劉慧峰 | 東海期貨黑色金屬研究員

　　劉慧峰，8年黑色金屬研究經驗，曾在Mysteel研究中心進行4年鋼鐵行業研究，期間曾服務寶鋼、復星、三一重工(600031,股吧)、中船等國內知名企業。2015年大商所十大投研團隊比賽領隊（獲得第四名）,2017年被評為期貨日報&證券時報優秀工業品分析師。（投資分析證號：Z0013026）

　　核心觀點

　　.10月下旬以后，鋼材供給端壓力將逐步增大。一是，本輪限產政策的持續時間較短，大部分在10月月中左右截止；二是，當前高爐端依然保持不錯的利潤，電爐鋼利潤也有所恢復，在這種情況下鋼廠生產積極性依然較高。

　　.當前螺紋鋼庫存水平仍比去年高111.21萬噸，以近4年國慶期間累庫的平均幅度55.47萬噸計算，則國慶節后庫存水平仍比去年同期高出107萬噸，若按照9月最后一周去庫存速度計算，至少要到10月底庫存才能達到去年同期持平的水平。而今年的春節相比去年提前了約10天，春節的提前意味著冬儲可能提前，屆時可能出現冬儲來臨前去庫存不徹底的情況，這將會對4季度的鋼價走勢形成利空。

　　.地產投資和新開工的下行趨勢已經確立，但存量施工的支撐以及利率下移所帶來的銷售堅挺將會對沖地產投資和新開工的下行空間。隨著已有項目的落地，未來基建投資將繼續保持平穩增長態勢,但考慮資金因素，對于四季度的基建投資增長空間不宜期望過高，預計全年基建增速可能會在5%-6%之間。當前制造業的表現依舊處于弱勢。對于后期制造業走勢我們一方面需要關注減稅降費紅利的釋放以及制造業支持政策的落地對于制造業投資的影響。

　　.鐵礦石方面，短期來看，鋼廠礦石庫存連續3周回升，節前補庫存已經接近尾聲。中期看，四季度為外礦傳統發貨旺季，供應料有所回升，加之鋼材價格弱勢下跌概率較大，故礦石價格四季度超過100美元可能性不大。

　　.結論：9月下旬，多地出臺大氣污染防治管控政策，疊加電爐鋼虧損延續，市場供給收縮預期漸強。但考慮到本輪限產政策持續時間較短，且今年秋冬季限產以禁止“一刀切”為主要政策基調，10月中旬之后鋼材供給回升壓力較大。需求方面，9月上中旬需求出現集中性釋放，但其持續性存疑。分行業看，地產投資、新開工下行趨勢確立，但在施工的支撐下仍有韌性。基建方面資金問題仍是主要制約，需關注政策加碼可能性。內外需疲弱致制造業投資回落，但在減稅降費和消費刺激政策的影響下，或延續低位震蕩態勢。總的來說，短期鋼材市場或會受到限產政策擾動，但中期在供給回升，需求弱勢下行的壓力大，下行趨勢料難改。

　　.風險因素：環保限產時間和力度超預期，需求恢復超預期

1.行情回顧

　　9月初，受到電爐鋼企業虧損減產、季節性需求恢復以及中美貿易摩擦出現緩解跡象等因素影響，螺紋鋼期貨走出了一波階段性反彈行情，反彈幅度在10%附近。月初以后，產量開始回升，去庫存速度放緩，螺紋鋼期貨隨即沖高回落；月末在多地環保限產力度加大的影響下再度出現反彈行情。截止到9月26日，螺紋鋼主力合約報3445元/噸，全月上漲95元/噸，漲幅2.83%；鐵礦石主力合約報637元/噸，全月上漲29.5元/噸，漲幅4.86%。螺礦比值為5.41，與8月底相比回落0.11，降幅1.93%。

2.供給：短期仍受限產擾動，中旬以后供給壓力較大

　　8月份，國內鋼材供給再度回升，根據國家統計局公布的數據，8月份全國粗鋼產量8752.1萬噸，同比增長9.3%，增速較7月回升4.3個百分點；日均產量281.4萬噸，環比回升6.5萬噸。高爐端產量的回升，貢獻了8月份主要供應的增量，這一點從生鐵日產和高爐產能利用率的明顯回升，以及高爐和電爐產能利用率走勢的背離中可以得到驗證。

　　進入9月份之后，鋼材供給有所回落，5大品種周度產量最低下降至1031.65萬噸，其中螺紋鋼產量下降至335.3萬噸，均為3月份以來新低，其減量主要為電爐鋼企業所貢獻。我們認為利潤走勢的分化和8-9限產力度的環比減弱是導致高爐電爐產量分化的主要原因。一方面，在廢鋼價格相對堅挺的影響下，9月份電爐鋼虧損繼續擴大，最高達到-150元/噸；而長流程企業螺紋鋼利潤則一直維持在300-400元/噸左右的水平。另一方面，8-9月環保限產力度呈現環比減弱態勢，根據Mysteel相關測算，8月唐山環保限產實際影響鐵水產量6.91萬噸/天，環比7月減少約10萬噸/天，9月第一階段較8月環比在減少0.99萬噸/天。

　　不過，隨著國慶節的臨近，9月下旬開始，唐山、邯鄲以及山西、山東、河南等多個地區相繼公布重污染天氣防治管控政策，高爐端的產量開始受到明顯抑制，截止到9月27日當周，全國高爐產能利用率回落9.01個百分點至69.43%。同時，根據部分地區已經公布的限產政策文件測算，國慶節前后的限產政策已經也較大，10月份唐山地區限產預計影響鐵水產量17.27萬噸/天；邯鄲地區影響鐵水產量15.95萬噸/天，較9月均有明顯提升，預計國慶節后1-2周供給端仍會受到限產政策的擾動。

　　10月下旬以后，鋼材供給端壓力將逐步增大。一是，本輪限產政策的持續時間較短，大部分在10月月中左右截止；之后市場可能更多的會關注采暖季限產的影響，而根據最新公布的《京津冀及周邊地區 2019-2020 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案(征求意見稿)》來看，并未提及錯峰生產，同時一出A級企業在重污染期間可不采取減排措施，較去年表述進一步放松。另外，生態環境部也稱將秋冬季攻堅行動與停產停工劃等號不符合實際。故今年秋冬季限產可能會延續禁止“一刀切”的政策基調，限產力度可能低于預期。二是，當前高爐端依然保持不錯的利潤，基本在300-400左右；且9月最后一周廢鋼價格開始有所松動，電爐鋼利潤也有所恢復，目前已經回升至59元/噸，在這種情況下鋼廠生產積極性依然較高。綜合來看，四季度利潤調節機制對供給的影響將會大于行政性限產，具體路徑表現為通過價格下跌先擠出電爐鋼產量，實現階段性平衡；若需求端下滑幅度較大的話，則不排除有測試高爐成本支撐的可能。

3.需求：旺季效應過后，需求恢復持續性存疑

　　8月下旬以后，在季節性需求旺季以及趕工期因素的影響下，建筑鋼材需求開始放量，全國建筑鋼材成交量基本維持在20萬噸以上，9月下旬高點一度達到30萬噸以上；螺紋鋼周度表觀消費量、上海線螺終端采購量及水泥開工率均出現了2-3周的回升。不過，經過短期放量之后，市場對于需求恢復的持續性仍存疑。主要是由于國慶期間除了影響鋼材供給之外，建筑工地開工也會受限，建材需求或受到影響。根據相關機構調研了解，國慶期間全國約有23個城市建筑工地開工將受到影響，時間在10-15天不等，我們看到9月下旬之后，上海線螺終端采購量以及水泥磨機開工率均出現拐頭。另外，10月中下旬以后，北方天氣將逐步轉冷，建材需求強度預計很難保持9月份的水平。

　　從庫存角度來看，9月份，鋼材庫存延續了自8月以來的去化態勢，且降幅逐步擴大。截止9月27日當周，5大品種鋼材庫存（鋼廠+社會）為1556.79萬噸，較8月中旬高點下降281.52萬噸；其中螺紋鋼庫存740.49萬噸，較8月中旬高點下降206.23萬噸，目前鋼材庫存已經連續7周下降。接下來，我們需要關注在冬儲到來前，庫存壓力能否得到有效緩解。考慮到當前螺紋鋼庫存水平仍比去年高111.21萬噸，以近4年國慶期間累庫的平均幅度55.47萬噸計算，則國慶節后庫存水平仍比去年同期高出107萬噸，若按照9月最后一周去庫存速度計算，至少要到10月底庫存才能達到去年同期持平的水平。而今年的春節相比去年提前了約10天，春節的提前意味著冬儲可能提前，屆時可能出現冬儲來臨前去庫存不徹底的情況，這將會對4季度的鋼價走勢形成利空。

　　從鋼材主要下游行業來看，今年1-8月，國內房地產開發投資和新開工面積分別增長了10.5%和8.9%，增速較1-7月分別回落0.1和0.6個百分點；但8月份當月房地產開發投資增長10.47%，較7月回升近2個百分點。土地購置費用的上揚是8月當月地產投資回升的主要原因，當月土地購置費用同比增長21.32%，較7月回升11個百分點。我們認為在融資政策總體偏緊以及棚改力度逐步減弱的背景下，土地購置費用的回升或不可持續，7，8月份全國100個大中城市土地規劃建筑面積分別下降3.2%和2.2%，土地成交溢價率也出現兩個月的環比回落。而存量施工面積仍將是地產投資的主要支撐動力，1-8月施工面積同比增長8.8%，較前7個月回落0.2個百分點，竣工面積同比下降10%，降幅較前7個月收窄1.3個百分點，其中8月竣工面積增速由負轉正，考慮到16-18年期房銷售一直處于高增長，預計后期將進入竣工交付期，土地購置費用和建安支出的缺口也將繼續維持收窄的態勢。另外，盡管地產資金來源繼續延續之前的下行態勢，但其結構方面出現一些變化，國內貸款和自籌資金占比小幅提升，而銷售端定金及預收款占比則有所回落，這主要是由于9月份以來，國內監管層對流動性的呵護一定程度上緩解了地產企業自5月以來持續收緊的融資環境。同時，9月4日，國務院常務會議還強調落實降低實際利率水平的措施，預計4季度利率中樞下移概率較大，而從歷史數據看，市場利率與房地產銷售有明顯負相關關系，利率中樞的下移或有利于房地產的銷售，進而對開工和投資形成一定的支撐。今年1-8月商品房銷售面積同比下降0.6%，降幅較1-7月收窄0.7個百分點，其中8月當月同比增長4.66%，較7月回升近3.5個百分點，預計全年銷售底部已經出現，年底前銷售累計增速有望回歸正增長。綜合來看，地產投資和新開工的下行趨勢已經確立，但存量施工的支撐以及利率下移所帶來的銷售堅挺將會對沖地產投資和新開工的下行空間。

　　今年1-8月份國內廣義基建投資同比增長3.2%，增速較前7個月回升0.3個百分點；其中8月份當月同比增長4.9%，增速較7月回升2.3個百分點，基建投資的反彈主要得益于前期專項債發行加速提振。隨著已有項目的落地，未來基建投資將繼續保持平穩增長態勢，8月份PPP項目的落地率為65.86%，連續5個月回升，而根據相關報道陜西、山東、江蘇、浙江等多地均發布最新交通項目建設計劃，四川集中開工一批總投資規模超1800億元的交通重大項目。不過資金面偏緊的狀況將繼續制約基建投資的增長，目前全國公共財政支出增速連續4個月回落，地方專項債發行已經完成全年計劃的90%，委托貸款和信托貸款也維持負增長。盡管國務院常務會議提出提前下達明年新增專項債的部分額度，但新增額度要到明年年初才能使用，四季度可能會面臨發行空窗期。故對于四季度的基建投資增長空間不宜期望過高，預計全年基建增速可能會在5%-6%之間。

　　今年1-8月，國內制造業投資同比增長2.6%，增速較1-7月回落0.7個百分點，為連續三個月增長后的首次回落。內外需低迷以及利潤增長承壓是導致制造業投資回落的主要原因，1-8月份工業企業利潤同比下降1.7%，降幅與1-7月持平，其中8月份同比下降2，較7月份下降4.6個百分點；同時，8月份社會消費品零售總額，投資以及出口數據也延續了之前的下行態勢。細分行業來看，汽車產銷邊際好轉，但8月出現逆季節性回升，或表明去庫存已經接近尾聲；家電銷售6月以來轉負疊加從地產銷售到裝修完成、家電采購存在一定時滯，短期將延續弱勢；工程機械銷售在基建投資回升及地產投資表現韌性的情況下，有所好轉，8月挖掘機銷量同比增長19.5%，較7月回升8.4個百分點，且為連續4個月回升。總的來說，當前制造業的表現依舊處于弱勢。對于后期制造業走勢我們一方面需要關注減稅降費紅利的釋放以及制造業支持政策的落地對于制造業投資的影響。今年6-7月政府推出了一系列刺激消費的政策，9月初的國務院常務會議又提出加快落實降低實際利率水平的措施。隨著這些政策措施的落地，將會對制造業投資形成提振。另一方面，需要關注中美貿易談判情況。之前的報告中曾經提到過，中美貿易摩擦對中國鋼材的間接出口影響明顯，而近期貿易摩擦出現了緩和跡象，一旦后期在達成協議上取得一定進展，則可能會對制造業投資形成一定利好，進而帶動板材相關需求的提振。從當前數據看，1-8月國內機電產品出口同比下降0.1%，仍處于弱勢。

4.原料端：四季度外礦供應回升，核心邏輯或轉向鋼材

　　原料方面，9月前半個月在港口庫存下降，廢鋼價格堅挺以及鋼廠補庫存需求的影響下，礦石價格出現階段性反彈，現貨價格最高漲至100美元/噸。但目前時點上一些邏輯在發生變化，一方面，根據我們之前的測算，下半年主流礦山產量環比上半年將增加14.27%，且四季度為傳統的發貨旺季，故中期供應壓力較大。同時，根據外礦發貨量推算，10月下旬之后，到港量及港口庫存仍有回升的可能。另一方面，經過本輪價格上漲之后，高低品價差持續擴大，PB礦和混礦價差最高擴大至39元/噸，此后有所回落。目前高品礦性價比優勢與9月初相比有所減弱。且受到9月份電爐鋼虧損減產的影響，9月末廢鋼價格也開始松動，截止到9月末唐山地區廢鋼價格與中旬相比下調110元/噸，電爐和轉爐的成本差也由中旬的183元/噸收窄至13元/噸，廢鋼價格的松動也對鐵礦石價格形成利空。

　　庫存角度看，受8月鐵礦石價格回落的影響，9月份鋼廠出現階段性補庫存，截止到9月末，大中型鋼廠進口礦庫存已經回升至1613.6萬噸，較8月底回升124萬噸，為連續3周回升。考慮到10.1長假期間港口運輸受限，國慶長假后鋼廠仍可能會有補庫存需求，但考慮到當前礦石價格依舊偏高，且中期來看鋼廠利潤收縮是大概率事件 ，故國慶節后鋼廠補庫存需求持續的時間料較短，預計下一輪成規模的補庫存時間可能要到12月下旬，四季度礦石總體需求偏弱。

　　總的來說，在供給回升，需求偏弱的背景下，四季度礦價的走勢更多的會跟隨鋼材，而鋼廠利潤四季度大概率收縮，故礦價震蕩下行概率較大。

5. 結論與投資建議

　　9月下旬，多地出臺大氣污染防治管控政策，疊加電爐鋼虧損延續，市場供給收縮預期漸強。但考慮到本輪限產政策持續時間較短，且今年秋冬季限產以禁止“一刀切”為主要政策基調，10月中旬之后鋼材供給回升壓力較大。需求方面，9月上中旬需求出現集中性釋放，但其持續性存疑。分行業看，地產投資、新開工下行趨勢確立，但在施工的支撐下仍有韌性。基建方面資金問題仍是主要制約，需關注政策加碼可能性。內外需疲弱致制造業投資回落，但在減稅降費和消費刺激政策的影響下，或延續低位震蕩態勢。總的來說，短期鋼材市場或會受到限產政策擾動，但中期在供給回升，需求弱勢下行的壓力大，下行趨勢料難改。

　　鐵礦石方面，短期來看，鋼廠礦石庫存連續3周回升，節前補庫存已經接近尾聲。中期看，四季度為外礦傳統發貨旺季，供應料有所回升，加之鋼材價格弱勢下跌概率較大，故礦石價格四季度超過100美元可能性不大。

　　單邊策略: 10月螺紋鋼價格或先揚后抑，建議3550-3650考慮逢高沽空機會；鐵礦石可嘗試650-660逢高沽空

　　套利策略：繼續關注沽空螺礦比機會；平水附近關注卷螺價差擴大機會。

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