經濟運行的周期為三年左右，其一般被認為是庫存變動所致。庫存周期的應用存在時間和空間兩個難題。時間方面，周期的持續期不易把握，通常認為是三年或三年半，但從歷史回溯來看，通過“踩點”周期來進行價格預測并不可行。空間方面，強弱周期差異顯著，大宗商品的價格表現也有所不同。盡管如此，市場仍然熱衷于周期研究，因為周期往復對資產價格造成的趨勢性變化有跡可循。對于周期的理解和應用，顯然不應當執著于時間點的推算，而應當盡可能跟蹤周期背后的具象可量化的經濟指標。周期并不是神秘力量，它是切實可觀測和提前把握的正常經濟現象。

　　[國內經濟周期劃分]

　　國內經濟周期性表現明顯，2002年以來共經歷5輪完整的周期，投資增速、利率、通脹率、庫存、工業品價格等方面均表現出高度的周期性規律。本文暫不討論2002年以前的情況，因為2000年之后我國經濟環境較之前出現較大差異，國際化程度、經濟體量、房地產投資的權重、對全球基礎工業原料的影響程度都在近20年發生了質的改變。

　　規律雖然存在，卻不是簡單的機械重復，每次的周期往復不可避免地顯現出規律性，但也由于內外部環境不同而表現出差異性。因此，對于周期的研究和預測，并不能直接形成投資邏輯，但對于定義和理解當下所處的經濟狀態有重要借鑒意義。此外，需要說明的是，對于投資增速的觀測，本文將房地產投資完成額作為參考指標，因房地產投資不僅占據固定資產投資20%以上的份額，而且其完工后的裝修及配套消費和制造業的聯動性極強，同時房地產投資也是對政策變化最為敏感的投資類別，這些原因共同造就“經濟周期即房地產周期”的格局。

　　經濟數據和房地產數據具有較強的同步性，故需要找出一項指標，作為劃分周期的客觀依據。從邏輯上看，周期的循環具體表現為投資活動由低迷、活躍、過熱回到下降通道，同時造成商品、資產價格波動，進而形成通脹和通縮。

　　利率作為“資本的使用成本”，涵蓋了全面的信貸市場信息，能將政策端、需求端和預期影響包含在內。總體而言，國債收益率反映經濟基本面和通脹水平。因此，以10年期國債收益率的峰值和谷值作為劃分周期的依據，將兩個谷值之間定義為一個完整的周期，可以得到2002年以來的5輪周期。

　　總結5輪周期的表現，其具有以下特征：

　　其一，上升階段，利率上升，投資增速上升，杠桿增速上升，通脹上行；

　　其二，下行階段，利率下降，投資增速下降，杠桿增速下降，通脹下行；

　　其三，原料庫存的變動基本與周期拐點同步，而產成品庫存拐點滯后。

　　[周期存在強弱之分]

　　我們能夠觀察到每一輪經濟周期內投資活動的上升和下行，但趨勢的強弱存在顯著差別，導致大宗商品價格波動幅度明顯不同。其中，2006—2008年、2009—2012年表現為強周期，而2012—2016年表現為弱周期。

　　周期的強弱主要取決于經濟增長的動力，2006—2007年的增長動力來自外部需求，全球主要經濟體均維持較高的增速，帶動我國出口大幅提升，凈出口貢獻了近20%的GDP增速。與出口大幅增長相匹配的是，制造業投資保持在較高水平。在此環境下，經濟呈現全面繁榮景象，工業品價格大幅上漲。這一增長動能，在2008年金融危機之后再也沒有出現過。

　　2009—2011年的上升趨勢中，美國的QE、國內的“四萬億”帶動經濟迅速復蘇。這一階段，可以簡單理解為“大水漫灌”環境下，各種資產、商品價格大幅攀升，經濟進入過熱階段，對于危機的應對矯枉過正。

　　2012—2014年的上升周期表現極弱，一方面歐洲債務危機形成外部拖累；另一方面我國抑制房地產過熱問題，制造業和房地產投資均進入下行通道。從國內的環境來看，背后的原因是上一周期刺激后的過度投資，房地產庫存處于絕對高位，透支了未來的投資活動，繼而導致PPI未能出現正值就轉而進入下行周期。

　　2016年開始實施房地產去庫存和供給側改革，其中房地產去庫存通過刺激需求的方式進行，市場特點是房地產開工增速持續回升，居民杠桿率大幅上升，即鼓勵居民增加負債消費，拉動內需，同時外部經濟環境整體改善，全球經濟呈現復蘇態勢。

　　[周期強弱的根本原因]

　　理解2008—2012年間的行情是理解目前商品價格的關鍵。2004—2007年連續4年，全球經濟增速維持在4%附近。向前追溯，上世紀80年代美國的“里根新政”和日本的經濟騰飛時期，再往前追溯，上世紀60年代美國的“黃金年代”，才有如此的經濟增速。對于國內大宗商品行業從業者來說，2006—2007年經歷了唯一一次全球高速增長拉動大宗商品需求的行情，而隨后的10年里，盡管主要經濟體采取擴表、負利率等一些極端化的操作，但經濟增速卻沒有出現持續高速增長。

　　2008年美國爆發號稱大蕭條以來最嚴重的經濟危機后，超強力的刺激醞釀了第2輪的資產和商品價格上漲，這是第2輪強周期的背景。但是，2010—2011年顯著的通脹迫使刺激行為無法延續，且美國對于貨幣政策表現出高度不敏感，隨后全球經濟進入增長放緩階段。

　　在對兩輪強周期有了認知后，對商品價格的認知也應相應加深。以工業品為例，原油、有色等主要大宗原料的價格，在整體經濟增長持續走弱的環境下，2007—2012年的價格可視為不可逾越的大山，成為堅固的頂部區間。

　　[2018年之后的周期環境]

　　2017年年底，美聯儲開啟縮表進程。這是一個極其重要的信號，標志著美國貨幣政策開始轉向。可以看到，歐、美、中、日的央行資產負債表出現增速拐點后，大宗商品的增速拐點也相繼出現，2018年下半年其他經濟體的經濟增速甚至也開始出現拐點。但是，我國的房地產上行周期一直延續到2019年，主要原因是需求端的持續強力刺激（棚改貨幣化）。不過，2018年下半年，需求端的刺激反饋為三四線城市房價過快上漲、居民杠桿率過高、通脹出現壓力等一系列問題，故政策端從2018年下半年到2019年維持收緊態勢，調控具體表現為限購不放松、收緊房地產企業融資、限制土地供應等。

　　從政策收緊到反饋再到實際投資增速下行，存在時間上的滯后性。當下投資具有韌性是現實，而未來投資增速下行是確定的。下行周期的降速，則取決于實際的庫存壓力、通脹壓力、國際環境等諸多不確定因素。回到庫存周期最初始的驅動——庫存變化，我們仍然需要以房地產庫存作為最主要的觀測指標。

　　國家統計局公布的房地產待售面積數據表明，目前，房地產行業正在持續去庫存，而降速在2018年年初出現拐點。由于待售面積的口徑為已竣工但未銷售的面積，可以說顯性庫存數據并不全面。2018年以來，融資收緊，為加速資金流轉，房地產企業開啟拿地后開工、預售，隨后繼續拿地的運作模式，期房銷售占比顯著上升，房地產庫存較以往更多出現在已開工但未竣工的統計數據中。房地產實際庫存壓力較待售面積所反映的情況更嚴重。對于隱性庫存或者廣義庫存的估算缺少公允的方法，主要思路是將部分新開工面積、2016—2017年成交的限售滿兩年的二手房計入庫存，繼而估算出房地產庫存已經持續累積。

　　[當前周期的特殊性]

　　利率、通脹、工業品庫存已經完成了上行和下行的變化趨勢，唯獨房地產投資沒有出現周期性特征，而是持續向上，這是本輪周期的特殊之處。造成房地產投資增速這一指標扭曲的主要原因在于“房地產去庫存”政策持續至2018年上半年，庫存在非市場化的環境下出現了“過度去化”，繼而延長了上行趨勢的運行時間。從2018年年中工業企業利潤和制造業PMI庫存來看，需求走弱反映周期的下行特征。這種分化的結果是，房地產投資在下行周期中擔當了托底經濟的重任。由于政策明確不以房地產作為短期刺激手段，預期不會出現房地產投資增長拉動需求的局面。

　　此外，在經濟結構沒有顯著改變的情況下，經濟的上行周期依賴于加杠桿完成，且周期越弱，對杠桿的需求越大。這種操作刺激需求迅速釋放，經濟增速大幅提升，但隨著這一操作的反復，社會債務水平不斷積累。絕大部分情況下，一輪周期中的舉債投資或舉債消費將在未來形成債務壓力，需要借舊換新和擴大債務規模進一步刺激增長，其中借舊換新需要利率水平下滑，這就是目前全球利率下行，歐洲和日本甚至出現負利率的根本原因。這一操作循環往復，最終可能產生達里奧在《債務周期》中描繪的債務危機，但這不是本文討論的重點，過長的周期分析對于短期，比如一年內的價格走勢預測并不必要。

　　目前，由于制造業利潤較差，國內實體企業加杠桿動力不足，政策以減稅降費為主，這是典型的供給側改革操作。居民部門是否有加杠桿能力存在分歧，但只要限購不出現明顯松動，即可認為居民的杠桿率受到抑制。

　　[預測拐點缺乏依據]

　　從主要的周期性指標來看，當前經濟可以描述為：利率處于底部區間；對應經濟基本面持續走弱、貨幣政策逆周期調節、投資表現分化；房地產上行接近尾聲，工業低迷、通脹持續下行；總需求疲弱、庫存表現分化，制造業去庫存而房地產累庫存。除了時間節點的吻合外，尚不足以確定目前已經臨近經濟下行周期的拐點。將以往周期的背景、特征拿來對比，目前，全球經濟疲軟，國內企業和居民沒有舉債投資或消費的跡象，沒有充足的理由期待新的上行趨勢，對于商品而言即需求缺乏改善預期。因此，大宗商品價格，尤其是工業品價格，仍然需要以偏弱或振蕩筑底的視角看待。