分的，所以收益曲線是更加平穩(wěn)的。還有一點(diǎn)大家想象一下，如果你是做商品的趨勢性交易，當(dāng)有行情的時(shí)候這個(gè)時(shí)候你的盈利比較可觀的，沒有行情什么情況，盤整或者上竄下跳，這個(gè)時(shí)候你是沒有收益，或者你的利潤是回吐的。但是如果是期權(quán)的話，沒有行情的時(shí)候你賺取的是時(shí)間價(jià)值，特別是行情變小的時(shí)候你賺取了波動(dòng)率下降的是這個(gè)價(jià)格，這時(shí)候你的收益還是比較可觀的，如果將二者結(jié)合起來就是有效的補(bǔ)充，從策略上做了一個(gè)多策略的組合，一個(gè)多策略的對(duì)沖。

　　簡單說一下平價(jià)的關(guān)系，這里我說一下，這個(gè)Call是賣看漲，持有期貨賣看漲的話，大家想一想，如果你持有期貨賣看漲的話，到最后你被行權(quán)了，你被行權(quán)是要求我以固定的價(jià)買你的貨，當(dāng)你有期貨的時(shí)候，直接可以交給我。比如說50ETF假如定的是3塊錢，到時(shí)候超過3塊了，你以3塊要買我的貨，那我3塊交給你好了，我2塊8買的，我相當(dāng)于出貨。后面這個(gè)是執(zhí)行價(jià)，我如果賣看跌的話，最后被行權(quán)，對(duì)方要求有權(quán)益固定價(jià)賣給你貨，你有錢可以接貨，大家想一想等到到期的那一天買賣的價(jià)格是不是一個(gè)價(jià)，是一個(gè)價(jià)那就必須相等，如果不相等的話就有套利機(jī)會(huì)，這是書本上這么說的。

　　但是我們真正要去尋找他們機(jī)會(huì)的時(shí)候，必須有個(gè)更大的偏差，偏差小了之后你不夠交易成本。什么叫有更大的偏差，我們來看一下。比如你買一個(gè)看漲，賣一個(gè)看跌，本身就是一個(gè)復(fù)制的期貨和期貨的特征是一樣的。好了，那你發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場價(jià)發(fā)生扭曲，買一個(gè)看漲，賣一個(gè)看跌，這個(gè)時(shí)候比直接買一個(gè)期貨更劃算，怎么能更劃算，你用它減去它，這個(gè)差值比較大，大到一定的閾值，這個(gè)時(shí)候你就直接買期貨更劃算。反之是買復(fù)制的期貨就是一個(gè)期貨的組合更劃算，因此這樣一個(gè)原理給你提供了更優(yōu)的選擇。所以不管你去投機(jī)做單方向，他會(huì)給你一個(gè)更優(yōu)的選擇，如果你用套利那就買一個(gè)低價(jià)的，賣一個(gè)高價(jià)格即可。

　　買個(gè)看跌，賣個(gè)看漲就是復(fù)制了一個(gè)期貨空頭，用買一個(gè)期貨賣一個(gè)看漲，這叫持貨賣看漲，其實(shí)就相當(dāng)于一次賣看跌，他們之間是一個(gè)等價(jià)關(guān)系，正是因?yàn)橛辛诉@么多的等價(jià)關(guān)系，才衍生出了這么多交易方式。這些交易方式你只要能夠理解它的基本原理，特別是你要有一定的RIT功底，可以進(jìn)行監(jiān)測，也可以找到更優(yōu)的機(jī)會(huì)。特別有些客戶在問，好多品種你看執(zhí)行價(jià)都差不多，但是隱含波動(dòng)率差這么多，其實(shí)給你提供了一種機(jī)會(huì)，按道理應(yīng)該說差不多，但是差得太多了，這時(shí)候你就有機(jī)會(huì)了，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格是由波動(dòng)率和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成的，特別是虛值期權(quán)。

　　給你提供了這么多的方式，在這里我特別再強(qiáng)調(diào)一下，就是交易所已經(jīng)給我們了各種組合的保證金優(yōu)惠，那么就給我們套利提供了便利，節(jié)約了大量資金成本。否則的話這個(gè)機(jī)會(huì)比較少，你的資金成本比較高，是不劃算的。特別是我們有科技背景的有RIT背景的，有數(shù)理背景的你做這一塊就特別順手。

　　我這個(gè)截圖僅僅是一個(gè)一般客戶用的一個(gè)T形報(bào)價(jià)，作為機(jī)構(gòu)可能會(huì)選擇你自己編個(gè)平臺(tái)也行，如果你確實(shí)有一定RIT功底，如果沒有的話，用現(xiàn)在比較流行的詠春也行，它給你提供接口，你自己編程序跟它對(duì)接。作為一個(gè)普通客戶，要求不高用這個(gè)軟件就可以了。現(xiàn)在六大交易所都在上面，六大交易所包含了證券交易所，我們正常的期貨軟件進(jìn)行交易的時(shí)候是不包括證券交易所品種的，現(xiàn)在這樣一個(gè)軟件可以把證券交易所的期權(quán)和期貨交易所的期權(quán)，以及證券交易所期權(quán)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的在同一個(gè)平臺(tái)內(nèi)進(jìn)行交易。如果哪一天我們的個(gè)股期權(quán)上的比較多了，你在這里可以直接交易標(biāo)的，只要切換你的賬戶就行了。那么我們期貨期權(quán)和期貨是在同一個(gè)賬戶里進(jìn)行交易的，那么你的風(fēng)控也是在同一個(gè)平臺(tái)說的。其實(shí)我們交易股指期權(quán)和交易300期權(quán)本質(zhì)上大體趨勢是一致的，所以屬于同一類型的標(biāo)的，只不過它有微小的差異，所以你在風(fēng)控的時(shí)候應(yīng)該合在一起進(jìn)行計(jì)算。

　　4、盤活資產(chǎn)鎖定已有利潤讓凈值更穩(wěn)健

　　這一點(diǎn)如何理解，所謂盤活存量資產(chǎn)，特別是你想長期持有某一類資產(chǎn)，比如你就是持有的50ETF，做一個(gè)配置，大家想一想你持有的時(shí)候如果沒有大的上漲行情，此時(shí)你的資產(chǎn)會(huì)不會(huì)增值？就不會(huì)增值。如果微幅度下跌的話你還是虧損的，還有一點(diǎn)即使沒漲你有資金成本嗎？其實(shí)你是相當(dāng)于是間接虧損的，但是作為一個(gè)長期配置不可能賣給他的。

　　怎樣才能增值呢？我這是舉一個(gè)例子，主要為了方便計(jì)算。如果你2.8建倉，現(xiàn)在價(jià)格是3塊，你覺得后面一兩個(gè)月很難漲到3.1，也就是在盤整的階段，有這樣一個(gè)預(yù)期你就賣出1月份的執(zhí)行價(jià)為3.1的看漲期權(quán)，價(jià)格是多少？是0.028，乘1萬，一手是280塊。好，這樣的話有兩種情況，第一種情況如果沒有漲到3.1，那這個(gè)時(shí)候你就直接得到這280的期權(quán)費(fèi)，相當(dāng)于做了一個(gè)額外的收益，如果漲到了3.1以上，你就相當(dāng)于要減持，我就用3.1我就賣給他好了，并且得到了一個(gè)額外的期權(quán)費(fèi)2.8。3.1進(jìn)行減持的話那就比在3塊的時(shí)候直接減持效果要好，而且多得到了一個(gè)期權(quán)費(fèi)，這就是盤活你的存量資產(chǎn)，當(dāng)然這只是一個(gè)形象的說法。

　　當(dāng)你有這樣一個(gè)資產(chǎn)，有這樣一個(gè)股票的時(shí)候，你可以采取這樣一個(gè)做法，你說我沒有股票，只有期貨，有期貨和多頭一樣的道理，比它更節(jié)約資產(chǎn)。軟件上可以直接進(jìn)行操作，直接點(diǎn)備兌開倉即可，但是要增加一個(gè)動(dòng)作，那就是把你的現(xiàn)貨資產(chǎn)要進(jìn)行一個(gè)鎖定，鎖定到你的衍生品賬戶，這個(gè)時(shí)候就是我前面說的，不徐愛有額外的保證金。第二種情況讓你的利潤凈值更加穩(wěn)健，比如說你是一個(gè)私募基金經(jīng)理，假如是一個(gè)權(quán)益類產(chǎn)品，你的目標(biāo)是凈值是1.2，你現(xiàn)在已經(jīng)做到了1.25，當(dāng)你再繼續(xù)做下去有可能更高，也有可能利潤回吐。

　　怎么樣既能保證利潤又有可能賺到超額利潤，兩種方式。第一是清倉的方式，我全部把它賣掉，這個(gè)時(shí)候我用超額的0.05的那一部分超額利潤，我直接買入看漲期權(quán)好了，由于期權(quán)的高杠桿性，完全可以配置到比你原來持有資產(chǎn)的名義資產(chǎn)還要多。即使你錯(cuò)了，你損失的也只是超額利潤的一個(gè)部分，能夠鎖定你這個(gè)1.2的經(jīng)營目標(biāo)，這是第一種方式，清倉然后利用期權(quán)的高杠桿間接持有你的股票資產(chǎn)。第二種方式，不清倉，直接去買看跌期權(quán)，為什么你可以買看跌期權(quán)，為什么你可以買看跌期權(quán)是因?yàn)槟阌谐�額收益，用超額收益的0.05部分拿出一部分去買看跌期權(quán)，鎖定下方的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)你相當(dāng)于做一個(gè)套保，相當(dāng)于買保險(xiǎn)的一個(gè)成本好了。這樣你的產(chǎn)品不會(huì)有大的下跌。這樣做的好處是讓產(chǎn)品凈值更加穩(wěn)健，特別是以后投資者，或者是以后的機(jī)構(gòu)投資者，更喜歡凈值比較穩(wěn)健的產(chǎn)品。這樣做的話可以讓你的產(chǎn)品更穩(wěn)。

　　5、希臘值風(fēng)控統(tǒng)一期貨期權(quán)頭寸的敞口

　　我們以前做期貨最常用的風(fēng)控手段大多是止損止盈，但是有了期權(quán)之后可以采用對(duì)沖，可以將所有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一到希臘值之下。這里首先要了解一下什么是希臘值，有一句話如果你不了解期權(quán)的希臘值，說明你期權(quán)沒有真正入門，還停留在對(duì)一個(gè)買期權(quán)像買保險(xiǎn)或者買彩票的階段。所以你去看軟件的時(shí)候，首先要了解一下希臘值是什么意思，前面軟件上都有。我先做一個(gè)解釋，重點(diǎn)解釋一下Delta，標(biāo)的價(jià)格變化1%，期權(quán)價(jià)格變化多少。比如說我們的軟件上Delta是0.5，平值的Delta一般是0.5附近，持有一手期權(quán)相當(dāng)于持有半手期貨，所以我把它形象的比喻為，就是理解為期權(quán)折算成期貨的折算因子，這樣一來請(qǐng)問大家，同樣都是一手，誰的風(fēng)險(xiǎn)大？是期貨還是期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)大？假如賣的話。這時(shí)候期貨的風(fēng)險(xiǎn)大，為什么？因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候Delta是0.5，一手期貨相當(dāng)于兩手期權(quán)，頭寸重了，所以把它理解為一個(gè)折算因子。這樣的話一手期貨你根據(jù)它的價(jià)格能算出市值吧，同樣期權(quán)根據(jù)這個(gè)Delta折算因子也可以折算成貨值，如果是股票就是市值，如果是期貨的話我們形象理解為叫貨值。貨值絕對(duì)值越大，不管是正的還是負(fù)的，你的風(fēng)險(xiǎn)就要大，這是用Delta將期貨、期權(quán)所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行統(tǒng)一。第二個(gè)就是Vega，這個(gè)Vega就是波動(dòng)率變化一個(gè)單位，一般是1%，你期權(quán)價(jià)格變化多少？如果Vega是正的，那波動(dòng)率上漲一個(gè)單位，你期權(quán)上漲多少，就這樣一個(gè)動(dòng)量。

　　我直接講這個(gè)概念大家不好理解，我們直接來看交易軟件上怎么來進(jìn)行計(jì)算的，交易軟件上這個(gè)是風(fēng)控總管，每一個(gè)期權(quán)的軟件都有一個(gè)風(fēng)控，這里有很多品種，黃金、棉花、豆粕，甚至50ETF都可以統(tǒng)一到這里去，交易一個(gè)標(biāo)的這里有一個(gè)顯示。舉個(gè)例子，這里是白糖，下面持倉有一大堆，但是由于它有Delta，所有的Delta加總就匯總到這里，這就是白糖的敞口。11萬，什么意思？就是說明天如果白糖低開1%，你損失1148。那就是乘以1%，就是你的損失。如果你是一千萬的賬戶，Delta只有11萬，可以理解為你的風(fēng)險(xiǎn)敞口可以忽略不計(jì)，為什么？一千萬的產(chǎn)品，這個(gè)品種跳空1%，你才損失1000多塊，完全可以理解為風(fēng)險(xiǎn)中線。當(dāng)Delta比較大的時(shí)候，比如不是11萬了，而變成100萬了，這時(shí)候你覺得比較大了，你要調(diào)整Delta，怎么調(diào)整那就做一個(gè)反向?qū)�沖。這個(gè)Delta是正的，說明你有多頭的敞口，你就賣個(gè)看漲，或者直接賣個(gè)期貨，這樣把風(fēng)險(xiǎn)降下來。

　　同時(shí)有了期權(quán)因素還有波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)Vega假如是1萬是什么意思，那就是說如果波動(dòng)率上漲一個(gè)點(diǎn)的話，上漲一個(gè)點(diǎn)你就虧一萬，如果下跌一個(gè)點(diǎn)你就賺一萬。我剛才講過，虛值期權(quán)的核心在于波動(dòng)率，所以這個(gè)對(duì)于它的影響還是非常大的。當(dāng)這個(gè)Vega比較大的時(shí)候，想辦法降低，怎么降低，反向賣個(gè)期權(quán)就可以降低Vega，因此Vega的大小決定了你持有的手?jǐn)?shù)，而不代表你的資金占用是多少，你的資金哪怕占有80%，并不代表你的風(fēng)險(xiǎn)有很大。而主要在于Vega和Delta這個(gè)大小決定了你的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟愣际翘桌�頭寸的話，你的資金就要用的足一些，否則的話你沒有收益，這樣一來我們重點(diǎn)關(guān)注的是四大希臘字母，特別是時(shí)間價(jià)值Theta這里全是正的，那就說明，理論上過一天這些錢都?xì)w你，但是你承擔(dān)波動(dòng)率變大的風(fēng)險(xiǎn)，還有一個(gè)方向性敞口，你進(jìn)行調(diào)整，因此有這樣幾塊給你貢獻(xiàn)利潤。

　　這樣一來如果都是采用對(duì)沖的方式，期貨、期權(quán)、股票都放在同一個(gè)平臺(tái)下統(tǒng)一進(jìn)行風(fēng)控，這時(shí)候就非常清楚了，不至于說我建了一百手，這個(gè)時(shí)候我看錯(cuò)了，要一百手進(jìn)行止損了，不是這樣的，只需要簡單的調(diào)調(diào)頭寸，調(diào)調(diào)倉即可。并不是說一次性建倉，一次性平倉，這個(gè)提到了多次建倉、多次平倉、分批平倉，也起到一種風(fēng)控的作用。

　　這里我簡單總結(jié)一下，因?yàn)槊總�(gè)品種有一個(gè)希臘字母，有一個(gè)Delta，前面也會(huì)有。比如白糖也有它的希臘字母，銅的有銅的希臘字母，每個(gè)品種是單獨(dú)風(fēng)控的，我這是多品種放在一起的。放在一起總風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，但是由于品種之間的相關(guān)度比較低，風(fēng)險(xiǎn)容易下降。單品種應(yīng)該怎么度量它，這個(gè)希臘字母不宜過大，過大就意味著某個(gè)方向風(fēng)險(xiǎn)比較大。怎么調(diào)整呢？你可以做一個(gè)測算，因?yàn)橐磺�萬的賬戶你事先設(shè)定了只要在正負(fù)50萬之間都可以接受的，正負(fù)50萬是什么意思？如果Delta在正50萬，意味著明天低開%的話，你損失五千塊。對(duì)于一千萬的賬戶，這個(gè)上下五千塊是完全可以接受的，那就屬于正常范圍，你不用管它，超過這個(gè)范圍把它降下來。Vega正負(fù)一萬，我隨便舉個(gè)例子，你波動(dòng)率反向變動(dòng)1%，我損失1萬塊，這個(gè)就很清楚了，你能承受多大的風(fēng)險(xiǎn)就在這里進(jìn)行調(diào)整，這時(shí)候你風(fēng)控就比較自如了。

　　還有一點(diǎn)期權(quán)的品種現(xiàn)在有11個(gè)商品加4個(gè)股指，這樣的話已經(jīng)分散到各個(gè)板塊，每個(gè)板塊之間相關(guān)度是比較低的，所以多品種可以降低你的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的分散。這里提醒大家，機(jī)構(gòu)客戶我這里不用提醒，對(duì)于個(gè)人客戶，你交易期權(quán)的時(shí)候，一般情況下你是交易虛值期權(quán)，但是不要虛太多，虛個(gè)一到兩檔，這是玩的時(shí)間價(jià)值有杠桿效應(yīng)。虛太狠，杠桿太高，但是它能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的可能性比較小。

　　6、CTA策略與期權(quán)波動(dòng)率策略完美結(jié)合

　　由于有了期權(quán)策略，特別是期權(quán)波動(dòng)率策略，它可以讓策略組合更加合理，把狹義的CTA策略那就是多品種的趨勢跟蹤，與期權(quán)的準(zhǔn)波動(dòng)率策略實(shí)現(xiàn)一個(gè)完美結(jié)合。特別是像剛才李總講的，有一段時(shí)間我們的趨勢跟蹤策略，但是我們李總的表示非常好，前一段時(shí)間很多CTA策略都虧損的情況下，我們李總公司的產(chǎn)品一直還是收益非常好。當(dāng)沒有趨勢的時(shí)候，CTA策略其實(shí)是利潤回吐或者不增長，這是它的原理導(dǎo)致的。我前面已經(jīng)講過了，在沒有行情的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的期權(quán)品種特別是你雙賣期權(quán)恰恰是盈利的最佳時(shí)機(jī)，如果11個(gè)商品期貨作為一個(gè)組合，加上11個(gè)商品期權(quán)做一個(gè)組合這樣的話在我的趨勢策略不盈利的時(shí)候，我的雙賣策略或者波動(dòng)率策略還能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，這個(gè)時(shí)候我的產(chǎn)品的凈值曲線就會(huì)非常平穩(wěn)，這個(gè)道理非常簡單。

　　其實(shí)趨勢性策略適合于大周期，你想有的時(shí)候回撤的時(shí)候特別是有的機(jī)構(gòu)我看回撤兩個(gè)月、三個(gè)月不盈利的時(shí)候都是存在的。按照以前的評(píng)判方法這樣的產(chǎn)品就不好，但是現(xiàn)在隨著市場越來越成熟，你要想容納大的資金量，就要有這樣的大周期能夠容納一定的回撤。好了比如這是一個(gè)組合凈值曲線，它有漲有跌，會(huì)發(fā)現(xiàn)漲的時(shí)候可能時(shí)間很快，但是盤整的時(shí)候卻很少，怎么辦？如果你是一個(gè)基金經(jīng)理，幾個(gè)月不盈利是非常煎熬的，所以這時(shí)候要用波動(dòng)率策略做個(gè)對(duì)沖，因?yàn)槲疫@個(gè)波動(dòng)率策略的時(shí)間比較短，是7月份，特別是7月份那段時(shí)間CTA策略不好的時(shí)候而波動(dòng)率策略能夠穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)盈利，這兩個(gè)只要結(jié)合起來，我大家都會(huì)去算，這樣加期權(quán)的CTA策略就會(huì)非常完美，兩類策略做一個(gè)有效的補(bǔ)充。

　　時(shí)間有限，我拋磚引玉，就給大家就講這么多，謝謝。