作為美國的中央銀行，美聯(lián)儲成立以來所制定的貨幣政策其實(shí)是貨幣政策工具變化以及技術(shù)演變的過程。美國貨幣政策經(jīng)歷了七個(gè)重要的階段，其貨幣政策的目標(biāo)也從單一的目標(biāo)演變?yōu)槎嘀啬繕?biāo)，目前美國貨幣政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、保持物價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)創(chuàng)造一個(gè)相對穩(wěn)定的金融環(huán)境。本文主要回顧美聯(lián)儲貨幣政策的演變過程。

　　美聯(lián)儲成立之初：以貼現(xiàn)率為政策目標(biāo)

　　美聯(lián)儲成立之初，《聯(lián)邦儲備法》規(guī)定，美聯(lián)儲要“提供富有彈性的通貨，提供商業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)，建立有效的銀行監(jiān)管以及其他目標(biāo)”。從這一點(diǎn)可以看出，最早美聯(lián)儲貨幣政策主要以調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率來實(shí)現(xiàn)，在貼現(xiàn)過程中，美聯(lián)儲對抵押品有著嚴(yán)格的限定，要求商業(yè)銀行必須提供真實(shí)有效的商業(yè)票據(jù)，以此避免貨幣的超發(fā)而引起通貨膨脹。

　　可以說美聯(lián)儲成立之初貨幣政策的操作和目標(biāo)是很單一的，《聯(lián)邦儲備法》沒有賦予美聯(lián)儲調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金的權(quán)力，公開市場操作雖然存在，但是重要性并不高。“一戰(zhàn)”期間美國政府大量融資，戰(zhàn)后美國貨幣供應(yīng)大幅上升，通貨膨脹壓力不斷上升，從戰(zhàn)前的2%大幅飆升至20.7%，但是當(dāng)時(shí)單一的貨幣政策工具沒能有效控制貨幣增長和通貨膨脹。

　　大蕭條時(shí)期：調(diào)整準(zhǔn)備金以及重視公開市場操作

　　“一戰(zhàn)”結(jié)束后，美聯(lián)儲獨(dú)立性得到增強(qiáng)，公開市場操作對市場的影響開始受到美聯(lián)儲的重視，促進(jìn)國內(nèi)穩(wěn)定發(fā)展，保持國際收支平衡等目標(biāo)不斷出現(xiàn)，這些也成為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)。但是這一階段美聯(lián)儲依舊較為保守，優(yōu)柔寡斷的貨幣政策和錯(cuò)誤的決定沒能有效抵御1929—1933年的大蕭條。

　　一方面美聯(lián)儲沒有降低利率刺激經(jīng)濟(jì)，為了防止資本外逃反而在1931年將利率從1.5%提高至3.5%；另一方面美聯(lián)儲未能及時(shí)發(fā)揮最后貸款人的角色，而是聽任銀行倒閉，最終使得美國銀行倒閉潮席卷全國。

　　大蕭條結(jié)束后，羅斯福上臺，對美聯(lián)儲系統(tǒng)進(jìn)行了大量改革，不僅賦予了美聯(lián)儲改變法定存款準(zhǔn)備金的權(quán)力，對會員銀行的存款利率實(shí)行上限管理，還建立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。此外，羅斯福還廢除了金本位制度，金本位的廢除，使得美聯(lián)儲打破了貨幣投放的束縛，貨幣供給開始大量增加，經(jīng)濟(jì)下滑的勢頭得到遏制。

　　20世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)發(fā)展：以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)

　　這一時(shí)期美聯(lián)儲十分重視準(zhǔn)備金的變動，并以貨幣市場上的短期利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而在操作上，美聯(lián)儲也開始進(jìn)行國庫券的買賣（公開市場操作）。

　　值得注意的是，到了20世紀(jì)60年代，美國人口紅利的作用開始發(fā)揮，美國人口從1945年的1.4億上升到1960年1.8億，年均增長率達(dá)到1.95%，相比戰(zhàn)爭時(shí)期有明顯的提高。

　　伴隨著人口的增長和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美聯(lián)儲的注意力逐漸轉(zhuǎn)移到保障就業(yè)上來，凱恩斯主義的興起使得美聯(lián)儲開始用貨幣政策來解決失業(yè)問題。但是隨著美國經(jīng)濟(jì)的增長，通脹風(fēng)險(xiǎn)也在日益加劇，美聯(lián)儲開始主動調(diào)整貨幣政策，上調(diào)聯(lián)邦基金利率，通過調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率來控制貨幣供應(yīng)量。隨著歐洲、日本潛在生產(chǎn)率的不斷提升，美國高端制造業(yè)優(yōu)勢消失使得美國潛在生產(chǎn)力開始下降，美國GDP不斷回落，20世紀(jì)50、60年代平均增速達(dá)到4.2%，但是到了1971年降低為3.3%。總供給的收縮使得通貨膨脹與失業(yè)率不再呈現(xiàn)反向關(guān)系，而是表現(xiàn)為螺旋式的上升。作為應(yīng)對措施，美聯(lián)儲嘗試引入貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，但是在實(shí)際操作中仍然以調(diào)節(jié)貨幣市場利率為主要手段，但最終效果甚微，通脹有增無減。

　　保羅·沃克爾時(shí)代：以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)

　　凱恩斯主義在滯漲時(shí)期的失效使得貨幣主義開始抬頭，沃克爾當(dāng)選美聯(lián)儲主席之后便宣布不再以聯(lián)邦基金利率為操作目標(biāo)，美聯(lián)儲開始以貨幣供應(yīng)量為中介進(jìn)行貨幣政策操作。當(dāng)時(shí)美國的貨幣供應(yīng)量以M1為主，通過貨幣供應(yīng)的減縮，通貨膨脹逐漸回落。此后，隨著美國金融創(chuàng)新和貨幣形式的變化，調(diào)控M1愈發(fā)難以滿足美聯(lián)儲的調(diào)控目標(biāo)，于是多層次的貨幣供應(yīng)量開始建立，調(diào)控目標(biāo)也從M1逐漸轉(zhuǎn)向M2。

　　格林斯潘時(shí)代：平衡通脹和經(jīng)濟(jì)增長

　　格林斯潘上臺后認(rèn)為隨著美國金融創(chuàng)新和投資多樣化的發(fā)展，M2與經(jīng)濟(jì)增長和通脹直接的相關(guān)性在不斷下降，于是在20世紀(jì)90年代初，美聯(lián)儲放棄了以貨幣供應(yīng)量作為其貨幣政策的中介目標(biāo)，再次將調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。但是與20世紀(jì)70年代的中介目標(biāo)不同的是，格林斯潘提出“中性”貨幣政策，保持“中性”利率避免過去刺激或抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)保證低通脹能夠伴隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　在此期間，美國CPI在1%—5%之間波動，平均值為3.1%，美聯(lián)儲具有很強(qiáng)的的前瞻性，在CPI上行之前，美聯(lián)儲就通過加息的方式來平抑上升的通脹，這一階段共進(jìn)行了三輪加息，分別在1987—1990年、1995—2000年以及2005—2007年。而在此期間美國實(shí)際GDP平均增長率為3.2%，美聯(lián)儲第一次真正意義上實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的雙重目標(biāo)。

　　此外，格林斯潘認(rèn)為預(yù)期管理對于貨幣政策實(shí)現(xiàn)目標(biāo)來說至關(guān)重要，因此美聯(lián)儲開始重視公開性以及與市場積極的溝通，對市場而言，貨幣政策的預(yù)測性有所提高。

　　伯南克時(shí)代：采用非常規(guī)貨幣政策，利率走廊形成

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲將減少失業(yè)、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，并且通過非常規(guī)貨幣政策成功的阻止了危機(jī)進(jìn)一步惡化。非常規(guī)貨幣政策主要有兩個(gè)組成部分，一是前瞻性指引，二是大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃。前瞻性指引的目的是引導(dǎo)公眾相信美聯(lián)儲將長時(shí)間保持聯(lián)邦基金利率的低水平。大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃是美聯(lián)儲面對經(jīng)濟(jì)下行壓力過大而提供的額外支持，主要通過大規(guī)模購買國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和MBS向市場注入流動性。

　　但是由于美聯(lián)儲大規(guī)模的資產(chǎn)購買，銀行超額準(zhǔn)備金大量增加，過剩的準(zhǔn)備金使得危機(jī)前要通過公開市場操作調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金市場中準(zhǔn)備金數(shù)量，進(jìn)而影響聯(lián)邦基金利率的貨幣政策框架。于是在危機(jī)初期，美聯(lián)儲獲得權(quán)力向超額存款準(zhǔn)備金支付利息，即超額存款準(zhǔn)備金率（IOER），通過提高超額準(zhǔn)備金付息率，美聯(lián)儲可以實(shí)現(xiàn)提升聯(lián)邦資金利率達(dá)到目標(biāo)區(qū)間的目的。其背后的邏輯在于如果聯(lián)邦基金利率低于超額存款準(zhǔn)備金率，那么銀行會選擇將錢存放于美聯(lián)儲，而不是在市場上借出，因此超額存款準(zhǔn)備金率在設(shè)立時(shí)本意是作為利率走廊的下限，而利率走廊的上限是美聯(lián)儲再貼現(xiàn)的利率。但是美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)的購買不僅向銀行注入了大量的流動性，非銀機(jī)構(gòu)也獲得了足夠的流動性，而美聯(lián)儲并不向非銀機(jī)構(gòu)支付超額存款準(zhǔn)備金的利息，于是銀行可以低于超額存款準(zhǔn)備金率的利率向非銀機(jī)構(gòu)借入資金，再存放于美聯(lián)儲進(jìn)行套利，IOER作為利率走廊下限受到了極大的影響。

　　為了應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲又創(chuàng)設(shè)了隔夜逆回購利率（ON? RRP），美聯(lián)儲逆回購的操作與國內(nèi)是相反的，是美聯(lián)儲賣出高評級債券、向市場借入資金的行為。與IOER不同的是ON? RRP適用的范圍不僅限于銀行，還包括主要交易商、貨幣基金和企業(yè)，在此背景下如果聯(lián)邦基金利率低于逆回購利率，那么非銀機(jī)構(gòu)就會選擇將錢借給美聯(lián)儲，最終使得市場資金緊張，聯(lián)邦基金利率上升。因此在此后的很長一段時(shí)間內(nèi)，IOER成為美國利率的上限，而ON? RRP成為利率下限，美聯(lián)儲利率走廊由此形成。在非常規(guī)貨幣政策的支持下，美國經(jīng)濟(jì)開始回暖，失業(yè)率開始降低。

　　耶倫時(shí)代：貨幣政策常規(guī)化

　　與前面兩任美聯(lián)儲主席類似，耶倫也十分注重美聯(lián)儲的公開透明，同時(shí)她更加擔(dān)憂失業(yè)增長可能帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，但也相信美聯(lián)儲刺激就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的能力，因此當(dāng)時(shí)貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定。

　　為了防止量化寬松引起的通貨膨脹，美聯(lián)儲時(shí)隔7年重啟加息。2014年美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至金融危機(jī)前水平，隨后美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松政策。

　　美國貨幣政策演變的啟示：三個(gè)方面值得借鑒

　　美聯(lián)儲自成立以來，貨幣政策的目標(biāo)和中介不斷發(fā)生變化，時(shí)至今日有三個(gè)方面值得借鑒：

　　首先，注重貨幣政策工具的創(chuàng)新。隨著美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美聯(lián)儲貨幣政策應(yīng)對金融危機(jī)的能力得到大幅提升，特別是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲在傳統(tǒng)貨幣政策工具上，推出了一系列非傳統(tǒng)的貨幣政策工具，幫助美國擺脫經(jīng)濟(jì)下滑的泥潭。

　　其次，注重加強(qiáng)對公眾預(yù)期的引導(dǎo)。早期的美聯(lián)儲貨幣政策由于過于保守和秘密，經(jīng)常被市場詬病，格林斯潘上臺后開始注重與市場的溝通，但是公開場合晦澀的文字和語言還是難以形成有效溝通，伯南克和耶倫進(jìn)一步使美聯(lián)儲透明公開化，危機(jī)之后，F(xiàn)OMC的聲明就開始包括對未來政策的預(yù)期引導(dǎo)。到目前為止，每次FOMC會議分記錄都會在會議結(jié)束三周后向公眾發(fā)布。

　　最后，貨幣政策需要加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)合作。縱觀美國貨幣政策歷史，貨幣政策并非每一次都能積極發(fā)揮作用，20世紀(jì)80年代凱恩斯主義失效，相比起貨幣主義，供給派大力減稅的財(cái)政政策才是美國經(jīng)濟(jì)從衰退走向繁榮的主要原因。此外，2008年金融危機(jī)后，雖然美聯(lián)儲貨幣政策的效果十分明顯，但是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊緩慢，通脹率也遲遲達(dá)不到目標(biāo)水平，這也一定程度反映出單純依靠貨幣政策不能解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的所有問題，經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展需要貨幣政策與其他政策的協(xié)同發(fā)力。