提要

　　7—9月份，瀝青煉廠庫存+社會庫存總量去化速度同比去年放緩，但考慮上產量增幅后瀝青需求尚可，利潤高企山東煉廠開工提升預期較足，隨著氣溫降低北方瀝青需求下降，山東高位庫存有效去化是期價反彈的關鍵。

　　一、高產量背景下需求尚可

　　我們在前期專題報告中對瀝青需求做過測算，我國瀝青需求主要來自公路養護，新建公路需求只占少數，隨著公路總里程增長，我國瀝青需求有望呈現逐年增長趨勢。2019年瀝青產量屢創新高，庫存同比去年去化速度放緩，6—10月庫存絕對量來看，今年煉廠庫存同比去年偏高，社會庫存同比去年略降，近期總庫存同比去年略有增長，但結合產量后的真實需求同比去年有小幅增長，但不能證明瀝青需求大幅超預期。

　　二、焦化轉產減弱或是驅動瀝青產量高企的主因

　　統計局口徑下2019年瀝青產量屢創新高，煤油產量也不斷攀升（遼寧產量大增或與恒力投產有關），柴油產量大幅下降，焦化利潤較差驅動煉廠高負荷生產瀝青，其次稅票監管加強后，成品油瀝青票增加導致統計局口徑下瀝青產量增加（山東、遼寧、河北為主）。

　　統計局與資訊機構瀝青產量數據差異較大（數量級和趨勢），但2019年以來山東、遼寧和河北近兩年瀝青產量增幅較大（遼寧省六月瀝青產量飆升后回落或與恒力石化(600346,股吧)試運行轉正式開工有關），三省地煉瀝青煉廠分布較為集中，利潤驅動下，可以毫不夸張的說明舉國地煉都在生產瀝青，大煉化陸續投產或擠壓地煉去生產瀝青，這種趨勢未來或更明顯（大煉化瀝青產量較少），2019年各月度瀝青產量季節性高位，十月產量有望達到歷史新高，這是實實在在潛在的壓力。

　　產量如果能被消化就不用過分悲觀，重點是在未來瀝青需求和供應增量上。十月份要求新增地方債形成一定的實物量，對瀝青需求帶動在11月才能得到驗證數據，供應增量關注對瀝青供應分流的變量—焦化轉產，現階段全球柴油需求逐步啟動，此外柴油最大的利好IMO臨近，未來焦化轉產煉廠增多預期仍存，中石化布局低硫燃油生產那么瀝青供應增幅有限。但同樣現階段也面臨東北、華北需求下滑的不利局面，如十月瀝青數據沒有超預期利好，那么瀝青期價有望繼續呈現寬幅振蕩局面。

　　三、北瀝南下對瀝青期價影響不斷強化

　　瀝青施工對溫度有一定要求，北方在10月后公路施工放緩，瀝青需求走弱，華東、華南需求一年四季都相對穩定，南北套利窗口打開會驅動北瀝南運，以東北—華東，山東—華東為主，區域價差、物流對基差、期價影響不斷強化，總結來看，華東-東北區域價差高位時，期價承壓，基差承壓。

　　2018年，華東—東北、華東—山東價差與期貨價格呈現較為明顯的正相關關系，去年套利窗口高位存續時間久，在十月份之后套利窗口達到歷史高位，對期價帶來明顯壓制，今年我們發現期貨價格對于套利窗口的敏感性提高（產量增幅太大，壓力兌現時間大幅縮短），華東—東北、華東—山東價差與期貨價格呈現較為明顯的負相關，套利窗口高時，期價壓力偏大，反之，期價壓力減小。

　　華東—山東價差與華東基差相關性不強，但今年六月后，兩者相關性不斷加強，套利窗口大基差高位，證明華東需求較好，直到北瀝南送量增加，套利窗口縮小，基差承壓；華東—東北價差與華東基差呈現非常明顯的正相關性，充分說明東北瀝青通過物流影響到華東市場，價差高位時基差高位，華東需求較好，當出現大量北瀝南送貨時，華東基差隨之承壓下跌，但今年套利窗口近期才出現、華東基差居高不下或證明東北地區南下貨數量不及去年同期。

　　今年華東市場壓力大概率仍來自東北和山東，與去年同期相比，兩地的開工和庫存出現一定的分化。六月東北地區開工與去年同期相比大幅下降，或說明資訊機構并未將恒力石化的瀝青量計入東北地區樣本，今年開工同比去年低但煉廠庫存卻比去年高，如果產量與開工一致或證明該地區瀝青需求較弱（還應考慮社會庫存）。但如果開工維持在當下水平，那么像去年大幅度的累庫出現概率降低，南下壓力驟減。

　　對比統計局與資訊機構數據，今年山東瀝青產量同比增幅明顯主因是票據轉換，實際產量與開工卻在低位，那么庫存高位證實該地區需求很差。當下利潤驅動下，煉廠開工有望繼續提升，那么煉廠庫存繼續積累后南下壓力陡增，對華東市場沖擊概率增加，可以說全國主要的庫存壓力來自山東，期價反彈看山東地區去庫情況。

　　四、俄油成為亞洲主要馬瑞原油供應中間商，期價大概率不含風險溢價

　　今年馬瑞不缺貨，缺貨就去找俄油！根據船期到港來看，主要瀝青原料馬瑞原油11月前較為充足，雖然傳統供應商中石油取消8—9月份委內瑞拉直接裝船馬瑞，但俄羅斯石油公司貢獻了大部分委內瑞拉—亞洲的馬瑞原油供應（美國稱暫不制裁俄油以物易物交易），一部分直接到中國，一部分通過馬拉西亞轉口形式到國內，9月后我國馬瑞原油供應主要依靠馬來轉口（某幾家有配額煉廠或充當了賺差價的中間商供應部分民營煉廠），以此方式規避了美國的制裁，此外一些地煉也開始使用替代原料生產瀝青，因此從1—10月國內馬瑞原油供應相對充足。

　　但委內瑞拉原油產量、出口量遞減，馬瑞原油的貼水仍處于高位，美國對委內瑞拉的制裁9月加劇，影響我國11月到港量（我國11月委內直達國內馬瑞遞減，委內—馬來到貨繼續增加），9月25日美國制裁中遠海能(600026,股吧)子公司后，各航線運費大漲，委內瑞拉—中國運費也受到較大影響，中間商賺差價是有制裁風險的，中石油對制裁相對謹慎，中石油十月瀝青產量數據將幫助我們對制裁的影響重新評估，但目前期價大概率不包含制裁的溢價。

　　五、IMO背景下高硫燃油對瀝青遠月影響或超預期

　　全球來看，高硫燃油與瀝青同屬重質組分，裂解價差趨勢一致，絕對價格趨近，2020年1月1日，IMO要求現階段380燃料油硫含量3.5%降至0.5%，后期高硫燃油需求斷崖式下滑勢必拖累瀝青；國內來看，低硫燃油布局將分流瀝青原料，瀝青現貨價格、1912合約價格短期或存在支撐，但預期是瀝青與高硫燃料油價格趨于一致，對國內的瀝青價格壓制可通過大量進口貨到國內來實現，韓國今年瀝青、燃料油產量均在低位，預計瀝青出口也呈現逐漸下降趨勢，國內瀝青與燃料油的大范圍切換似乎較難，一是工藝或經濟性不夠，二是國產燃料油以二次加工的中間產品居多，所以IMO對瀝青1912合約的壓制有限。

　　近期韓國汽油柴油裂解價差大幅上漲，燃料油裂解價差大幅下挫，瀝青裂解價差相比燃油來說較為強勢，近期期價大跌或已充分反映重油拖累預期，但近期燃料油大幅下挫主因是高低硫轉換臨近，就貼近現貨的瀝青1912合約來說，當下燃料油與瀝青現貨價差高相對合理，IMO導致2020年后高硫燃料油需求斷下式下滑，轉換節點臨近，高硫燃油承壓，對瀝青的傳導或在2020年后合約逐步顯現，因此多瀝青1912—瀝青2006價差，空瀝青2006—燃油2005價差可以有一定的想象空間。