上周央行開展逆回購(gòu)3000億元，并下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率至2.5%；另外開展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存500億元，貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率均下行。股市方面，北上資金凈流入較前期小幅上升，融資資金重回凈買入，股市流動(dòng)性有所下降，關(guān)注MSCI擴(kuò)容生效對(duì)北上資金的提振作用。從投資者偏好來看，北上資金加倉(cāng)計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物；融資客加倉(cāng)醫(yī)藥生物和食品飲料；信息技術(shù)和券商ETF受歡迎，創(chuàng)業(yè)板ETF贖回規(guī)模擴(kuò)大。海外市場(chǎng)方面，美國(guó)11月PMI好于預(yù)期，美元指數(shù)上漲；市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期繼續(xù)下降，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好略降。

　　核心觀點(diǎn)

　　? 10月保險(xiǎn)權(quán)益投資占比回升；資管格局重構(gòu)中。最新數(shù)據(jù)顯示，10月末保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為17.8萬(wàn)億元，較前期增加159億元，其中股票和基金投資占比12.65%，較9月末提升0.07%。另外，近期銀保監(jiān)會(huì)就保險(xiǎn)資管新規(guī)征求意見，內(nèi)容基本是對(duì)資管新規(guī)在保險(xiǎn)資管產(chǎn)品上的進(jìn)一步細(xì)化，并將保險(xiǎn)資管明確定位為私募產(chǎn)品，總體而言對(duì)保險(xiǎn)資管的邊際影響相對(duì)有限。從目前各類資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，2016年以來，基金專戶、券商資管的占比處于持續(xù)收窄的狀態(tài)，公募基金和私募基金占比持續(xù)擴(kuò)張，銀行理財(cái)占比相對(duì)穩(wěn)定且有小幅增加，資管產(chǎn)品格局正在重構(gòu)，銀行理財(cái)、公募基金的優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步凸顯。

　　?11月18日-11月22日，央行公開市場(chǎng)凈投放3000億元。央行開展逆回購(gòu)3000億元，同時(shí)下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率至2.5%，較上期下降5bp，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。近期銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。另外，11月19日，央行開展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存500億元。

　　? 貨幣市場(chǎng)利率下行，利差縮窄；長(zhǎng)短端國(guó)債收益率均下行，利差縮窄。

　　? 股市方面，A股市場(chǎng)流動(dòng)性下降，招商A股流動(dòng)性指數(shù)為0.2，較前期下降0.7。陸股通凈流入57.5億元，較前期規(guī)模小幅上升，11月26日收盤后MSCI擴(kuò)容生效，預(yù)計(jì)當(dāng)天北上資金將有明顯放量；融資資金重回凈買入，凈買入規(guī)模19.2億元；ETF延續(xù)凈申購(gòu)；重要股東減持規(guī)模和計(jì)劃減持規(guī)模均上升。

　　?從投資者偏好來看，外資集中買入計(jì)算機(jī)，醫(yī)藥生物和鋼鐵，減倉(cāng)食品飲料和休閑服務(wù)；融資客凈買入最多為醫(yī)藥生物和食品飲料，凈賣出規(guī)模最高為電子。個(gè)股方面，陸股通凈買入最多為浪潮信息(000977,股吧)，凈賣出最多為貴州茅臺(tái)(600519,股吧)、恒瑞醫(yī)藥(600276,股吧)；融資買入規(guī)模最高為貴州茅臺(tái)(600519)，賣出規(guī)模最高為京東方A。華寶中證科技龍頭ETF凈申購(gòu)份額最高。

　　? 基金持倉(cāng)方面，股票型基金整體倉(cāng)位（11月21日）較前一期（11月14日）上升1.22%至91.47%，混合型基金整體倉(cāng)位上升0.84%至83.14 %。大盤股倉(cāng)位較前一期增加8.04%至38.38%；中盤股倉(cāng)較前一期減少6.56%至29.79%，小盤股倉(cāng)位較前期減少0.61%至12.90%。

　　?海外市場(chǎng)方面，美國(guó)11月服務(wù)業(yè)PMI和制造業(yè)PMI均好于預(yù)期，美元指數(shù)上漲。具體來看，美元指數(shù)上升0.2798點(diǎn)，人民幣匯率指數(shù)下跌。美債短端收益率上行，長(zhǎng)端收益率下行，利差縮窄。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期繼續(xù)下降，VIX指數(shù)較前期上升0.29。

　　01

　　流動(dòng)性專題

　　※保險(xiǎn)資管新規(guī)發(fā)布，資管格局重構(gòu)中

　　11月22日，銀保監(jiān)會(huì)就《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見，主要內(nèi)容包括：（1）明確保險(xiǎn)資管產(chǎn)品為私募產(chǎn)品，面向合格投資者非公開發(fā)行，并且合格的投資者包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人；（2）對(duì)產(chǎn)品的運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范，在打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、禁止資金池業(yè)務(wù)、限制期限錯(cuò)配等方面與資管新規(guī)保持一致，其中，同一保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的全部組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額，在任何時(shí)點(diǎn)上不得超過其管理的全部組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35％，與資管新規(guī)一致；（3）明確要求保險(xiǎn)資金投資的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，其投資范圍應(yīng)當(dāng)符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定；（4）產(chǎn)品發(fā)行機(jī)制方面，推進(jìn)債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)發(fā)行、組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品登記發(fā)行，取消首單組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品核準(zhǔn)要求；（5）與資管新規(guī)要求一致，固定收益類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%。

　　一方面，此次新規(guī)可能導(dǎo)致部分公募的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品面臨收縮壓力，不過此前保險(xiǎn)資管產(chǎn)品主要面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行，所以影響相對(duì)有限。另一方面，非標(biāo)投資比例約束下部分保險(xiǎn)資管產(chǎn)品或需壓縮這部分投資，但鑒于與資管新規(guī)的要求一致，邊際上不會(huì)有明顯影響。

　　截至2019年三季度末，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品余額2.68萬(wàn)億元，包括債權(quán)投資計(jì)劃1.24萬(wàn)億元、股權(quán)投資計(jì)劃0.12萬(wàn)億元、組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品1.32萬(wàn)億元。其中，組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品主要投向股票、債券等公開市場(chǎng)交易的產(chǎn)品，在目前保險(xiǎn)資管產(chǎn)品中占比49.3%；債權(quán)類和股權(quán)類投資計(jì)劃是保險(xiǎn)資金對(duì)一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，是保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，在10月股市震蕩調(diào)整的過程中，保險(xiǎn)資金在股票和基金的投資占比較前期回升。截至10月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為17.8萬(wàn)億元，較前期增加159億元，其中股票和基金投資占比12.65%，較9月末提升0.07%。今年以來，保險(xiǎn)資金權(quán)益投資占比總體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，且未來監(jiān)管方面可能繼續(xù)提高保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例上限，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金將為股市帶來穩(wěn)定的增量資金。

　　從目前各類資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，2016年以來，基金專戶、券商資管的規(guī)模占比處于持續(xù)收窄的狀態(tài)，公募基金和私募基金占比持續(xù)擴(kuò)張，銀行理財(cái)占比相對(duì)穩(wěn)定有小幅增加。今年上半年銀行非保本理財(cái)較年初小幅增加1400億元，6月占比為23.83%；信托資產(chǎn)規(guī)模下降1700億元；基金專戶和券商資管占比合計(jì)下降2.82%；公募基金、私募基金占比分別提高0.78%和0.98%。預(yù)計(jì)未來隨著銀行理財(cái)子公司推進(jìn)，銀行理財(cái)規(guī)模占比有望繼續(xù)擴(kuò)大；私募和公募基金占比擴(kuò)大的趨勢(shì)也有望得到延續(xù)。

　　02

　　監(jiān)管動(dòng)向

　　03

　　貨幣政策工具與資金成本

　　11月18日-11月22日，央行公開市場(chǎng)凈投放3000億元。央行開展逆回購(gòu)3000億元，同時(shí)下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率至2.5%，較上期下降5bp，無逆回購(gòu)到期。央行未開展MLF操作，無MLF到期。近期銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。11月19日，央行開展中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作500億元。

　　貨幣市場(chǎng)利率下行，利差縮窄；長(zhǎng)短端國(guó)債收益率均下行，利差縮窄。截至11月22日，R007利率為2.50%，較前期下行51.84bp，DR007利率為利率為2.42%，較前期下行36.17 bp。兩者利差縮窄15.67bp至0.08bp。1年期國(guó)債到期收益率下行4.98bp至2.64%，10年期國(guó)債收益下行6.08bp至3.18%，期限利差較上期縮窄1.10bp至0.54bp。

　　同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模小幅增加，1個(gè)月和6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率均上行，3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率下行。11月18日-11月22日，同業(yè)存單發(fā)行965只，較上期增加30只，發(fā)行總規(guī)模5820.40億元，較上期增加1823.60億元；截至11月22日，1個(gè)月和6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率較前期分別上行16.09bp和12.27bp，分別收于3.02%和3.53%，3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率較前期下行0.73bp，收于3.38%。

　　04

　　股市資金供需

　　（1）資金供給

　　資金供給方面，11月18日-11月22日，私募基金發(fā)行1.2億元，較前期小幅下降，公募基金發(fā)行171.9億份，較前期小幅增加62.1億份。融資余額較前期小幅增加，全周整個(gè)市場(chǎng)融資凈買入19.2億元，截至11月22日，A股融資余額為9554.3億元，陸股通資金凈流入小幅增加，全周凈流入57.5億元。

　　（2）資金需求

　　資金需求方面，11月18日-11月22日，IPO下降至62.0億元，未來一周IPO預(yù)計(jì)融資為304.6億元；限售解禁市值為1599.3億元，較前期增加1122.8億元，未來一周解禁規(guī)模為338.4億元；重要股東凈減持97.3億元，減持規(guī)模較前期增加43.5億元；公布的減持計(jì)劃合計(jì)減持規(guī)模為170.2億元，較上期大幅增加。

　　05

　　投資者情緒

　　11月18日-11月22日，當(dāng)周融資買入額為1794.55億元，較前期增加147.64億元；占A股成交額比例為8.96%，較前期上升0.29%，投資者交易活躍度上升。

　　06

　　投資者偏好

　　（1）陸股通

　　11月18日-11月22日，陸股通凈流入規(guī)模小幅上升，當(dāng)周凈流入57.47億元。從行業(yè)來看，集中買入計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物和鋼鐵；食品飲料和休閑服務(wù)凈賣出居前。具體來看，當(dāng)周陸股通凈買入計(jì)算機(jī)13.94億元，醫(yī)藥生物9.75億元，鋼鐵9.01億元；凈賣出食品飲料14.69億元，休閑服務(wù)5.76億元。個(gè)股方面，凈買入浪潮信息（4.78億元）最多，寶鋼股份(600019,股吧)（4.35億元）次之，北上資金凈賣出貴州茅臺(tái)（11.27億元）最高、恒瑞醫(yī)藥（11.21億元）次之。

　　（2）融資交易

　　11月18日-11月22日，融資交易重回凈買入，當(dāng)周凈買入19.22億元。具體來看，凈買入規(guī)模最高為醫(yī)藥生物（13.33億元），食品飲料（10.07億元）；凈賣出規(guī)模最高為電子（6.84億元），房地產(chǎn)（5.65億元）。個(gè)股方面，融資凈買入規(guī)模最高為貴州茅臺(tái)（10.99億元），金山辦公（4.63億元）次之；融資凈賣出規(guī)模較高的包括京東方A（2.78億元）、三安光電(600703,股吧)（2.03億元）。

　　（3）ETF凈申購(gòu)贖回

　　11月18日-11月22日， ETF延續(xù)凈申購(gòu)，ETF整體凈申購(gòu)6.01億份，創(chuàng)業(yè)板ETF連續(xù)七周凈贖回。滬深300ETF凈申購(gòu)1.84億份，前期凈贖回6.46億份，變動(dòng)8.30億份；創(chuàng)業(yè)板ETF凈贖回6.06億份，前期凈贖回0.81億份，變動(dòng)了5.25億份；中證500ETF凈贖回1.35億份，前期凈申購(gòu)0.80億份，變動(dòng)了2.14億份；上證500ETF凈申購(gòu)0.58億份，前期凈申購(gòu)6.03億份，變動(dòng)了5.44億份。

　　11月18日-11月22日，股票型ETF凈申購(gòu)規(guī)模較高的為華寶中證科技龍頭ETF（5.32億份）；國(guó)泰中證全指證券公司ETF（4.35億份）凈申購(gòu)規(guī)模次之；凈贖回份額最高的為創(chuàng)業(yè)板ETF（2.68億份），華安創(chuàng)業(yè)板50ETF（2.14億份）次之。

　　（4）主動(dòng)偏股公募基金倉(cāng)位測(cè)算

　　基金持倉(cāng)方面，股票型基金整體倉(cāng)位（11月21日）較前一期（11月14日）上升1.22%至91.47%，混合型基金整體倉(cāng)位上升0.84%至83.14 %。大盤股倉(cāng)位較前一期增加8.04%至38.38%；中盤股倉(cāng)較前一期減少6.56%至29.79%，小盤股倉(cāng)位較前期減少0.61%至12.90%。

　　07

　　外匯市場(chǎng)

　　上周，美國(guó)11月服務(wù)業(yè)PMI和制造業(yè)PMI均好于預(yù)期，美元指數(shù)上漲。截至11月22日，美元指數(shù)收于98.2837，較前期上升0.2798點(diǎn)。

　　上周人民幣匯率指數(shù)下跌0.2900點(diǎn)報(bào)收91.56，11月22日美元兌人民幣中間價(jià)、美元兌人民幣即期匯率、美元兌人民幣離岸匯率分別較前期變動(dòng)0.0215，0.0235和0.0373，分別收于7.0306，7.0356和7.0426，人民幣小幅貶值。

　　08

　　海外金融市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤

　　（1）國(guó)外主要央行動(dòng)向

　　本周，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為不需要再次降息，貨幣政策較大可能性維持目標(biāo)利率不變。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德認(rèn)為，在歐洲實(shí)行新的政策組合，歐元區(qū)各國(guó)政府，尤其是那些擁有預(yù)算盈余的政府，需要加大財(cái)政支出；持續(xù)的貿(mào)易緊張局勢(shì)和地緣政治的不確定性加劇了世界貿(mào)易增長(zhǎng)的放緩，自去年以來，增長(zhǎng)已減半。這反過來又使全球增長(zhǎng)降至自金融危機(jī)以來的最低水平。結(jié)構(gòu)性變化已經(jīng)發(fā)生。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥稱，仍有進(jìn)一步下調(diào)利率的空間；如果風(fēng)險(xiǎn)上升，該行將考慮采取進(jìn)一步寬松選項(xiàng)，包括下調(diào)已經(jīng)為負(fù)的利率。

　　（2）利率

　　11月18日-11月22日，美債短端收益率上行，長(zhǎng)端收益率下行，1年期和10年期利差縮窄。美債1年期收益率上行2bp至1.56%，10年期國(guó)債到期收益率下行7bp至1.77%，利差縮窄9bp至0.21%。隔夜和1個(gè)月美元LIBOR均下滑，1周和3個(gè)月美元LIBOR均上浮。隔夜和1個(gè)月美元LIBOR下行0.29bp和3.05bp，1周和3個(gè)月美元LIBOR 上行1.06bp和1.46bp。

　　（3）海外市場(chǎng)情緒

　　11月18日-11月22日，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫，海外市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌0.33%和0.25%。VIX指數(shù)小幅上升，11月22日VIX指數(shù)為12.34，較前期上升0.29，海外市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

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