核心觀點

　　.多位經濟體率先降息。年初以來，數位新興經濟體國家進行了降息，包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。繼5月份新西蘭聯儲降息25bp后，澳洲聯儲如期降息 25個基點；體現了當下很多經濟體面臨的壓力十分巨大，在美聯儲尚未進入降息通道的時候，非美地區提前降息,這也暗示了全球已經進入了降息周期。

　　.美聯儲或正在靠近降息周期。美聯儲降息歷史上都是錨定失業率，歷次降息的周期開始就是失業率的最低值。目前失業率已經達到70年以來最低的3.6%，降息的周期基本可以確認。但本輪利率周期被拉長，加息節奏平和，目的是為了防止快速引發債務問題，同樣接下來的降息周期也會拉長，長期而言奠定了黃金上漲的基礎。

　　.新一輪的經濟衰退言之尚早。短期而言，美國次級企業債利差更能反映了當下美國債務的現狀。09年居民端的去杠桿之后也很難再次發生債務問題，下一場危機很可能會發生在不斷緩慢積累的企業端負債，而企業次級債的利差便是衡量企業債信用水平的很好指標。CCC級企業債利差越高，反應企業融資成本越高，信用越低，危機越重。2008年經濟危機時最高達到40%，2015年經濟下滑的時候達到了20%，而現在仍低于10%，仍略低于去年底市場風險情緒上升的時候，反映了當下美國經濟的債務問題尚未開始。

　　.短期暴漲難以持續，遠期仍有上漲空間。美國的ISM制造業指數延續下跌開始了市場的恐慌，但是美國的PMI并不是現在才開始下滑的，與之相對應的是通脹的下行，消費的低迷，這些都是美國經濟走軟的跡象。非農就業大幅不及預期更是加劇了市場的擔憂，導致市場對美聯儲降息的預期急轉直上，美債的實際利率大幅走低，給了黃金極大的動力。當下黃金包含的恐慌情緒濃重，短期內美國陷入衰退的可能性不高。

    一、黃金，本質上是儲備貨幣

　　黃金是伴隨著人類社會長期存在的一種商品，這種商品的特點是來源稀少，并在人類社會發展充當了一般等價物，最終形成了天然的貨幣。隨著社會的進一步發展，人類逐漸使用法定貨幣進行物品交換，黃金便成為了儲備貨幣。

　　雖然我們對于黃金如此熟悉，但是對于黃金的定價卻很難找到一個明確的抓手。對于一般的商品而言，價格都是由于供需來決定的，但是對于黃金而言，很多人會質疑金價是否也是由供需來決定的。實際上，從供給端來看，黃金主要由礦產金和在生金組成，再生金產量比較穩定，全球礦產金每月270噸左右，10年的平均增速為4.3%。由于黃金的供給端比較穩定，定價主要是在需求端體現。而黃金的實物需求主要來自于珠寶首飾和工業需求，但這兩者對于金價的影響卻十分有限，導致投資者認為金價的波動不收供需影響。實際上，如果把金融性需求也加上的話，實際上金價仍然是受供需決定的，只是這種對于黃金的金融性需求衍生出了黃金的多種屬性。

　　黃金有多種屬性，比如金融屬性、避險屬性、抗通脹屬性等，如果分散來看的話利于分析，但同時會容易導致丟失方向，如此多的屬性容易導致混亂。黃金為何會有這么多的屬性？歸根結底，這些屬性本質上都只是黃金作為儲備貨幣的表現形式，黃金的多種屬性都可以回歸到儲備貨幣的本質，這也就構成了金價的核心。如果我們把黃金看作儲備貨幣，那么金價本質上就是一種匯率，以美元計價的金價便是黃金兌美元的匯率。而匯率的走勢很大程度上是由于利差決定的，利率又無形中聯動這所有金融資產，就是金價的金融屬性直觀體現；而黃金的避險功能同樣來自于其儲備貨幣的身份，就像美元作為一種貨幣也具有避險功能一樣。比如新興市場風險上升的情況下，投資者會選擇用美元貨幣進行避險，而美國市場風險上升的時候，投資者才會選擇用黃金避險，黃金的避險屬性同樣是來源于儲備貨幣；此外，黃金的抗通脹屬性和美元的抗通脹屬性類似，貨幣本身在一定條件下具有抗通脹功能，比如在近期的委內瑞拉出現了惡性通貨膨脹情況下，投資者會選擇用美元貨幣進行保值來抵抗通脹。同樣的道理，當美國存在高速的通貨膨脹時，投資者也會買入黃金來對抗通脹，黃金的抗通脹屬性本質上也是來源于其作為儲備貨幣的身份。此上黃金的三種屬性，都只是黃金作為儲備貨幣的一種體現，所以以這個視角看待金價，就會發現金價實際上是黃金兌美元的匯率，以此建立的黃金分析框架才回歸到了本質。

　　二、儲備貨幣的定價

　　對于黃金的定價，用歷史數據對比可以發現，10年美債的實際利率和美元指數和黃金的走勢是最相關的，但實際上兩者對黃金的反向關系又會時而出現背離。10年美債的實際利率以及美元指數與黃金的關系是定價的落腳點，但其核心邏輯可能并非那么簡單，他們之間的背離也是有原因的。

　　2.1黃金的金融屬性為核心

　　2.1.1傳統上認為美元利率是黃金持有成本理論的缺陷

　　由于美債實際利率和黃金很好的反向關系，傳統上大家都認為這是因為黃金是0利率，而美元的利率便成黃金的持有成本，所以黃金和美債的實際利率相反。

　　實際上，這種理論基本上不成立。首先，如果要算黃金的持有成本，那美債的名義利率才更貼合其機會成本，因為投資黃金而不是債券所丟失的損失是美債的名義收益率，沒有必要扣除通脹影響。所以這種理論下黃金應該和美債的名義利率成反比，然后現實并非如此。第二，按照持有成本理論，一般價格可以分解為成本和利潤，如果商品的持有成本增高，在利潤不變的情況下，其價格必然上漲。這對于黃金也是應當成立的，所以如果黃金的持有成本越高的話，按照期貨的理論，黃金的遠期價格也必然升高，兩者應當是正向關系。然后實際上黃金與實際利率是十分清楚的反向關系，這種持有成本理論與現實明顯不符。

　　2.1.2美債的實際利率是美元與黃金之間的利差

　　所以，從邏輯上講，美債實際利率是黃金的持有成本理論基本上沒有解釋力，但是歷史數據已經證明了黃金與實際利率的明顯反向關系，這兩者之間肯定存在某種錯誤，而這種錯誤正是被市場忽略的。

　　黃金與美債實際利率的關系還是要回歸到黃金的本質，就是此前提到的金價的本質是黃金兌美元的匯率，那么這種匯率的大小應當是由黃金與美元的利差決定的，這就類似于美元兌歐元的匯率是由美元和歐元之間的利差決定一樣。美元已經有10年國債利率作為其市場利率，如果能找到黃金的利率是多少的話，那么金價的定價之錨就找到了。而剛才提到的黃金是0利率實際上是不準確的，更準確來講黃金的實際利率才是0，但名義利率并不是0。這是因為如果黃金是具有抗通脹屬性的，這個從黃金和原油長期來講保持的正向關系可以證明，所以黃金的名義利率等于通脹水平加上實際利率。如果實際利率為0，那么黃金的名義利率就是通脹水平。按照這種邏輯，我們可以發現，美元和黃金的利率都確定了。美元的名義利率等于通脹加上美債實際利率，黃金的名義利率等于通脹，所以美元黃金和通脹的利差就等于美債的實際利率。換句話說，美債實際利率越高，美元與黃金的利差越大，美元升值而黃金兌美元的匯率貶值；美債實際利率越低，美元與黃金的利差越小，美元貶值而黃金兌美元匯率升值。這才構成了黃金與美債實際利率反向關系的邏輯核心解釋。關注大宗內參，不錯過每篇深度解讀！

　　2.1.3霉運指數與黃金的反向關系是通過實際利率傳導的

　　黃金除了與美債實際收益率保持反向關系外，同時與美元指數保持良好的反向關系，這給很多投資者帶來了一個困擾，就是黃金到底是跟蹤哪個指標。

　　從邏輯上來講，黃金與美元指數并沒有直接的反向邏輯，美元指數是美元相對于一籃子貨幣的加權比例下的強弱，其中歐元占據了57.6%的權重，基本上說明美元指數是由美元和歐元的強弱決定的，其他貨幣的對美元有一定影響，但不會影響方向，只會影響幅度，比如權重占比11.9%的英鎊兌美元指數的影響就有限，這點在英鎊醞釀脫歐大幅波動下可以看的比較清楚，而人民幣對于美元指數也有一定的反向影響，但這還是沒法決定美元指數方向，另外就是非美市場風險會刺激美元指數的避險需求而上漲。所以，結果就是美元指數和歐元兌美元的匯率保持了近乎完美的反相關，說明美元指數強弱大部分受歐元影響，更具體來講是受美元和歐元的利差影響，美元指數邏輯上本身和黃金沒有直接聯系。但是由于美元指數本質上是由于美元和歐元的利差決定的，而金價是有美元和黃金利差決定的，也就是上文提到的美債實際利率。所以，如果歐元的利率保持穩定的話，那么美元指數和黃金都是有美債利率決定的，這便構成了美元指數與黃金反向關系的來源，他們是通過美債利率來間接傳導的。

　　2.2黃金的避險屬性有條件

　　從儲備貨幣的角度衍生出了以上黃金的核心邏輯，便是從利率端驅動的，同時伴隨著間接的美元指數影響。然而在實際的價格運行中，我們會發現這兩個核心因素都可以解釋黃金的走勢，但不是所有時刻都是能夠解釋金價的走勢的。這是因為作為儲備貨幣，利差只是決定其基本面的一個主要因素，實際上還有其他因素在影響它的價格，其中一個比較明顯的因素就是其避險需求。

　　2.2.1黃金的避險屬性激發的條件是美元資產的風險上升

　　黃金的避險需求是來源于其作為儲備貨幣的身份，市場上存在不同種類的風險，但并不是所有事件都能夠刺激黃金的避險需求提升的。例如，2018年中美貿易摩擦從4月份開始，市場預期貿易摩擦會刺激黃金的避險需求上升，但實際上我們看到的是黃金一路下跌，黃金的避險屬性并沒有彰顯。這其中我們可以用中美股市作為參照，摩擦開始后，中國股市下跌，中國市場風險上升；美國股市上漲，美國市場風險下降。在這種情況，中國市場的風險會刺激投資者買入美元資產進行避險，加劇美元走強而打壓黃金，而并不會出現像市場預期的那樣刺激黃金的避險需求。當美國的基本面轉弱之后，美股市場受中國經濟下行影響，這個時候醞釀的中美貿易沖突對美股產生了不利影響，市場開始放棄美元作為避險資產，才提升了黃金的避險需求。所以，并不是所有的風險事件都會刺激黃金的避險需求，只有當美元資產風險上升的時候，黃金避險屬性才會彰顯。例如新興市場危機、英國脫歐等并不會刺激黃金的避險需求，只會刺激美元的避險需求，反而打壓黃金。所以市場上一發生風險事件就容易聯想到黃金的避險爆發的言論是有待斟酌的。

　　當VIX波動率指數快速上升的時候，金價會明顯上漲，從這里可以很明顯的看到美元資產面臨風險時金價的反應，VIX波動率指數也可以用來衡量大部分的事件是否能夠刺激黃金的避險需求。此外，避險需求對于金價的提振是十分可觀的，它的強度有時候甚至會強于美元走弱對于黃金的影響，所以在很多時候我們看到黃金不僅僅是跟隨者美債利率和美元指數走的。

　　金銅比值可以非常好的用來衡量市場風險程度，由于黃金和銅的基本面都是受美元指數影響，兩者的比值就扣除了美元的影響，剩下就可以很好的反映市場的風險水平，例如在2008和2015年該比值就迅速攀升，目前該比值處于中等偏高的位置，反映了當下市場的風險狀態。

　　2.2.2美元的避險屬性激發的條件是非美貨幣資產風險上升

　　當市場風險可以用美元來對沖時，市場是不會選擇黃金的。只有當市場風險無法用美元對沖時，黃金的避險需求才會上升。而非美地區的大部分風險其實都可以用美元來對沖，所以黃金的避險需求并不是像報道的那么常見。

　　2018年新興市場的貨幣遭遇大幅貶值，該危機刺激美元而非黃金的避險需求，加劇了美元的強勢從而打壓黃金。對于2019年，新興市場貨幣面臨的環境轉暖，主要原因在于美聯儲從鷹派轉至鴿派，新興市場沒有被動加息的壓力，所以該事件對于美元的避險刺激在2019年也會減弱。

　　2.3黃金的抗通脹屬性影響偏弱

　　由于黃金的儲量有限，其作為儲備貨幣沒有像法定貨幣那樣存在超發的可能性，所以長遠來講黃金是可以用來對抗通脹的，這點可以在黃金和原油的長期價格走勢中看出來。但是在短期內，這種關系可能比較難觀察到，甚至有時候表現出相反的規律，這是因為通脹對于黃金的影響是多個方面，比如通脹還通過影響美聯儲加息態度來影響利率走勢，對黃金施加影響；如果通脹過低，市場的風險偏好情緒也會受到影響。所以我們從長期和短期的角度來闡述黃金和通脹的關系。

　　2.3.1黃金長期具有抗通脹屬性

　　長期來講，黃金確實是可以用來對抗通脹的，尤其是09年金融危機以來，黃金的走勢和美國CPI增速基本吻合，黃金的走勢和油價的走勢也是基本一致的，這都印證了黃金的抗通脹能力。但相比起黃金的金融和避險屬性，抗通脹屬性對于金價的影響是最弱的，所以在判斷金價中期走勢的時候，判斷通脹很難對黃金的走勢占據主導地位。從黃金與WTI原油比值來看，該比值基本處于10-30之間，數值相對穩定。該比值可以用來衡量市場的風險偏好水平，當比值偏大時，市場風險水平較高；當比值偏小時，市場風險水平較低。

　　2.3.2短期通脹與黃金具有負相關

　　和大部分商品一樣，黃金可以對抗通脹。但是短期通脹對于黃金的影響是多個方向的，這是因為通脹還通過利率的途徑影響金價，而且短期內這個影響會占主導地位。如果按照抗通脹屬性，通脹和黃金是正相關，尤其是在通脹處于比較高的時候相關性更明顯；但當處于溫和通脹的時候，通脹的上升會提升美聯儲加息的概率，導致打壓金價，從而形成反向關系。

　　2.4白銀的方向盯著金價

　　白銀雖然有著自己的基本面，但是其定價的方向都是跟隨著黃金在波動的，這是由于他們共同的貨幣屬性所決定的。除此之外，白銀還有這自己的供需，雖然還不足以影響到白銀的方向，但是可以影響到金銀比。因為金銀比值去除了宏觀經濟對兩者的影響，剩下來的就是對于白銀基本面的反映。當白銀工業屬性偏弱，庫存增加時，金銀比就在上升，歷史上的大部分的時候是均符合這一點的。而且金銀比絕大部分情況都是在20-90內波動，當下觀察到了金銀比值已經接近90，是處于歷史上比較不常見的高位，背后的原因就是白銀的工業屬性太弱，其中銀幣銀章使用量跌幅最大。

　　但是白銀的波動率通常情況下都大于黃金的波動率，從ETF波動率指數來看，白銀ETT波動率是黃金的額1.5-1.8倍。這意味著如果貴金屬發生上漲的話，白銀的上漲動力更大。這導致的結果就是金銀比上漲的時候，貴金屬具有下跌的壓力；而金銀比下跌的時候，貴金屬具有上漲的動力。而目前金銀比已經漲到了歷史高點，繼續突破的可能性較低，貴金屬下跌空間有限，上漲可期。

　　三、金價的走勢

　　對于黃金的走勢判斷，我們在去年底的時候就預期美聯儲的加息節奏會迎來拐點，對于黃金是重大利好。到目前為止，美聯儲的態度已經達到了我們此前預期的位置。對于接下來黃金的走勢，我們也將從利率、避險和抗通脹三個方面預期金價的變化。

　　3.1美元利率的走向

　　利率的走勢是判斷金價的核心因素，尤其是美債的實際收益率。而短期利率看美聯儲，中長期利率看美國經濟的基本面。

　　3.1.1美國增長動力面臨不足的風險

　　美國經濟在2018年的增速達到了近年的最高值，而在2019年以后就出現了明顯的邊際上的轉弱。2018年美國經濟增速強勁的核心原因在于積極的財政政策刺激，主要包括了減稅方案和財政擴張。但這些財政刺激方案的效應正在邊際遞減，使得2019年美國經濟大概率是要下行的。

　　美國經濟的最主要組成部分是消費，與投資和進出口相比，消費與美國GDP增速的擬合也是最好的。而耐用品消費是耐心的核心部分，而且其彈性好于非耐用品，可以更好的反映消費市場，而汽車消費是耐用品消費最重要的組成部分，從目前的走勢來看，美國的汽車生產從去年12月份開始一直下滑。一方面受出口影響，中國的汽車進口出現了明顯的下滑，2月份同比下降12.5%。另一方面美國國內消費市場的轉弱仍在繼續，這和美國市場的通脹是一致的。美國的PCE指數連續兩個月小于2%，并且有繼續下滑之勢。美聯儲也調低了對于19年通脹的預期，從12月份預期的2.0%下調至1.9%，可以看出來美聯儲此前強調的通脹壓力正越來越小。消費市場的轉弱是受勞動市場影響，從當周申請失業金人數領先美國失業率來看，失業人數呈現了上升的趨勢，就業市場可能面臨收緊的狀態，可能會制約了美國消費。

　　美國一季度GDP修正值增長3.1%，初值為增長3.2%，一季度的GDP增速被略微下調，但仍然是高速增長。拉動率最高的兩項是凈出口和存貨變化。凈出口表現好的原因是因為3-4季度搶進口導致進口透支，因此1季度亮眼的表現難以持續。存貨的變化也比較異常，與工業經濟表現出現背離。從美股制造業庫存變化情況來看，批發商和零售商庫存明顯增加，制造商庫存變化相對較小，這種差異很可能是貿易摩擦而導致下游企業大量備庫所致。這些短期因素對美國經濟起到了明顯的拉動作用，但實際上占比最大的個人消費表現并不好。消費支出增長上修至1.3%，但仍是一年來最低增速。4月核心PCE物價指數同比僅為1.6%，仍然大幅低于2%的增長，消費依舊疲軟，這種疲軟消費導致通脹水平也處于低位。美國的ISM制造業指數延續下跌開始了市場的恐慌，與之相對應的是通脹的下行，消費的低迷，這些都是美國經濟走軟的跡象。作為消費型美國經濟長期面臨消費失速的壓力，這種趨勢或在下半年的經濟數據中逐步體現，也導致市場目前對于美聯儲的降息預期也在上升。

　　從房地產業來看，雖然美國經濟不受房地產支配，但美國的房地產市場與其經濟都是息息相關的。美國NABH房地產指數從18年年中的高值68迅速下滑至年底的56的水平，房地產市場經歷了快速的下行。但從19年年初至今，房地產指數有所企穩，小幅回升至60以上。去年下半年房地產的壓力是來源于市場對于經濟的擔憂，而今年以來美聯儲發生了明顯的轉向，利率開始下行，給美國房地產市場帶來支撐。其中2月份的成屋銷售環比上漲11.7%。預期美國房地產市場快速下行的風險已經初步解除，隨著利率下行，房地產市場壓力減小。

　　綜上美國經濟的基本面情況，我們認為美國的經濟基本面仍然偏弱，尤其是消費和制造業領域，中長期而言美元的利率依舊會下行。

　　3.1.2全球的降息周期已經開始

　　年初以來，數位新興經濟體國家進行了降息，包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。繼上個月新西蘭聯儲降息25bp后，澳洲聯儲如期降息 25 個基點；同日美聯儲主席鮑威爾暗示降息條件。體現了當下很多經濟體面臨的壓力十分巨大，在美聯儲尚未進入降息通道的時候，非美地區提前降息。這也暗示了全球已經進入了降息周期。但是美國是否降息很大程度上仍然取決了美國自身經濟狀況，受以上的經濟體影響較小。觀察美聯儲的利率決議，以往都是在快速加息后，造成債務問題突然暴露，瞬間轉成快速降息，并引發一輪經濟衰退。而本此利率周期明顯吸取之前的經驗，利率周期被拉長，加息節奏平和，防止快速引發債務問題，同樣接下來的降息周期也會拉長。

　　美國的利差倒掛正在不斷的加深，但更具有經濟意義的美國企業債利差的變化，這更是反映了當下美國債務的現狀。美國到09年之前居民的負債率大幅攀升，并在不斷加息的條件下刺破了債務危機。在09年后居民的負債率便大幅回落，取而代之的是美國政府的負債率突然上漲，背后原因是政府端吞進了很多不良資產，但由于美國強大的政府和全球的信用，很難預期政府會發生債務問題，居民端的去杠桿之后也很難再次發生債務問題，下一場危機很可能會發生在不斷緩慢積累的企業端負債，而企業次級債的利差便是衡量企業債信用水平的很好指標。CCC級企業債利差越高，反應企業融資成本越高，信用越低，2008年經濟危機時最高達到40%，2015年經濟下滑的時候達到了20%，而現在仍低于10%，仍略低于去年底市場風險情緒上升的時候，反映了當下美國經濟的債務問題尚未開始，新一輪的經濟衰退也言之尚早。綜上，美國利率都面臨的下行壓力，基本面上是利多黃金的。

　　3.1.3美債利率下跌仍將延續

　　美債的利率最近也發生了較大的波動，美債收益率曲線已經出現部分倒掛，而且倒掛正在加深。最近美債利率再次下滑，收益率曲線發生了全部下移，10年期國債利率從上周2.32%大幅下降至目前的2.14%，其他不同期限利率也經歷大幅下滑，顯示了市場對于美國經濟的擔憂。由于美債的名義利率包含了通脹和實際利率之和，此前美債利率的下滑大部分是由于一季度通脹的大幅下滑所致，實際利率基本位置維持在0.6%上下，而現在實際利率出現了大幅的下滑，突然下跌到了0.4%，實際利率的大幅下行或是美國經濟的實際增長下滑的提前警示，這也是造成周五黃金出現爆發式增長的重要原因。導致市場對于美聯儲的降息預期也在不斷上升，美聯儲12月降息的概率升至91%，但在當下水平，并沒有看到經濟增速的失速，我們認為美聯儲也暫時沒有到降息的時候。但是美元利率下跌的趨勢已經形成，而且這種趨勢會隨著基本面的逐漸減弱會愈發明顯。

　　3.2美元資產風險可能上行

　　除了基本面的利多外，市場風險是影響黃金的另一個重大因素。我們通常用VIX波動率指數來衡量市場的風險水平，當市場風險快速上升時，美股會大幅下跌，VIX指數迅速攀升；而當市場風險消退時，美股回升，VIX指數快速下落。該指數可以很好的來衡量美股的風險，但是在美股沒有大幅波動的時候，該指數對于市場的風險偏好就不夠敏感。這個時候我們可以借用金銅比來衡量市場風險，目前該比值為0.21，而歷史上該比值通常處于0.1-0.3之間，這表明目前市場的風險處于比較適中的時候，上下均有空間。

　　對于這個階段的市場風險的走向，我們要考慮的首先就是美國市場的風險，需要排除的就是非美地區的風險影響，尤其是新興市場經濟和美國的聯動性較弱，即使新興經濟體出現市場危機，也很難從根本上影響美國，反而會支撐美元的避險作用。

　　由于企業利潤的下滑，我們預計美股面臨下調的壓力越來越大，所以市場風險水平也在不斷的積累，金銅比因此是具有向上的動力。放在更長的周期來看，我們發現美國的經濟周期已經進入了從高點下滑的后半段，18年美國經濟的高速增長是一個高點，19年經濟不可避險的面臨回調，這一點上和美聯儲的逐漸鴿派步驟是一致的，所以長期來看美國經濟很可能正在進入下行階段，在這一階段中很可能伴隨著的就是市場風險的上升。

　　市場風險上升對于黃金的刺激是十分明顯的，雖然不確定是美股下一次的調整的具體時點，但在下一次美股進行大幅度調整的時候，黃金也會再一次迎來一波上漲。

　　3.3通脹走向對金價影響偏弱

　　對于最后一個屬性，它對于黃金的影響力遠遠小于前兩者，所以這一點對黃金而言并不是最關鍵的。但是我們仍然可以看到的是美國的PCE通脹已經處于下行的通道之中，短期之內如果缺少外在刺激，這種下行的趨勢仍將延續，這一點和美聯儲下調通脹目標是一致的。在這種溫和通脹的情況下，市場對于美聯儲繼續放出鴿派的預期會越強，間接是支撐金價的，但作用有限。

　　四、總結

　　年初以來，數位新興經濟體國家進行了降息，包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。繼上個月新西蘭聯儲降息25bp后，澳洲聯儲如期降息 25 個基點；體現了當下很多經濟體面臨的壓力十分巨大，在美聯儲尚未進入降息通道的時候，非美地區提前降息。這也暗示了全球已經進入了降息周期。但是美國是否降息很大程度上仍然取決了美國自身經濟狀況。以往都是在快速加息后，造成債務問題突然暴露，瞬間轉成快速降息，并引發一輪經濟衰退。而本此利率周期明顯吸取之前的經驗，利率周期被拉長，加息節奏平和，目的是為了防止快速引發債務問題，同樣接下來的降息周期也會拉長，長期而言奠定了黃金上漲的基礎。

　　短期而言，美國次級企業債利差更能反映了當下美國債務的現狀。09年居民端的去杠桿之后也很難再次發生債務問題，下一場危機很可能會發生在不斷緩慢積累的企業端負債，而企業次級債的利差便是衡量企業債信用水平的很好指標。CCC級企業債利差越高，反應企業融資成本越高，信用越低，危機越重。2008年經濟危機時最高達到40%，2015年經濟下滑的時候達到了20%，而現在仍低于10%，仍略低于去年底市場風險情緒上升的時候，反映了當下美國經濟的債務問題尚未開始，新一輪的經濟衰退也言之尚早。

　　美國的ISM制造業指數延續下跌開始了市場的恐慌，但是美國的PMI并不是現在才開始下滑的，而是從年初以來一直延續到現在，與之相對應的是通脹的下行，消費的低迷，這些都是美國經濟走軟的跡象。但即使在這些指標下，美國一季度的經濟卻仍保持3.1%的高速增長，但這種增長是不具有持續性的，非農就業大幅不及預期更是加劇了市場的擔憂，導致市場對美聯儲降息的預期急轉直上，美債的實際利率大幅走低，從5月份的0.6%暴跌至當前的0.3%，給了黃金極大的動力。當下黃金包含的恐慌情緒濃重，短期內美國陷入衰退的可能性不高，黃金持續短期持續上漲的壓力漸顯，長期黃金仍有很大上漲空間。

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