自4月底破位下跌之后，5月以來棕櫚油1909合約整體在4350—4550元/噸運行，雖上漲乏力，但向下也缺乏驅動。主要原因，一方面是超低價格驅動棕櫚油需求增長，產地進入去庫存狀態，港口成交較為活躍，支撐棕櫚油價格；另一方面是產地庫存仍處于高位，隨著季節性增產期到來，累庫預期和豆油弱勢仍限制棕櫚油反彈空間。

　　然而，多空分歧隨著棕櫚油持倉增長不斷加大，令近期棕櫚油陷入振蕩格局，后市面臨方向性選擇。不過，我們認為，隨著產地棕櫚油庫存低點來臨，多頭趨勢正在減弱，棕櫚油振蕩尋底仍未完結。

　　低價刺激需求增長

　　當前產地棕櫚油正處于去庫存中，受齋月和高豆棕價差的提振，出口表現較為強勁，而季節性增產節奏又受到齋月假期的干擾，給予了多頭在低位做多的底氣。今年以來，FOB豆棕價差整體在100美元/噸上方運行，甚至達到130—150美元/噸高位，高豆棕價差刺激了需求國增加棕櫚油進口以替代豆油，印度和中國則是其中的典型。

　　1月以來，自印度將馬來西亞精煉棕櫚油與毛棕櫚油的稅差縮窄至5%以后，印度精煉棕櫚油進口迎來明顯增量。1—4月，印度國內精煉棕櫚油進口95.97萬噸，相比去年同期大增32%，以出口精煉棕櫚油為主的馬來西亞因此受惠。

　　國內也是如此，過去的幾個月里產地持續給出較好的進口利潤，令國內買船大增。據統計，1—4月，國內24度棕櫚油進口159萬噸，較去年同期的109萬噸大增46%。另據天下糧倉最新跟蹤數據，24度棕櫚油進口預估5月在35萬—40萬噸，6月在32萬—35萬噸，7月在25萬—30萬噸，仍高于去年同期水平。高豆棕價差導致的棕櫚油相對低價提振了產地出口，從馬棕今年以來出口的大幅跳增可見一斑。

　　強勁出口難以持續

　　然而，隨著產地去庫存推進，棕櫚油價格易隨之反彈，但反彈引發的豆棕價差縮窄將令棕櫚油低價優勢受到削弱。簡而言之，低價刺激下的需求并非真實需求，以此而出現的強勁出口往往難以持續。

　　印度今年棕櫚油進口大增，但植物油食用需求增速有限，棕櫚油進口的增長是以犧牲豆油和葵花油進口為代價的。此外，過多的進口無法及時消化也造成了庫存累積，容易透支后期的購買需求。印度當前植物油庫存高企，因利潤豐厚買船不斷，5月棕櫚油進口跳增65%，預計庫存將延續累積趨勢。

　　歐盟前期瘋狂囤積棕櫚油以應對PME限制，6月10日起歐盟正式限制PME，并計劃在2023年逐步停用，直到2030年全面禁用，預計后期歐盟需求增長將缺乏亮點。此外，近期的原油大跌導致PME摻混利潤惡化，隨之而來的將是PME商業摻混和出口的下滑。由此來看，產地出口能否保持強勁確實存疑，特別是在近期產地挺價令FOB豆棕價差大幅回落的情況下，馬棕6月1—15日出口環比下降15.3%—22.5%或許只是一個開始。

　　季節性增產終會來

　　除卻后期出口可能面臨的不利因素，產量也沒有帶來太好消息。當前產地棕櫚油季節性增產節奏受到齋月假期的干擾，尚未出現明顯增幅，但在前期無嚴重干旱發生的情況下，季節性增產的到來只是時間問題。即便6月因工作日較少的原因產量下滑較多，7月更可能會出現爆發式的產量增長（如2014年8月、2018年10月），假期只是影響了果串的采收節奏和月度產量分配，對總量影響并不太大（除非實在收太晚導致果串質量不好）。至于一季度東南亞降水的偏少，對棕櫚油產量的影響將滯后到年底了。

　　在此背景下，預計產地庫存在6月見到低點后續升，而施壓產地報價。產地庫存壓力將隨進口利潤窗口的開啟轉移至國內，仍限制棕櫚油反彈空間。當前棕櫚油1909合約價格接近前低，關注下方4350元/噸附近支撐能否跌破，若跌破，恐再打開100—200點的下行空間。

　　（作者單位：中信建投期貨）