核心觀點

　　. 下半年，供應(yīng)端，三季度在棕櫚油復產(chǎn)、南美豆豐產(chǎn)、美豆高庫存的利空影響下，預計將對油脂價格形成壓制；四季度棕櫚油雨季減產(chǎn)、北美新豆減產(chǎn)預期，油脂價格止跌回升。具體來看，棕櫚油，下半年產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量先增后降，因國內(nèi)豆棕價拉大，使其進口量上升存在預期；豆油，北美天氣炒作支撐豆類價格，但美豆高庫存制約其上行空間，國內(nèi)大豆進口3季度充足4季度存不確定性，庫存呈先升后降；菜油，當前供應(yīng)可勉強用至2019年10月左右，后期菜籽菜油能否進口取決于政策變化。需密切關(guān)注下半年北美天氣情況及中美、中加貿(mào)易政策走向。

　　. 需求端，下半年終端消費存在逐漸回升趨勢，預計今年下半年該季節(jié)周期規(guī)律仍將延續(xù)，將對油脂下半年行情形成支撐。

　　. 綜上，預計3季度油脂基本面供需過剩程度將加深，令油脂價格繼續(xù)弱勢前行，4季度油脂基本面由寬松趨緊，油脂價格將筑底回升。

　　. 風險提示：3季度上行風險：國際原油價格大幅上漲；北美天氣惡劣不利大豆作物；中美中加貿(mào)易爭端進一步升級；棕櫚油增產(chǎn)不及預期。4季度下行風險：原油價格大幅下跌；東南亞棕櫚油減產(chǎn)不及預期；中美中加貿(mào)易關(guān)系恢復正常。

一、行情回顧

　　2019年上半年，油脂走勢分化，菜棕及豆棕價差擴大至歷史高位。

　　一季度，國內(nèi)油脂價格先揚后抑。1月，受棕油產(chǎn)地季節(jié)性減產(chǎn)及大豆進口減少提振，油脂價格從底部大幅反彈。2月-3月，馬棕出口疲弱，期末庫存不降反增，利多因素減少，油脂價格回落。

　　二季度，油脂走勢分化，其中棕櫚油價格偏弱，豆油底部震蕩，菜油走高。馬棕結(jié)束減產(chǎn)周期，開始恢復性增長，產(chǎn)地供應(yīng)壓力的不斷增加疊加原油價格下跌導致棕櫚油價格偏弱震蕩。豆油價格受北美天氣炒作及中美貿(mào)易戰(zhàn)進一步升級的支撐，于5月結(jié)束跌勢。菜油方面，3月7日，海關(guān)總署發(fā)布《海關(guān)總署動植物檢疫司關(guān)于加強進口加拿大油菜籽檢疫的警示通報》，取消了理查德森加拿大企業(yè)對華出口資質(zhì)，以致于目前兩國油菜籽貿(mào)易處于停滯狀態(tài)，未來我國油菜籽供需緊缺，菜油價格走高。

　　二、市場解析與預測

　　（一）國外市場

　　1、3季度棕櫚油產(chǎn)量將迎來高峰，4季度將呈季節(jié)下滑態(tài)勢

　　下半年供需將由松趨緊。預計供需中期仍將趨松，目前產(chǎn)量尚未達到高峰，偏空邏輯仍在；不過，后期隨著10-11月東南亞進入雨季，棕櫚油將進入一年一度的減產(chǎn)周期，屆時寬松程度才將逐漸收斂。

　　全球范圍來看，預計棕櫚油產(chǎn)量2018/19年度呈上升態(tài)勢，2019/20年度產(chǎn)量增長速度或放緩。美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的6月份全球農(nóng)業(yè)產(chǎn)量報告顯示，2018/19年度全球棕櫚油產(chǎn)量預計增加4%，再創(chuàng)高新達到7358萬噸。2019/20年度全球棕櫚油產(chǎn)量預計僅增加3%，達到7551萬噸，增幅為3年來最低。其中，2019/20年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量預計達到創(chuàng)紀錄的2070萬噸，比上年增加1%。2019/20年度印尼棕櫚油產(chǎn)量將增至4300萬噸，高于上年的4150萬噸。19/20年產(chǎn)增放緩主要原因一是馬來西亞成熟面積增長放緩，馬來西亞政府早前宣布不會在半島地區(qū)開放新的種植園播種油棕櫚；二是由于部分種植園勞動力短缺、多地棕櫚樹齡結(jié)構(gòu)惡化（因重播不足）等導致馬來和印尼每公頃棕櫚油單產(chǎn)下降。

　　關(guān)于棕櫚油復產(chǎn)時間節(jié)奏，齋月結(jié)束后馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量6-8月將繼續(xù)環(huán)比上升，三季度棕櫚油價格易跌難漲，10月東南亞進入雨季，預計10月馬棕油達到峰值后進入減產(chǎn)周期，且降速較出口相對快些，故將對四季度價格形成提振。回顧2019年上半年，馬來西亞和印尼棕櫚油產(chǎn)量同比增長明顯，1-5月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量8,274,625噸，較2017年同期增長9%，印尼棕櫚油1-3月同比增長21%。對于下半年產(chǎn)量，根據(jù)馬來、印尼平均累計降雨量，2018年8-12月降雨情況理想，有利于下半年產(chǎn)量恢復。因此，市場供應(yīng)壓力3季度趨于上升，4季度或?qū)⒉呕芈洌�料棕櫚油價格呈先偏弱震蕩后升態(tài)勢，但由于目前內(nèi)外盤棕櫚油價格已跌至歷史低位，3季度下跌空間或有限。

　　對于全球大氣候，我們認為2019年天氣正常概率較大，對今年棕櫚油產(chǎn)量影響有限。聯(lián)合國世界氣象組織（WMO）稱，今年6月到8月期間出現(xiàn)厄爾尼諾天氣的幾率為60到65%，但是不太可能出現(xiàn)強厄爾尼諾天氣,從9月份開始，出現(xiàn)厄爾尼諾天氣的幾率為50%。2019年年初，東南亞地區(qū)出現(xiàn)異常干旱，降水偏少，尤其馬來西亞降水量明顯低于5年均值。若下半年厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)，預計對于北美大豆產(chǎn)量將產(chǎn)生減產(chǎn)影響，而對油棕果產(chǎn)量有限，依據(jù)為棕櫚油產(chǎn)量與降雨二者之間10個月的時間差規(guī)律，將會對2020年棕櫚油產(chǎn)量形成影響，對今年影響有限。

　　2、預計豆類基本面供需前松后緊，美豆減產(chǎn)或支撐4季度豆類價格

　　預計供需將呈由寬松逐漸趨緊，中短期上預計偏松，主要緣于南美大豆豐產(chǎn)及價格偏低出口需求旺盛；長期上預計寬松程度略趨緊，主要著眼于北美新豆減產(chǎn)預期，還需密切關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系情況。

　　首先，18/19年度南美大豆豐產(chǎn)令外圍大豆價格低迷。巴西國家商品供應(yīng)公司（CONAB）稱，2018/19年度巴西大豆產(chǎn)量預計為1.148億噸，較去年同期減少3.7%。去年阿根廷天氣炎熱導致大豆減產(chǎn)，今年天氣有利，有助于單產(chǎn)和產(chǎn)量提高。布宜諾斯艾利斯谷物交易所（BAGE）發(fā)布的周度報告稱，截至6月12日，阿根廷大豆收獲進度達到98.5%，上周為96.1%，比去年同期提高2.9%，比五年同期均值高出5.2%。交易所預期2018/19年度阿根廷大豆產(chǎn)量為5600萬噸，比上年產(chǎn)量3510萬噸高出59.5%，創(chuàng)下19年來的次高產(chǎn)量。出口方面，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，南美大豆出口量增加。從去年10月份到今年3月份，美國對華大豆出口量只有520萬噸，同比減少78%。巴西國家商品供應(yīng)公司（CONAB）稱，1月到5月期間巴西大豆出口量為3728萬噸，同比增加4%。若中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，阿根廷將出口更多大豆。

　　其次，下半年北美新作大豆產(chǎn)量已成為市場關(guān)注重點。

　　因降水過多導致美豆新作播種進度偏慢預計19/20年度北美大豆產(chǎn)量同比下降但期末庫存受出口影響仍然高企。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部6月供需報告，維持2019/20年度美國大豆產(chǎn)量數(shù)據(jù)不變，今年秋季收獲的美國大豆產(chǎn)量預計為1.13億噸（同比下降9%），2018/19年度美國大豆期末庫存調(diào)高至2900萬噸（同比增加144%），2019/20年度美國大豆期末庫存也調(diào)高到了2800萬噸（同比下降僅2%）。隨后6月30日USDA公布的大豆種植面積及季度庫存預估也印證了此觀點。數(shù)據(jù)顯示，6月大豆種植面積為8004萬英畝（預期8435.5英畝，3月意向8461.7英畝，去年終值8919.6英畝），同比下降10%；截止6月1日大豆庫存17.90億蒲，此前市場預估為18.56億蒲，去年同期為12.19億蒲，同比增加47%。

　　3、小結(jié)：下半年供應(yīng)壓力先升后降，預計油脂價格先抑后揚

　　綜上，我們預計油脂價格下半年先底部震蕩后上升，底部價格將于四季度有所抬升。其中，三季度在棕櫚油復產(chǎn)、南美豆豐產(chǎn)、美豆高庫存的利空影響下，預計將對油脂價格形成壓制；四季度棕櫚油雨季減產(chǎn)、北美新豆減產(chǎn)預期，油脂價格止跌回升。

　　（二）國內(nèi)市場

　　1、預計3季度油脂庫存上升、4季度下降，供應(yīng)壓力先升后降

　　2019年上半年，雖呈現(xiàn)下降之勢，但國內(nèi)油脂庫存同比2018年小幅增加，供應(yīng)壓力依舊未能緩解。

　　國內(nèi)油脂總庫存隨豆油庫存下降而下降，但整體處于歷史高位。截止5月中旬，國內(nèi)棕櫚油方面，全國港口棕櫚油庫存總量67.72萬噸，較去年同期增加14%。豆油方面，全國港口豆油庫存總量為145.99萬噸，較去年同期增加6.96%；菜籽油方面，菜油庫存為75.44萬噸，較去年同期的67.74萬噸增加11.3%。

　　對于未來供應(yīng)，預計3季度油脂供應(yīng)將呈上升，而4季度壓力或?qū)⒅饾u下降。主要原因有以下幾方面：

　　（1）南美大豆6-8月集中到港，伴隨著壓榨廠高開工，預計在3季度油廠庫存進入上升周期，4季度呈季節(jié)性下降。上半年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，國內(nèi)大豆進口同比下降明顯。1-5月進口大豆到港量為3035萬噸，同比去年減少16%。但因南美大豆豐產(chǎn)加上壓榨利潤豐厚，預計未來四個月大豆到港將增加。據(jù)天下糧倉最新統(tǒng)計，6月份最新預估834萬噸，7月份最新預期950萬噸，8月份最新預期910萬噸。但四季度大豆進口量還取決于中美貿(mào)易關(guān)系。9月后美豆上市，若中美貿(mào)易關(guān)系緩解，美豆將能夠順利進口。若中美貿(mào)易關(guān)系仍僵持，四季度大豆供應(yīng)量將緊缺。根據(jù)往年，直至4季度中后期，進入油脂消費旺季，隨著油廠提貨速度的加快，預計豆油庫存或?qū)⒊氏禄�趨勢�?/P>

　　（2）目前豆棕油價差擴大至歷史高位區(qū)間，棕櫚油替代較強，夏季棕櫚油需求旺盛，且棕櫚油現(xiàn)貨價格低廉，預計今年國內(nèi)棕櫚油進口量將增加。2019年1-4月中國棕櫚油進口量217萬噸，同比增加33%。根據(jù)天下糧倉，2019年5月棕櫚油進口量預計47-55萬噸（其中24度35-40萬噸，工棕12-15萬噸），6月進口量預計44-47萬噸，7月進口量37-42萬噸。

　　（3）政策面存較大不確定性，下半年菜籽及菜油面臨供應(yīng)緊缺的可能性較大。從目前的跟蹤情況來看，6月有兩船菜籽到港，7月有一船，卸港前途未卜，后期菜油到港亦較為零星，沿海菜籽庫存偏低，臨儲菜油所剩無幾，經(jīng)測算，若中加關(guān)系遲遲未能緩解，國內(nèi)當前供應(yīng)可勉強用至2019年10月左右，中期菜籽及菜油供應(yīng)偏緊幾成定局。若后期中加關(guān)系緩解，加拿大菜籽及菜油順利到港將彌補缺口。

　　2、下半年下游用油企業(yè)消費環(huán)比逐漸轉(zhuǎn)好，棕油成交量增幅明顯

　　2019年上半年，國內(nèi)油脂整體成交情況遜于去年同期，豆油、菜油成交量下降，棕櫚油成交量明顯上升。主要因為中美貿(mào)易爭端導致美豆出口大量減少、南美豐產(chǎn)打壓美豆期價、國內(nèi)油脂供應(yīng)壓力，共同拖累今年國內(nèi)棕櫚油、豆油現(xiàn)貨均價，加上豆棕、菜棕價差有所擴大，買家入市采購棕櫚油意愿增強，豆油菜油采購意愿減弱。年初迄今棕櫚油成交總量同比增加78.37%，豆油成交總量同比下降14%，菜油成交總量同比下降49%。整體上消費仍以豆油為主，菜油、棕櫚油為輔的結(jié)構(gòu)。

　　從油脂消費終端產(chǎn)量來看，從同比角度上看，今年上半年，油脂下游消費遜于同期，基于上半年的消費表現(xiàn)，預計下半年油脂消費整體上扭轉(zhuǎn)弱勢格式可能不大。另從環(huán)比角度而言，相對于上半年，下半年終端消費存在逐漸回升趨勢，預計今年下半年該季節(jié)周期規(guī)律仍將延續(xù)，將對油脂下半年行情形成支撐，但預計幅度有限。

　　3、小結(jié)：3季度油脂依舊維持弱勢，4季度是否能走強需依賴多因素配合

　　綜上，在3季度，在馬棕順利進入復產(chǎn)周期、北美豆期末高庫存的影響下，供過于求的基本面難以改變，預計油脂價格弱勢運行。而進入4季度，在油脂進入消費旺季、外圍棕櫚油減產(chǎn)、美豆減產(chǎn)影響相互疊加下，預計價格在3季度基礎(chǔ)上企穩(wěn)回升概率較大，不過能否形成趨勢性行情，需要關(guān)注棕櫚油減產(chǎn)幅度、加菜籽及大豆到港情況。

　　三、下半年油脂投資策略梳理

　　操作策略我們分為兩種情形，第一種情形是下半年中美、中加貿(mào)易關(guān)系恢復正常。

　　（一）套利策略策略一：買油拋粕跨品種套利

　　建議：4季度買Y2001賣M2001。

　　操作依據(jù)：

　　預計油、粕下游表現(xiàn)迥異。其中，蛋白粕，受生豬養(yǎng)殖規(guī)模大幅下降趨勢，抑制4季度蛋白粕需求，利空期價。（詳細內(nèi)容請見《中信期貨農(nóng)產(chǎn)品(000061)（蛋白粕）2019年半年報），而油脂，下半年消費也將呈淡、旺季切換，價格隨之料將呈現(xiàn)先弱后企穩(wěn)回升趨勢；預計油、粕上游供應(yīng)表現(xiàn)迥異。3季度二者壓力均顯著，4季度油脂隨著棕櫚油減產(chǎn)，供應(yīng)壓力相對緩解；而蛋白粕方面，4季度將迎來美豆、加菜籽大量進口，供應(yīng)壓力繼續(xù)上升；

　　風險因子：

　　生豬存欄超預期增長；4季度原油價格大幅下挫。

　　（二）套利策略策略二：做空豆棕、菜棕價差

　　建議：當前豆棕、菜棕價差擴至歷史極值，上行空間不大，若中美、中加貿(mào)易關(guān)系緩和，則可買遠月棕櫚油賣遠月豆油、菜油。

　　操作依據(jù)：

　　預計棕油產(chǎn)量4季度開始減產(chǎn)，領(lǐng)漲油脂市場；中美中加貿(mào)易關(guān)系緩和，預計4季度大豆、菜籽恢復正常，供應(yīng)上升。

　　風險因子：

　　4季度原油價格大幅下挫；北美大豆新作大幅減產(chǎn)。

　　第二種情形，下半年中美、中加貿(mào)易關(guān)系僵持，遲遲未能解決。

　　（三）趨勢性策略建議：3季度區(qū)間偏空思路，4季度偏多思路

　　建議：由于預計下半年油脂價格呈現(xiàn)先抑后揚趨勢，因此預計，其價格走勢將呈先抑后揚，故建議3季度棕櫚油區(qū)間偏空思路、4季度趨勢偏多思路，豆油菜油多頭長期持有。

　　操作依據(jù)：

　　1) 3季度棕櫚油產(chǎn)量將迎來高峰，4季度將呈季節(jié)下滑態(tài)勢；

　　2) 預計4季度大豆、菜籽供應(yīng)緊張，提振豆油、菜油價格；

　　3) 下半年油脂需求逐漸上升。

　　風險因子：

　　1) 3季度棕櫚油產(chǎn)量不增反降；

　　2) 下游消費4季度弱勢依舊；

　　3) 4季度原油價格大幅下跌。

    本文首發(fā)于微信公眾號：大宗內(nèi)參。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。