一、2020年宏觀展望：經濟發展頗具韌性，弱企穩可期

　　核心要點——

　　■2020，中國經濟弱企穩可期。總體上看中國經濟中長期仍然面臨壓力，體現在人口結構惡化、宏觀杠桿率逐年攀升、逆全球化浪潮下的不穩定性，但同時從更短的周期來看，中美貿易談判階段性緩和，凈出口企穩，基建和制造業投資回升，再輔以穩健的貨幣政策和積極的財政政策，我們認為，2020年中國經濟會出現弱復蘇，整體表現將好于2019下半年。

　　■世界經濟看中國。美國經濟可能仍然處于壓力與韌性并行的狀態，整體略微放緩，而歐洲難言樂觀，日本下行壓力漸顯。OECD中國綜合領先指標出現回升，2020年全球經濟或有一定好轉。但中美關系的反復、11月美國大選后可能的政策轉向都會讓中美關系及全球經濟面臨巨大不確定性。

　　■“穩就業”擺在突出位置，短期失業率上升迫使政府加碼逆周期調控力度。2019年失業率有所攀升，仍然處于政府目標值以下。受經濟結構，勞動力供給等多方面影響，未來幾年中國勞動力人口占比下降，經濟結構變化等都導致就業壓力總體上有所減緩。但短期來看，失業率上升將迫使政府加強逆周期調控力度。

　　■人民幣匯率急貶破“7”，雙向波動可能加劇。在維持匯率穩定方面，我國目前外儲充足，市場情緒的穩定也得到驗證，主要的風險因素來自于中美貿易戰的波折，以及全世界范圍的經濟疲軟，2020年中間價主要運行區間在6.9-7.2。

　　■主要風險點：

　　中美貿易戰升級

    基建支撐不及預期

 

　　二、鋅市場展望：過剩出清征途 空鋅正當時

　　核心觀點——

　　1.預估消費增速：我們認為明年消費仍具韌性，基于對明年宏觀的判斷，在高層大力支持基建的背景下，預計2020年全球消費1%增長，略微好于今年增速。

　　2.現有鋅礦價格下的遠期供應： 2020-2021年鋅礦-鋅消費仍然存在遠期過剩，且鋅礦-消費過剩6%，需要鋅價（鋅礦價）繼續下跌令這產量出清。

　　3.遠期成本曲線上尾部6%的價格：通過對遠期成本曲線的匡算，我們發現要擠掉尾部6%的鋅礦，需要鋅礦價格跌至1700-1800美元/噸甚至更低，基于此鋅價還有下跌空間。

　　4.重新分配的供應端利潤：供應端現狀是礦的利潤已較薄，而冶煉仍舊存有豐厚利潤空間，隨后的鋅價下跌將伴隨著冶煉利潤的壓縮。

　　5.2020年鋅價預期：鑒于目前鋅錠的極低庫存，故而鋅價的下跌（冶煉利潤的壓縮）需要給予市場累庫的時間，因而我們預計深度下跌將發生在市場積累一定庫存之后，預計2020年倫鋅核心波動區間在1800-2400美元/噸，滬鋅主力核心波動區間在16000-19000元/噸區間。

　　風險因素：

　　&礦山出于各方面綜合因素考慮減產兌現不及時，鋅價可能跌破我們的預期。

　　&消費增速弱于預期，從而令過剩量級擴大，鋅價進一步下跌。

　　&由于冶煉留存豐厚利潤，對未來利潤壓縮反應鈍化，減產不及時，快速積累過剩，鋅價下跌超出預期。

　　&消費超乎預期的強勁，在低庫存作用下，鋅價再起波瀾。

 

　　三、2020年錫市場展望：趨勢難現，震蕩依舊

　　核心觀點——

　　1.緬甸錫礦下滑趨勢不改，但內蒙將貢獻增量。緬甸為我國主要錫礦進口來源國，隨著緬甸錫礦資源的逐步枯竭，緬礦供應進入下行趨勢，錫礦進口量持續下滑。同時，19年銀漫停產及云錫鎖定部分市場礦源導致國內礦端資源進一步收緊。部分冶煉企業被迫采取減停產等措施來緩解原料緊張、成本高企的壓力。進入20年，考慮到銀漫礦業復產及維拉斯托礦的投產，國產錫礦產量總體會有所回升，能夠消除緬礦進口量下滑帶來的不利影響，錫礦總供應仍將有可觀增量。

　　2.短期海外精錫供應變量在印度尼西亞，遠期錫礦供應或有明顯增量。海外除印尼外其他主要產地精錫產量較為穩定，印尼受其錫礦資源埋深增加、品位降低以及環保政策等因素的影響，近年來，精錫產量總體呈下行趨勢。2019年，由于亞洲錫業周企業聯合減產的原因，天馬公司預計減產精錫1萬噸，2020年精錫產量或將恢復至7.7萬噸。據ITA統計，2020-21年全球啟動的錫礦項目合計達3.2萬金屬噸/年，以18年全球精錫產量36.8萬噸計算，新增產能占比8.7%，遠期錫礦供應增量明顯。

　　3.電子行業將逐步回暖，錫化工消費維持當前增速。小型化和替代組裝技術對焊料領域的需求產生一定負面作用，但受益于當前電子工業的迅速發展，未來焊料用量仍有較為穩定的增長。19年，房地產市場維持一定的韌性對PVC的消費產生有力支撐，但預計未來仍以維持當前增速為主。5G的下游應用包括物聯網、遠程醫療、虛擬現實等在內的新一代技術應用將驅動未來焊錫的新需求。新能源技術如鋰離子電池可能也將成為錫需求的新興市場。錫化工方面，錫基阻燃劑、甲基磺酸亞錫等均有良好的應用前景。總之，錫在新興領域的廣泛應用將顯著提高錫遠期消費的增長。

　　4.精錫供需將小幅趨于寬松，價格維持弱勢震蕩。20年國內錫礦復產和新礦投產將大幅增加國內的供應，在消費較為疲弱的背景下，精錫供需最終將趨于小幅寬松，價格上維持弱勢震蕩的格局，核心波動區間12.8-14.8萬元/噸。策略上以區間操作為主，總量上的過剩導致價格上行空間有限，價格在波動區間上沿高位附近運行時可考慮做空；但價格下行難以形成趨勢，低價格會向企業加工費傳導，迫使部分冶煉廠退出市場，市場大型冶煉企業可能也會通過收緊礦源、檢修以及聯合減產等措施進一步減少市場供應，屆時錫價或迎反彈行情，建議逢低位在波動區間下沿附近做多。

　　

　　四、2020年銅市場展望：供需弱改善 銅價有支撐

　　核心觀點——

　　1.2020年中國弱復蘇有望帶動全球經濟改善 長期看仍將震蕩走低 明年特朗普選舉壓力下更可能達成階段性協議利好全球貿易。中國經濟在外部環境好轉，逆周期調控政策加碼下有望迎來弱復蘇，從而帶來全球經濟小幅改善。但明年選舉后政策轉向會讓中美關系及全球經濟遭遇巨大不確定性；中國中長期調結構、去杠桿仍繼續，經濟中長期面臨明顯下行壓力；歐、美、日發達經濟體面臨高債務，低利率甚至負利率下低增長困境；印度增長遭遇瓶頸，全球地緣政治形勢趨于嚴峻，全球經濟仍有較大不確定性。從2-3年乃至更長周期看經濟增長大概率會持續震蕩走低。

　　2. 低波動率所隱含的市場觀點:當前內外盤的銅價波動率已經達到了歷史低值，且持續時間已經較長。基本面矛盾不夠突出，且企業套保意愿和資本投資需求都保持低迷。歷史上來看，波動率的持續時間是有限的，在矛盾積累到一定程度后，價格波動會放大，且放大后價格朝反方向波動可能性更大。

　　3. 產業庫存 無法忽視的平衡變量：造成消費波動且影響平衡卻容易被忽視，粗略匡算銅產業庫存彈性相當于全球銅年消費的0.5%，加上終端庫存影響至少1%以上。過去5年2%左右的消費均值而言，產業庫存波動值得被重視。預計明年國內經濟短期企穩仍有望帶動一波補庫，但補庫量級不過分期待。中性假設回到過去2年波動中軸，則有望在明年上半年對國內消費有1%的促進。

　　4. 銅消費同比略改善 但壓力仍大：國內投資類消費表現韌性，歐洲消費底部回升，新興市場受益于溢出效應，銅消費同比可獲改善。國內投資類消費竣工修復和基建托底提振消費，電網投資空間有限。可選消費仍難有突出亮點，汽車未來有補庫需求，但新能源拉動尚不明顯，空調產量仍受周期性疲軟和高庫存制約。

　　5.供應或有修復 干擾值得關注：干擾持平下銅精礦明年增約42萬噸或2%。但其他干擾猶存，一是產量占比10%的小礦山開工受銅價影響較大，按低波動率算帶來產量變動約10萬噸或0.6%。二是原料庫存明年雖有增量，但原料集中度高且經過去庫后，實際進入生產環節的量級或有差異。三是馬來西亞廢銅庫存短期的壓力釋放，今年小幅堆積廢銅庫存，后期部分或轉化為粗銅流入或集中在有利時釋放。

　　6.宏觀弱改善 價格國外波動或不同：明年中國弱復蘇帶動全球經濟小幅改善，供需均有所修復，精礦供需格局偏緊、精銅緊平衡，預計明年銅價波動空間在6400-5400美金/噸，49000-45000元/噸。需要注意的是，如果價格下跌，往往因為中美談判觸發，多半會伴隨人民幣的貶值，國內價格跌幅會較小；反之亦然。所以國內銅價波動比LME會小。

 

　　五、2020年銅期權展望：波動探底，窄幅震蕩

　　核心觀點——

　　1.2019年一季度以后，滬銅期權市場整體成交持倉比穩定在0.4到0.6區間，市場投機度轉低企穩。市場結構主要以機構及產業客戶套保者為主，風險管理的需求偏強。同階段標的銅期貨行情以低位窄幅震蕩為主，波動率一路下行，標的期貨低迷行情也一定程度造成期權投機交易情緒不高。

　　2.三四季度銅期權PCR大部分時間處于80%左右震蕩，緩慢上行，反映出當下銅期貨市場情緒不明了，且有悲觀低迷情緒逐漸累積的態勢，預計短期銅價或將出現緩慢下行之勢。

　　3.銅市場整體弱勢的行情下，標的期貨合約歷史波動率下探至歷史低位，從統計出的波動率錐圖可以看到，當下歷史波動率數據都處于25%分位數水平以下。基于目前宏觀經濟環境下滑，銅價承壓，基本面矛盾不充足，我們預計銅價低波動的行情仍將持續一段時間。2020年中，短周期波動率或將出現反彈，幅度有限。

　　4.期權隱含波動率的走勢，10月份以來2002期權較2001期權隱含波動率出現了“倒掛”，并持續了一段時間，即遠月期權IV小于近月期權IV，反應出了當下對于標的資產波動率的預期偏悲觀，2020年Q1隱含波動率有望持續下探。

　　5. 使用期權進行套期保值的特點在于策略的多樣性以及靈活性，可以根據企業面臨不同的實際需求以及市場環境，搭配出不同的期權保值方案。在行情震蕩且波動率偏低的情況下，使用備兌期權策略進行套保，通過賣期權收取權利金，增加收益的方式效果最優。

 

　　六、2020年鎳&不銹鋼市場展望：鎳價有望再度閃耀，而鋼價上下兩難

　　核心觀點——

　　1. 印尼政策導致增量預期下滑：受印尼禁礦政策影響，明年二級鎳增量明顯少于往年，中國因缺礦而減產，并且當前印尼政策仍有可能發生變化，反壟斷以及歐盟向WTO投訴禁礦政策等，所以明年在印尼投放的中資NPI項目進度我們持謹慎樂觀。

　　2. 庫存集中下的不確定性：精煉鎳庫存在10月份大幅去化，但實際價格以及升水并未大幅走高，顯性庫存轉為隱形且集中度提升，關注某大型鋼廠對此部分庫存的處理，增加了市場的不確定性。

　　3. 濕法項目未來主導成本重心抬升：從長周期看，新能源將接棒不銹鋼成為撬動鎳市場需求的主導因素，所以未來濕法項目成本將成為鎳價的底部支撐，相較于火法鎳鐵成本，底部支撐的重心將逐步抬升。關注印尼濕法項目的投放進度。

　　4. 不銹鋼依舊是鎳市需求重點，但新能源潛力不容忽視：預計全球不銹鋼市場增量來自中國和印尼，而新能源市場雖然基數低，但邊際變化量持續增大的趨勢不容忽視，主要是技術進步以及政策推動，支撐對硫酸鎳的需求。預計2020年全球鎳需求增長4%至256萬噸。

　　5. 鎳市場操作建議：短期由于不銹鋼市場的負反饋，整個鎳系承壓，但是低價對新增供應的激勵有限，未來國內鐵廠減產有望提前，可選擇低位試多，預計鎳價波動區間在12000-18000美元/噸，依舊有望閃耀基本金屬市場。

　　6. 3系不銹鋼市場繼續維持增長：明年房地產承壓拖累不銹鋼消費，但其他行業，尤其是環保及石化行業，將繼續支撐不銹鋼需求的增長，其中3系增速6.2%。而供應端，增量主要來自山東鑫海和印尼德龍的投產，以及部分一體化鋼廠的增產，合計增速8.2%（中國5%，印尼27%）。

　　7.鋼市操作建議：短期供應不減需求不增，價格難有好轉，鋼廠在低利潤下或選擇減產，以緩解庫存壓力；上半年隨著壓力的去化，鋼廠利潤或將好轉，下半年將迎來鑫海和德龍的投產，鋼市再度承壓。所以明年的不銹鋼價格上下兩難，預計304熱軋運行區間13000-15000元/噸，304冷軋運行區間13500-16000元/噸，上半年擇機低多，下半年擇機高空，區間操作。

　　8.風險點：印尼高爐復產，NPI新項目加快，不銹鋼項目投放不及預期，印尼政策繼續反復。

 

　　七、2020鋁市場展望：產能小幅過剩，鋁價區間震蕩

　　核心觀點——

　　1.2019年鋁表觀消費首度出現負增長，以建筑業和汽車業為首的消費領域均處于下滑狀態，對于2020年，國內宏觀經濟壓力尚在，國家繼續推進經濟轉型，并以政策托底（基建及刺激消費）作為增速下降的緩沖。鋁主要消費領域建筑業和汽車業將逐步企穩，內需消費回歸正增速；然而海外制造業持續低迷，需求增速緩慢，同時內外比值維持高位，鋁材出口增速下滑，整體預計2020年電解鋁表觀消費增長1.0%至3691萬噸。

　　2.意外不斷導致2019年電解鋁產量亦呈現下滑，但在行業利潤好轉情況下，且合規指標仍存在新投空間，電解鋁產業布局持續推進，2020年預計新投產能高達290萬噸，全年產量增長3.9%至3732萬噸，供需將呈現小幅過剩。

　　3.近年來國內氧化鋁產能擴張迅速，2020年氧化鋁仍有新投產能預期，同時亞洲其他地區亦有新建產能達產和投放，全球整體氧化鋁供應過剩，價格繼續承壓，預計國內氧化鋁價格在2300-2800元/噸。

　　4.海外經濟同樣面臨較大壓力，盡管降息周期開啟，但歐美日制造業持續疲軟，鋁需求增速或繼續下滑，但中東新建鋁廠產能正在釋放，同時有新產能投放預期，海外供需關系將向過剩方向轉變，預計2020年境外過剩25萬噸，倫鋁價格承壓，波動區間在1650—1950美元/噸。

　　5.基于上述對2020年國內電解鋁供需預測，對氧化鋁需求量預估，結合產能成本曲線與產能實際變化情況，確定均衡氧化鋁價格為2450元/噸，錨定氧化鋁均衡價格后，尋找電解鋁產能成本曲線中對應電解鋁需求量的均衡價格為13700元/噸。預計滬鋁價格波動區間在13200—14800元/噸。

　　風險提示：宏觀經濟壓力下需求增速低于預期；受資金、市場情緒等干擾，新建產能投放速度不及預期。

　　

　　八、2020貴金屬市場展望：迷霧重重，區間震蕩

　　核心觀點——

　　1.明年上半年美聯儲仍有降息空間。美國失業率處于1969年以來的極低值，此前在2000,2008年失業率伴隨著職位空缺率的下滑而出現反彈。目前職位空缺率再度出現下滑，明年若美國經濟放緩，那么失業率將抬升。美國非制造業PMI位于50以上，但是消費缺乏驅動，美國經濟轉弱可能性大。我們預計2020上半年降息1-2次，幅度在25-50bp。從這一項來看，上半年美聯儲可能的利率決議對黃金價格是有一定支撐的。

　　2.預計美元指數回落。預計歐元區經濟伴隨著出口項的好轉經濟將有所回暖，而美國方面可能面臨一定壓力。歐美經濟邊際變化的強弱，將是歐洲強于美國。美國PMI與歐元區PMI之差從2019年二季度開始向下。美元指數整體還是有跟隨這個差值，預計明年一季度，美元指數大概率開始會回落至90附近。

　　3. 貿易爭端的走向仍會成為較大干擾，特朗普面臨農業州競選壓力，或傾向于暫緩貿易爭端。從民調結果來看，俄亥俄州和其他幾個中部農業對特朗普支持率出現了一定程度下滑。而農業州對華大豆出口受貿易環境沖擊較大，明年大選在即，我們認為特朗普可能出于安撫農業州選民民心的目的而暫緩貿易爭端。

　　4.中美關稅若保持目前水平，黃金中長期能保持價格高位，預計倫敦金價格區間1400-1700美元/盎司，倫敦銀區間16.0-20.5美元/盎司。如果貿易談判結果較好，中美雙方互相減免或取消關稅，貴金屬整體價格區間將下移至倫敦金:1300-1600美元/盎司，倫敦銀:15.0-19.0美元/盎司。

 

　　九、2020鉛市場展望：成本支撐下移 鉛價震蕩走低

　　核心觀點——

　　1.驅動轉換，價格重心下降。過去兩年鉛市場行情受環保主導，冶煉減排限產以及再生鉛無法交割導致軟逼倉行情頻現。2019年市場變化在于供應整體受環保沖擊減弱，鉛市場主要矛盾從供應端轉向需求端，需求趨勢性下降令鉛價重心不斷下降。

　　2. 鉛礦山成本支撐下移，市場出清或通過價格下跌實現。我們預估2019年倫鉛2000美元均價下仍有14萬噸的過剩，當前精礦進入增產周期，未來礦端過剩預期延續，這意味著市場出清將需通過礦價的快速下跌來實現。結合當前成本曲線，預計2020年倫鉛均價將回至1800美元之下。國內鉛錠價格或在13500元將獲得較好成本支撐。此外，占比六成的廢舊鉛酸電池對原料補充也令鉛價成本重心下移。

　　3. 政策導向提高利用率，廢鉛酸電池不存在供應瓶頸。再生鉛原料廢舊鉛酸電池一度成為再生鉛冶煉瓶頸因素，隨著政策導向下廢鉛酸電池循環流轉規范化，我們認為即便2020廢鉛酸電池理論報廢量有所下滑，但再生鉛產業利潤回升，市場不會產生廢鉛酸電池供需缺口。

　　4. 環保影響削減，2020鉛市場供應增長。2020年在礦端充裕條件下，境外供應也處于恢復性增加，預估境外供應增速1.2%。國內由于再生鉛不合規產能下降及空氣質量明顯好轉使得環保對市場影響逐漸削弱。加工費提升使得原生冶煉廠增產動力增強。而廢鉛酸電池價格仍將下降，再生鉛成本重心下移，我們預期利潤改善因素推動鉛市場供應量提升。

　　5.傳統消費下降，鋰電對鉛酸電池趨勢替代。2019年貿易摩擦導致對美出口下降，拖累國內需求增速約0.45%。 這加重鉛消費前景悲觀預期。國內電動自行車新國標的實施及動力電池梯次利用，使得鋰電替代加劇。對于2020年，消費增速仍將下滑，終端亮點難現。

　　6.成本支撐下移，鉛價震蕩走低。2020年我們看空鉛價邏輯在于鉛市場成本支撐下移，冶煉利潤端走強，消費疲軟導致累庫提速。從市場運行節奏來看，相對看好三季度市場旺季行情，不排除市場悲觀預期修復下提前修復。操作策略上以累庫加速逢高拋空為主，終端消費在旺季來臨之前可逢低買入，預計2020年倫鉛價格波動區間1550/2100美元，滬鉛波動區間在13000-16800元/噸。