按照傳統的投資邏輯，白銀與黃金價格有著“方向相同、波動性更大”的特點，但在近期黃金節節攀升的同時，白銀價格卻出乎意料的平靜。

　　Goldmoney專欄作家AlasdairMacleod通過分析Comex白銀期貨持倉情況發現，過去幾年里白銀市場呈現出了一系列“異樣”的情況。

　　誰在與整個市場作對？

　　從Comex白銀期貨每周公布的持倉報告中可以發現，持倉最多的四個交易席位（通常為銀行或者白銀生產商）呈現出亢奮的多頭狀態。通常而言，作為持倉大戶的銀行和生產企業的對手盤可以簡單理解為投機資金。大交易商手頭凈多頭倉位快速增長意味著市場上也有同等數量極端看空的投機資金。

　　（白銀期貨市場TOP4交易商凈持倉情況，來源：CFTC、Goldmoney）

　　Macleod表示，從上圖黑色箭頭可以看出，TOP4交易商的白銀凈多頭倉位自2017年3月以來穩步增長，終于在2019年達到了歷史新高。

　　真正詭異的地方在于，當我們看到市場TOP 5-8名交易商（用TOP8數據減去TOP4得到）的數據卻呈現出強烈賣出白銀期貨的趨勢。

　　（白銀期貨市場TOP4以及TOP5-8交易商持倉情況對比，來源：CFTC、Goldmoney）

　　Macleod指出，這種詭異的情況還是歷史上第一次出現。從紐約商品交易所的交易邏輯來看，TOP8交易商中任何一家都不會與另外7家出現數量如此龐大且方向相反的持倉。而從上圖中可以看出，TOP4的多頭倉位和TOP5-8的凈空頭倉位均創出了歷史紀錄。

　　在交易所交易的閉環中，生產企業需要為遠期價格進行對沖（鎖定交割價格），銀行負責流動性做市，再加上投機者伺機看漲，分工明確且涇渭分明。

　　同樣這也排除了多家機構合謀的情況，因為這會造成其他交易商得到“內幕消息”而放棄操作。所以Macleod分析稱，這只能說明市場中出現了一個巨型的玩家。也就是說在TOP4中有一家大量買進多單，另外三家仍然站在空頭這一邊。而且這個預設中的“超級玩家”，從2017年3月就開始布局了。

　　同時鑒于白銀市場龐大的流動性（COMEX注冊的金庫中有9500噸白銀，LBMA的金庫中有36195噸白銀），完成對白銀市場的壟斷幾乎是不可能完成的任務，更何況還會受到監管的關照和游戲規則修改的風險。

　　Macleod指出，規模如此龐大的持倉不可能來源于大型的投機機構，更可能是某個對白銀有實際制造需求的實體，通過買入看多期權對沖未來價格上升的風險。

　　真假莫測的“巨型玩家”

　　Macleod指出，白銀市場中一直有“摩根大通操縱市場”的傳聞。首先，小摩毫無疑問是白銀期貨市場的主要力量；同時CFTC和Comex對于種種指控“不作為”的印象也加深了一系列交易所與投行“蛇鼠一窩”的流言。

　　不過Macleod表示這恐怕只是陰謀論愛好者的獨自狂歡。誠然投行和監管機構之間存在著裙帶資本主義的關系，但是對于規則行使“最終解釋權”是一回事，公然破壞規則并操縱市場則是另外一回事了。

　　當然，鑒于摩根大通龐大的交易量，Macleod認為其一系列操作更像代表某個合法客戶進行交易。2012年時任摩根大通全球商品總監Blythe Masters在接受采訪時也表示，摩根大通只是奉命行事，在這一問題上沒有自營倉位。

　　一系列銀礦也傳達了類似的故事：一旦這些礦場攢夠了足夠的貨物，來自嘉能可的專家將會負責評定銀含量并安排運輸到煉廠。嘉能可正是摩根大通的合作伙伴，同時銀礦發貨之后立即就能得到這批礦產的貨款。所以摩根大通需要在期貨市場上賣出期權或達成遠期交割的協議對沖風險。

　　更為高明的是，通過這種場內和場外交易相結合，使得分析COMEX持倉變得更加片面，就像通過觀察狗尾巴來描述狗的模樣那般。盡管摩根大通的行為有壓低市場價格的嫌疑，但是在交易所場內卻沒有任何違規行為。

　　“巨型玩家”的牛熊轉換

　　通過上述分析可以看出，所謂的“巨型玩家”肯定存在持續的實物白銀購買需求。但目前市場上大量的多頭頭寸顯示出這個“玩家”的核心目的并不是壓低價格而是對沖白銀價格上漲的風險。

　　從時間點上來看，“牛熊轉換”的時間點為2017年3月，基本上是特朗普上任總統之后那段時間。“超級玩家”似乎已經預見到了此后多國央行大量采購黃金的風潮（同樣也會傳導到白銀市場），并通過提前布局來規避可能的意外情況。

　　Macleod指出，對于白銀市場的交易者而言，發現并識別這樣一個“巨型玩家”恐怕會是一個很痛苦的過程，這一階段還會伴隨著黃金價格的下一次大幅攀升。

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