庫存小幅累積，核心邏輯轉向鋼材。我們預計四季度巴西發貨有沖量壓力，整體發貨和進口量預計保持高位，形成了主要的供應壓力。受此影響，港口庫存在四季度整體保持小幅累積走勢，較三季度末預計增加約1000萬噸。但總體來看總量矛盾并不突出，四季度鐵礦價格走勢的核心轉向鋼材。根據我們對鋼價的判斷，鋼價將大概率先揚后抑，那么，對應鐵礦價格也將呈現類似的節奏。

　　一、鐵礦供應：供應壓力不減，主要來自淡水河谷

　　1、三季度回顧：庫存去化迎來拐點，鐵礦價格大幅下跌

　　今年上半年，鐵礦在供需缺口明顯，港口庫存快速去化的背景下大幅上漲，鐵礦2001合約最高漲至816.5元/噸。進入三季度，自7月中旬鐵礦庫存迎來拐點，疊加成材價格偏弱，鐵礦價格扭頭下跌，快速回落245.5元/噸至571元/噸。隨后鐵礦在結構性矛盾及成材需求回升的驅動下展開反彈，但驅動不強，且港口庫存仍然在持續累積，因此反彈力度有限。

　　接下來，本文從供應和需求角度系統梳理四季度鐵礦石基本面情況。

　　2、主流礦山下半年預估：澳洲供應穩中有增，巴西財年目標壓力較大

　　受礦難影響，淡水河谷下調2019年銷量目標至3.07-3.32億噸的中間水平，較2018年3.67億噸下降約3500-6000萬噸，較預期下降約4500-7000萬噸。

　　盡管有部分礦山已經復產，淡水河谷前三季度發貨仍然不及預期。要達到年度目標3.07-3.32億噸的中間水平，淡水河谷預計四季度將發貨逾1億噸，同比增加約659萬噸，周均發貨約737萬噸；要達到3.07億噸，預計四季度發貨同比減少約591萬噸，周均發貨約641萬噸。

　　盡管前期淡水河谷發貨不及預期，但三季度巴西發往中國比例大幅上升至70%，巴西發往中國貨量在7月份放量，單月同比增加約272萬噸，使得中國到港量遠超預期。

　　巴西發往中國比例的提升源于全球其他國家生鐵產量的縮減以及淡水河谷在中國增加混礦點的部署，我們看到僅7月份巴西發往日韓貨量同比下降約133萬噸，發往歐美貨量同比下降約120萬噸，合計約253萬噸。

　　澳洲三大礦山發貨也已基本恢復。力拓公告稱颶風后所有修復工作都已完成，10月份將開啟鐵路維修計劃，當前年度目標為3.20-3.30億噸。必和必拓由于后期打算將產能提升至2.9億噸/年，預計將在2019年9月份開展大型維修活動。因此，必和必拓2020財年最終目標被設定在了2.73-2.86億噸。FMG公布了其新財年的銷量指導為1.70-1.75億噸，其中包含1700萬-2000萬噸的西皮爾巴拉粉。

　　由于必和必拓和FMG新財年目標略超預期，且三季度發貨并未放量，兩家礦山四季度發運量無論是環比或是同比均會略有增加。力拓由于去年的低基數，在三季度發貨同比增加約130萬噸，由于其年度目標仍然偏低，且10月份有檢修計劃，因此四季度發貨難以放量。

　　根據四大礦山財報及歷史發貨數據，我們推算了四大礦山四季度發貨量，預計將發貨3.04億噸，環比增加3514萬噸，同比增加1394萬噸。除力拓同比微降，其余數據均有增量，且增量主要來自于淡水河谷。

　　現貨價格大幅上漲后，國產礦開工率隨之上升，由于統計局公布的是原礦產量，數據不具備參考性。截止9月13日，根據鋼聯網266座礦山鐵精粉產量數據，樣本礦山鐵精粉日均產量為41.45萬噸/日，2018年同期為41.3萬噸/日，同比增加0.15萬噸/日，但根據全國332家礦山企業數據，得8月精粉產量2383萬噸，同比增加281萬噸，1-8月份累計產量17704萬噸，累計同比增加1192萬噸，其中上半年累計同比增加625萬噸，7-8月份同比增加568萬噸。

　　國產礦產量同比增加主要受去年上半年低基數以及今年鐵礦高價格共同影響所致。今年70周年大慶預計對炸藥等危險品管控加強，但根據我們此前在東北地區的調研，礦山完全可以提前增產，因此炸藥管控對生產的影響非常有限。另外，中小礦山采礦證難以申請，且產能建設周期較長，因此，今年國產礦產量增量主要來自于大型礦山。

　　四季度，受鐵礦價格回落的影響，國產礦同比增量預計將會減少。我們預計2019年全年國產鐵精粉產量同比將增加約1500萬噸。

　　海外非主流礦山方面，由于成本高、產能小，其產量波動受鐵礦價格影響較主流礦山更為明顯。我國非主流礦山進口量同鐵礦石價格有著較強的正相關關系。自礦難發生以來，在鐵礦石價格上漲驅動下，非主流礦山的復產開始增多，供應逐步釋放，但較為緩慢。7月份非主流礦進口約1475萬噸，同比增加約297萬噸。

　　細數全球非主流礦，南非產量穩中趨弱，塞拉利昂和東南亞產能受挫，政策存在不確定性，難有增量；北美出口至中國一直較為平穩。截至目前，出口至中國同比增量最多的國家當屬印度，伊朗、烏克蘭和西亞出口中國貨量同比也有增加。

　　非主流礦山中印度鐵礦的波動最大。受行政干預影響，果阿邦自去年2月就處于停產狀態，同時電子平臺交易也被停止。我國對印度礦石進口量也大幅下滑。伴隨著海運鐵礦石價格的上漲，且印度政府從政策上也開始慢慢恢復低品礦供應，印度鐵礦出口量開始緩慢回升。

　　另一方面，伊朗為滿足國內原料供應，開始限制球團出口，并2019年9月23日開始對鐵礦石出口加征25%的出口征稅，初步預計影響伊朗全年鐵礦出口約1000萬噸，影響至中國貨量估計約800-900萬噸。

　　4、鐵礦供應小結：四季度供應壓力來自淡水河谷

　　總體來看，主流礦山方面，四季度增量主要來自淡水河谷，由于前期發貨不及預期，淡水河谷四季度完成年度目標壓力頗大，須重點關注其三季報發布，預計四季度淡水河谷發貨將有明顯增量。另外由于除中國外全球鐵礦需求的縮減，巴西發往中國比例大幅提升，更加劇了四季度巴西發貨增量的利空影響。澳洲主流礦山下半年環比均有增量，但必和必拓和力拓分別在9、10月份的檢修將在10月份限制其鐵礦供應，預期澳洲三大礦山供應將在10月后開始增加。國產礦和非主流礦方面，鐵礦石價格的下跌以及政策因素的影響也將使得國產礦和非主流礦供應難以在四季度繼續增加。

　　二、鐵礦需求：限產沖擊下，鐵礦需求震蕩下行

　　1、生產需求受環保限產沖擊

　　如前文在鋼材供應部分所述，隨著唐山9月底高爐限產加強，在70周年大慶前后，10月份的環保氛圍將持續偏緊，預計11月環保限產有所緩解，日均生鐵產量有所恢復。12月后進入冬季，生鐵產量進入季節性的減產時間。整體來看，鐵礦生產需求跟隨環保限產節奏，呈現震蕩下行趨勢。按照前文預估的生鐵產量，作為鐵礦平衡表中需求計算依據。

　　上半年鐵礦供不應求，價格飛漲，鋼廠開始降低自身庫存以打壓礦價。但由于鐵礦供需缺口遠超預期，降庫的策略并未能有效打壓鐵礦石價格，反而讓鋼廠處于較為被動的局面。

　　8月鐵礦價格有所回落，部分鋼廠從8月底開始，有階段性補庫動作。但根據我們和多地鋼廠交流，由于利潤情況不如去年，且鐵礦價格相較去年仍然偏高的背景下，補庫在9月底已接近尾聲。國慶后對假期消耗的庫存進行補庫后，預計本輪補庫結束。下一輪成規模的補庫動作，可能需要等到12月底，鋼廠為春節的補庫行為。

　　需求結構方面，8月份之前由于進口礦溢價過高，國產礦性價比凸顯且產量增加，鋼廠開始更多地使用國產礦，從2018年11月開始燒結礦中國產礦日耗不斷提升。2019年8月鐵礦大跌后，進口礦溢價消失，鋼廠用料配比開始重新向進口礦傾斜。

　　1、供應壓力不減，總量庫存維持小幅累積趨勢

　　綜合前文所述的供應、需求變動情況，對下半年鐵礦月度平衡表總結如下。

　　從表中可以看出，在停產礦區復產后，巴西供應量逐步恢復，且由于前三季度發貨量進度低于年度目標，四季度有沖量壓力，整體發貨和進口量預計保持高位，形成了主要的供應壓力。受此影響，港口庫存在四季度整體保持小幅累積走勢，較三季度末預計增加約1000萬噸。

　　2、四季度價格核心：鋼材走勢、補庫節奏與品種結構驅動

　　從上文預估的平衡表來看，四季度總量供需偏寬松，價格整體以震蕩走弱為主。但累庫幅度并不劇烈，總量矛盾并不突出，在這種情況下，四季度鐵礦價格走勢的核心，主要關注以下幾點。

　　一是鋼材價格走勢。四季度黑色金屬核心在于鋼材需求和冬儲如何展開，鋼價走勢將成為主導邏輯之一。根據我們前文的判斷，鋼價將大概率先揚后抑，那么，對應鐵礦價格也將呈現類似的節奏。

　　二是鋼廠補庫節奏變化。在9月鐵礦整體累庫的趨勢中，由于鋼廠在8月底開始補庫，同時鋼材價格回暖，鐵礦也出現了幅度不小的反彈。對于四季度來說，關注8月底開始的本輪補庫何時結束，以及春節前的鋼廠補庫周期何時開始。

　　三是品種結構的驅動。在總量矛盾不突出的背景下，結構性矛盾的作用則被放大。特別是今年鋼廠利潤大幅下降后，原料端更加精打細算，對于品種需求結構的切換更加迅速。

　　由于品牌交割要在2009合約上才開始實施，四季度的主力合約仍然是現行交割標準，即以金布巴為代表的澳洲中品粉礦作為期貨盤面標的。則盤面標的品種的供需結構變化，將對價格走勢產生重要影響。

　　我們主要跟蹤兩大品種結構變化，一是大的入爐結構，包括球團、塊礦和燒結礦的配比，國產礦和進口礦的配比，主要通過入爐結構變化、塊礦溢價、國產礦與進口礦價差來進行判斷。二是燒結粉礦內部的性價比變化，主要通過配礦成本進行跟蹤，如果盤面標的品種是性價比較高的品種，則鋼廠將傾向于多采購，進而提振盤面價格走勢。