期貨及衍生品市場是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，也構(gòu)成了現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中重要的組成部分。這個市場需不需要政府監(jiān)管呢？對此，無論是有30多年發(fā)展歷程的中國期貨市場，還是有150多年發(fā)展歷程的美國衍生品市場，都證明了政府監(jiān)管十分必要。

　　更深層次的問題是，市場發(fā)展與政府監(jiān)管的邊界在哪里？如何使政府的監(jiān)管達(dá)到效果，又能讓市場保持創(chuàng)造活力？這才是有期貨及衍生品市場的國家應(yīng)該在理論和實踐中不斷探索的問題。筆者欲從美國對期貨及衍生品市場的監(jiān)管進(jìn)行分析，看能否對我國現(xiàn)今的監(jiān)管制度發(fā)展有所啟示。

　　A美國期貨法規(guī)的起步

　　現(xiàn)代意義上的期貨交易起源于19世紀(jì)中期的美國芝加哥，當(dāng)時芝加哥已經(jīng)成為美國的谷物集散地。期貨交易誕生初期，并沒有完全從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的期貨公司出于自身套保的需要，最初的期貨業(yè)務(wù)主要由糧食加工、銷售、運輸?shù)葮I(yè)務(wù)的糧運商等兼營，例如，RJ奧布潤、ADMIS以及富士通，即起源于專門從事糧食、農(nóng)產(chǎn)品(000061)貿(mào)易加工的集團(tuán)公司。此后，隨著金屬、能源等商品期貨推出，一部分從事金融能源現(xiàn)貨加工和交易的公司也開始進(jìn)入期貨市場，例如，培根商品期貨進(jìn)入期貨業(yè)務(wù)前，主要從事能源現(xiàn)貨貿(mào)易。

　　期貨交易初期，由于沒有法律規(guī)范，美國的期貨市場早期呈現(xiàn)出投機(jī)過度和混亂無序的狀態(tài)。尤其是在美國內(nèi)戰(zhàn)之后，由于通貨緊縮導(dǎo)致商品特別是農(nóng)產(chǎn)品價格長期低迷，農(nóng)民的經(jīng)濟(jì)權(quán)益受到了極大損害，引起農(nóng)民和社會的極大不滿和關(guān)注，而后招致一些地方政府通過法令禁止期貨交易。在這種情況下，期貨市場遭受重挫，長期低迷，期貨公司發(fā)展也受到影響，此時的期貨公司規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力也較弱。

　　期貨市場的混亂局面讓美國國會認(rèn)為必須進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，1921年，美國國會頒布了第一部與期貨交易有關(guān)的法律——《期貨交易法》；1922年，《期貨交易法》被重新制定并命名為《谷物期貨法》，并于同年10月1日生效施行；1936年，為適應(yīng)期貨交易發(fā)展的需要，美國國會將《谷物交易法》更名為《商品交易法》，將管理對象從谷物擴(kuò)大到其他農(nóng)產(chǎn)品，并首次明確設(shè)置了專門的監(jiān)管期貨交易的政府機(jī)構(gòu)——商品交易委員會（CFTC），強(qiáng)化了政府對期貨市場的直接監(jiān)管。法規(guī)推出后，美國期貨市場監(jiān)管制度逐步完善，市場操縱和逼倉等不良情況逐漸減少，期貨市場成交量逐漸增大，美國期貨市場逐步走向成熟。?

　　B美國期貨法規(guī)的修訂

　　金融期貨推出后，國際期貨市場經(jīng)歷了新一輪快速發(fā)展階段，美國期貨交易成交量逐步上升，監(jiān)管體系也進(jìn)一步走向成熟。1974年，美國國會又一次修訂期貨交易法律法規(guī)，將《商品交易法》更新為《商品期貨交易委員會法》，該法律的頒布宣告了美國期貨交易管理體制由聯(lián)邦政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會自律和交易所自我管理三級管理體制相結(jié)合的模式正式形成；1978年、1982年和1992年，美國國會對《商品期貨交易委員會法》分別提出了相關(guān)修正案；1999年11月4日，美國出臺了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，該法的出臺使得美國的銀行、保險公司以及其他金融機(jī)構(gòu)可以在控股公司層面混業(yè)經(jīng)營。

　　2010年，鑒于美國在2009年發(fā)生了金融次貸危機(jī)，美國國會兩院通過并由當(dāng)時的總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》——曾經(jīng)被媒體稱為美國“史上最嚴(yán)厲”的金融監(jiān)管法案，其出臺背景是次貸危機(jī)和第二次世界大戰(zhàn)后最嚴(yán)重的金融危機(jī)，這是為了控制金融風(fēng)險和避免類似的金融危機(jī)重現(xiàn)。該法案，對大型金融機(jī)構(gòu)尤其是大型投資銀行的風(fēng)險投資和金融活動實施更嚴(yán)厲的監(jiān)管，并且成立了由財政部部長任主席的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，在聯(lián)邦儲備體系下設(shè)立了消費者保護(hù)局。該法案，不僅對金融機(jī)構(gòu)本身涉足的金融衍生品交易進(jìn)行限制，而且對他們?yōu)槠渌�投資者從事金融衍生品交易提供咨詢和擔(dān)當(dāng)顧問設(shè)置限制，要求這些機(jī)構(gòu)承擔(dān)信用擔(dān)保和擔(dān)保連帶責(zé)任。

　　就在2012年9月10日至19日，國會眾院通過了一項法案（HR2827），對已經(jīng)生效的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》作出修正，改變了該法案有關(guān)“金融中介機(jī)構(gòu)在為或正在為市政等投融資主體提供咨詢時必須承擔(dān)連帶責(zé)任”的規(guī)定。新通過的法案指出，只要金融中介機(jī)構(gòu)同時是這些主體發(fā)行證券的承銷商和貸款提供者，就可獲得豁免，而無須在提供咨詢時承擔(dān)連帶信用責(zé)任。

　　C美國期貨及衍生品市場的監(jiān)管

　　美國政府通過CFTC對期貨市場交易行為進(jìn)行全過程的行為監(jiān)管，其主要監(jiān)管點包括以下幾點：

　　第一點，期貨市場是管理風(fēng)險的場所，堅決防止出現(xiàn)操縱市場而扭曲價格的行為發(fā)生，對于過度投機(jī)，實行限倉措施和交易限額，但這些并不影響那些套期保值者，同時也不會由此帶來投資者從美國的本土市場流失，這也是維護(hù)美國作為期貨及衍生品市場的全球中心地位而考慮的。

　　第二點，在美國，期貨交易所上市交易新產(chǎn)品，雖然不經(jīng)審批，但需要經(jīng)過CFTC的核準(zhǔn)，即所有期貨、期權(quán)和其他衍生品交易的產(chǎn)品凡涉及到掛牌交易都要經(jīng)過CFTC核準(zhǔn)，當(dāng)然CFTC核準(zhǔn)期貨合約掛牌上市有兩種方式：一是交易所自愿將新產(chǎn)品提交CFTC審查和核準(zhǔn)；二是CFTC將審批權(quán)下放到交易所，由交易所對產(chǎn)品及其規(guī)則“自我核查”。不過，兩種上市方式的最后核準(zhǔn)權(quán)都在CFTC。無論哪種方式，只要待上市新產(chǎn)品的核準(zhǔn)材料符合CFTC規(guī)定的規(guī)則要求和規(guī)定的核準(zhǔn)程序，CFTC都在不超過一周內(nèi)即可有核準(zhǔn)結(jié)果。

　　第三點，場外衍生品劃歸在CFTC的監(jiān)管之中。在美國的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》中，規(guī)定了CFTC是美國場外衍生品市場互換交易的監(jiān)管承擔(dān)者。另外，比較巧合的是，不僅“三農(nóng)”問題是中國的重要問題，在美國，農(nóng)業(yè)在期貨及衍生品市場的地位也受到了專門的法律保護(hù)，而且在CFTC中農(nóng)產(chǎn)品期貨的產(chǎn)品及市場是他們重點監(jiān)管的市場，主要是在法律條款中體現(xiàn)了對農(nóng)業(yè)的服務(wù)，凡是與上市農(nóng)業(yè)有關(guān)的期貨及衍生品，不僅要符合CFTC的有關(guān)規(guī)則才能上市交易，而且在之前還需經(jīng)過公眾的聽證會。

　　D我國期貨及衍生品市場的監(jiān)管

　　我國期貨市場發(fā)展30多年以來，由于它脫胎于長期以來的計劃經(jīng)濟(jì)體制，在轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)體制的過程中，期貨及衍生品市場的監(jiān)管雖然借鑒了美國等西方國家成熟市場的監(jiān)管框架和成功經(jīng)驗，但這么多年以來，結(jié)合具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，中國期貨及衍生品市場的監(jiān)管除了市場經(jīng)濟(jì)的一般共性的規(guī)則之外，中國的市場監(jiān)管也在發(fā)展中形成了一套行之有效的市場監(jiān)管特點。歸納起來，最主要體現(xiàn)在以下三個方面：

　　一是對市場監(jiān)管形成“五位一體”的監(jiān)管體系。這里主要指為了防范期貨市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，中國證券期貨監(jiān)督管理委員會及其派出機(jī)構(gòu)、中國期貨市場監(jiān)控中心、期貨交易所以及期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)所形成的對市場風(fēng)險的監(jiān)控架構(gòu)，以及由此所形成的監(jiān)管制度。這種制度又被稱為“穿透式”的監(jiān)管制度，這種制度的核心內(nèi)容主要是，首先，期貨公司的客戶開戶從事期貨及衍生品交易必須進(jìn)行實名制，也就是說，客戶必須以其真實的身份進(jìn)行期貨交易；其次，我國的期貨交易實行“一戶一碼”制度，這就有利于防范損害廣大投資者利益的行為發(fā)生，而且這種“一戶一碼”制度要求期貨公司必須為每一個投資者單獨開立專門賬戶，設(shè)置交易編碼，這就形成了開戶編碼與客戶在期貨交易所編碼的對立關(guān)系，從而防止有人利用“混碼交易”來從事大量投機(jī)行為的發(fā)生；最后，中國期貨市場監(jiān)控中心利用的是四家期貨交易所的實時數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察、跟蹤和分析，在及時的大數(shù)據(jù)支持下，保證了風(fēng)險能及時地被消滅在萌芽之中。

　　二是客戶保證金的安全存管監(jiān)控制度，這個制度的實行，主要是杜絕了客戶保證金不被期貨公司挪用的風(fēng)險，而行使監(jiān)控的職能就由中國期貨市場監(jiān)控中心來執(zhí)行，而且拿每日數(shù)據(jù)比對，將期貨交易所、期貨公司以及保證金存管銀行的數(shù)據(jù)逐日核對，準(zhǔn)確無誤，從而保證客戶的保證金在期貨公司賬戶的絕對安全。

　　三是中國證監(jiān)會督促各家期貨交易所在處置系統(tǒng)性風(fēng)險即將發(fā)生時利用“三板強(qiáng)減”制度，這是一個我國在提前處置風(fēng)險在實踐中探索并行之有效的防范市場風(fēng)險發(fā)生的辦法，因為我們知道期貨市場從來就是一個國際性極強(qiáng)的市場。它的交易行情波動與全球期貨及衍生品的行情波動密切相關(guān)，但我國由于國情所定的假期與外界不一致，就難免會在假期停市交易期間，由于外界行情的劇烈波動，導(dǎo)致我國恢復(fù)開市第一個交易日極端行情的發(fā)生，但有了我國實行的“三板強(qiáng)減”制度，就可以有效地化解期貨市場面臨的風(fēng)險，并且避免極端行情造成的期貨公司大面積穿倉，而導(dǎo)致虧損情況的發(fā)生，其意義相當(dāng)于期貨市場的強(qiáng)制止損，從而避免帶來更大的損失以及由此引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，防范了市場上投機(jī)力量利用“三板強(qiáng)減”制度來操作市場牟利的行為發(fā)生。上期所在2002年率先規(guī)定了利用“三板強(qiáng)減”和市場化的“擴(kuò)大停板”制度配合應(yīng)用，從而獨創(chuàng)了符合中國國情的防范市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的市場監(jiān)控制度，實踐也證明這種獨特的市場監(jiān)控制度特別適合我國目前由于較多的“長假休市”可能會帶來的市場風(fēng)險，從而保護(hù)了廣大投資者利益，并保證了市場的穩(wěn)定。

　　客觀地講，我國在實踐中總結(jié)并應(yīng)用于監(jiān)管實踐的具有中國特色的期貨及衍生品市場監(jiān)管制度，也是對全球期貨及衍生品市場監(jiān)管規(guī)則的一個重大貢獻(xiàn)，它解決了基于中國的市場發(fā)展階段和特點以及由中國國情而形成的市場風(fēng)險特征及風(fēng)險類別，有效解決了中國在后起發(fā)展中，期貨及衍生品市場遇到的市場風(fēng)險中的特異性矛盾，同時也得到全球期貨監(jiān)管界的認(rèn)可，尤其是我國實行的期貨保證金安全監(jiān)控模式。

　　E完善我國期貨市場的監(jiān)管制度

　　當(dāng)前，我國的期貨及衍生品市場正朝著“法治化、市場化、國際化”的方向發(fā)展，期貨監(jiān)管制度也有一個不斷豐富發(fā)展的過程。為了發(fā)展我國在全球經(jīng)濟(jì)地位相匹配的期貨及衍生品市場，筆者認(rèn)為，在期貨及衍生品市場的監(jiān)管方面，除了要堅持我們過去已經(jīng)證明的行之有效的制度外，應(yīng)該在以下幾方面加以完善和改進(jìn)：

　　第一，盡快出臺中國期貨及衍生品市場的法律——期貨法，從而適應(yīng)中國的期貨及衍生品正日益融入全球期貨及衍生品市場的發(fā)展趨勢。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制下，市場監(jiān)管的核心就是要依法監(jiān)管我國的期貨及衍生品市場，若缺失了期貨法，這會極大地阻礙我們的市場“走出去”，也會極大地妨礙國外的市場“走進(jìn)來”，如果沒有這樣的前提條件，則無從談起中國的期貨市場會形成全球的“定價中心”。此外，有了期貨法，我國對期貨市場的監(jiān)管才有話語權(quán)，與全球期貨市場的監(jiān)管交流才會更暢通，而且在對市場監(jiān)管的法規(guī)上才會有共同認(rèn)定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。對此，業(yè)內(nèi)各界人士已經(jīng)呼吁多次，我們盼望能早日破冰而行，從而使中國盡早取得全球基準(zhǔn)定價的地位，為全球期貨及衍生品的發(fā)展做貢獻(xiàn)。

　　第二，期貨監(jiān)管應(yīng)該將場外的衍生品市場監(jiān)管納入其中。我國的期貨市場發(fā)展至今，場內(nèi)與場外市場發(fā)展極不平衡，但這兩者是統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展的整體。我們知道，場外衍生品市場一旦發(fā)展起來，其創(chuàng)造力是十分巨大的，這就要求監(jiān)管范圍應(yīng)該盡早將其納入其中，這也是成熟的發(fā)達(dá)期貨及衍生品市場給予我們的啟示。

　　2008年金融危機(jī)之后，國際上主要國家和地區(qū)對場外衍生品市場的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，監(jiān)管規(guī)則也漸趨統(tǒng)一，場內(nèi)市場取代一部分場外市場成為今后若干年國際監(jiān)管要求和發(fā)展趨勢。以美國為例，長期以來，場外的期貨及期權(quán)等衍生品市場是否需要政府監(jiān)管一直有爭議。在實踐中也確實對場外市場有放任自由發(fā)展的態(tài)度，但正是不受監(jiān)管的場外衍生品市場，引發(fā)了2007年次級貸款危機(jī)，接著次級貸款債券衍生品出現(xiàn)問題，從而成為2008年金融危機(jī)發(fā)生的導(dǎo)火索。由此，2009年G20首腦齊聚美國匹茲堡開會討論金融問題。各國領(lǐng)導(dǎo)人一致認(rèn)為，場外衍生品應(yīng)該納入監(jiān)管：2011年7月，美國將場外衍生品納入監(jiān)管的內(nèi)容寫入了所修訂的《商品交易法》，同時授權(quán)CFTC進(jìn)行監(jiān)管。美國的經(jīng)驗與教訓(xùn)值得借鑒，場外衍生品只有納入監(jiān)管，同時通過立法，使場外市場發(fā)展所依賴的單一的主協(xié)議終止凈額清算、履約擔(dān)保清算等基本制度納入法律條文中，就會為未來場外衍生品市場的監(jiān)管形成堅實的法律基礎(chǔ)。

　　第三，市場的監(jiān)管規(guī)則要依據(jù)市場的變化適時地加以修訂完善才是正確的選擇。目前，我國的期貨及衍生品市場正一步步朝著市場化和國際化的方向發(fā)展，自然我們的監(jiān)管法也應(yīng)該適應(yīng)這種變化的方向去發(fā)展。比如，我們鼓勵期貨市場要為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為管理風(fēng)險的重要中介，其監(jiān)管要求中，期貨公司是否可以改為按照凈頭寸來收取保證金，如果可以，也可以允許公司在自負(fù)盈虧的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)品客戶開展信用交易，這在場外成熟的期貨及衍生品市場是有規(guī)則可以借鑒的。再比如，隨著境外投資者不斷進(jìn)入，我國的“穿透式”監(jiān)管規(guī)則如何既考慮到中國國情，同時又適應(yīng)境外投資者的監(jiān)管規(guī)則，具體來說，例如，對于境外的個人可以沿用我國“穿透到底”的監(jiān)管理念，而對產(chǎn)業(yè)客戶是否可以和機(jī)構(gòu)投資者借鑒歐美發(fā)達(dá)國家實行的交易信用的一些規(guī)則，這將使交易成本降低，吸引更多境內(nèi)外投資者參與我國期貨市場，從而使我國投資者的結(jié)構(gòu)和群體都得到極大改善。

　　第四，我國的市場監(jiān)管要關(guān)注當(dāng)今全球科技發(fā)展變化趨勢，對一些涉及到期貨及衍生品的科技金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品要盡早有所布局，因為在大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、人工智能等技術(shù)的推動下，互聯(lián)網(wǎng)下的衍生品業(yè)務(wù)一定會應(yīng)運而生。現(xiàn)實中，已經(jīng)有了利用金融工程技術(shù)生產(chǎn)的債券衍生品，而且可以預(yù)料，在金融科技大發(fā)展的背景下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉及期貨及衍生品業(yè)務(wù)首先會在場外市場開始，而由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在日常運營中受到的行政監(jiān)管不多，一旦與金融相連，結(jié)合了期貨及衍生品產(chǎn)品，涉及到公眾利益和實體產(chǎn)業(yè)，其風(fēng)險若不可控，對市場的影響和危害也是不可低估的，市場上曾風(fēng)靡一時的“比特幣”就是一例明證。

　　因此，我們提到科技金融監(jiān)管，一方面要利用先進(jìn)的大數(shù)據(jù)技術(shù)對市場實行全方位的監(jiān)控，另一方面要對科技金融影響期貨及衍生品有預(yù)見性。同時，在監(jiān)管的規(guī)則上、在技術(shù)能力的提高上、在人類的監(jiān)管配合上都要有所準(zhǔn)備。互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已經(jīng)成為我國的國家優(yōu)勢之一，若我們在期貨及衍生品的科技金融監(jiān)管上也隨之有所作為，它為全球的期貨及衍生品的監(jiān)管規(guī)則和實踐也將貢獻(xiàn)出我們的智慧。

　　（完）