5月27日—29日，由上海期貨交易所和上海市金融工作局主辦的“第十六屆上海衍生品市場論壇”在上海國際會(huì)議中心舉辦，本屆論壇以“服務(wù)實(shí)體二十載，改革開放創(chuàng)未來”為主題。和訊期貨參與全程直播。

　　聚量集團(tuán)高級(jí)研究員朱洪海出席27日上午的關(guān)聯(lián)活動(dòng)“期權(quán)市場發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管理論壇”并發(fā)表“國際視角看期權(quán)的發(fā)展”的主題演講。

聚量集團(tuán)高級(jí)研究員朱洪海

　　朱洪海提到，國外期權(quán)市場的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)主要是具有多層次的場內(nèi)市場，一定程度標(biāo)準(zhǔn)化的場外市場。其中場內(nèi)市場的高標(biāo)準(zhǔn)化賦予其低交易成本、低資金成本的優(yōu)勢。

　　針對為什么發(fā)展期權(quán)市場這個(gè)問題，朱洪海認(rèn)為從學(xué)術(shù)的角度講主要有以下三點(diǎn)：

　　第一，挖掘時(shí)間和內(nèi)在的價(jià)值。我們現(xiàn)在期貨量雖然很大，但是內(nèi)在價(jià)值沒有被挖出來。深度挖掘有時(shí)間和內(nèi)在的價(jià)值，可以帶來正外部性。

　　第二是波動(dòng)率市場。從波動(dòng)率的角度去看，并不會(huì)看點(diǎn)位，更有意愿去買和賣。

　　第三是相關(guān)性市場。

　　最后，他總結(jié)了如下四點(diǎn)：

　　第一、非線性風(fēng)險(xiǎn)最好用期權(quán)這樣的非線性工具來化解；

　　第二、市場不確定性增加會(huì)帶來新的需求；

　　第三、場內(nèi)和場外衍生品相輔相成。交易所不僅注重自己的場內(nèi)衍生品，其實(shí)場內(nèi)和場外更多的是互補(bǔ)的關(guān)系，只有場外做到了，場內(nèi)的規(guī)模也可以上來，而且各自的發(fā)展空間也非常大。

　　第四、技術(shù)是核心。金融的發(fā)展離不開技術(shù)的發(fā)展，金融到最后就是信息產(chǎn)業(yè)，我們其實(shí)就是在交易信息，交易信息的過程中有很多的服務(wù)出來。

　　最后，要從復(fù)雜中尋找簡單。在一個(gè)衍生品的世界中，你的人性的優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)都會(huì)被放大，放大之后就面臨一個(gè)問題就是怎么樣控制弱點(diǎn)的放大，在交易期權(quán)中首先要想好在什么點(diǎn)。在衍生品中最重要的就是對自己的定位和對風(fēng)險(xiǎn)的把握。你只要把風(fēng)險(xiǎn)管好了，離成功也就不遠(yuǎn)。

　　具體而言，他解釋到，國際化大背景下的非線性風(fēng)險(xiǎn):牛鞭效應(yīng)，從客戶訂單需求的刺激在依次傳遞到供應(yīng)商、分銷商、上游生產(chǎn)企業(yè)和原材料供應(yīng)商的過程中會(huì)逐漸放大，在上游會(huì)產(chǎn)生很大很高的波峰，很寬的持續(xù)時(shí)間庫存需求，就是典型的非線性問題被放大。另一方面，需求端維度非常豐富，零售、批發(fā)、境內(nèi)境外等，而傳遞到上游，看到的是之前多個(gè)維度壓縮后的一個(gè)維度，就是價(jià)格和庫存的不斷波動(dòng)，一個(gè)難以化解的非線性風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)解決非線性風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)解決工具就是非線性工具，期權(quán)通過增加新的維度—概率，可以在確定性較高但是不想冒風(fēng)險(xiǎn)的情況下，做到風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡,同時(shí)挖掘基數(shù)較大的期貨中的時(shí)間和內(nèi)在價(jià)值，提供波動(dòng)率和相關(guān)性的交易工具。

　　對于未來的趨勢與機(jī)遇，朱洪海認(rèn)為，未來隨著貿(mào)易摩擦，英國脫歐的風(fēng)險(xiǎn)概率加大，相信衍生品的需求又會(huì)有所上升。不同的人有不同的想法，怎么把不同的想法表達(dá)出來，也就是用衍生品對市場、世界經(jīng)濟(jì)格局的判斷不同，不同的交易員就有不同的判斷，所以衍生品在這個(gè)時(shí)候大有所為，未來十年是從簡單衍生品向復(fù)雜衍生品發(fā)展的時(shí)代，這就是一個(gè)輪回。技術(shù)始終是推動(dòng)衍生品和期權(quán)市場發(fā)展的核心動(dòng)力。

　　以下是文字實(shí)錄：

　　朱博士是密歇根大學(xué)工程博士，2007年加入的摩根大通紐約分部任固定收益銷售及交易部金融工程師團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，后加入了全美華人金融協(xié)會(huì)理事，2012年任上海期貨交易所衍生品部總監(jiān)助理，主要負(fù)責(zé)相關(guān)的衍生品設(shè)計(jì)與創(chuàng)新，包括指數(shù)期貨、指數(shù)基金、期貨期權(quán)等，現(xiàn)任聚量集團(tuán)的高級(jí)研究員，他今天為我們從國際視角看期權(quán)的發(fā)展。掌聲有請！

　　朱洪海：大家好！非常感謝主辦方給我一個(gè)機(jī)會(huì)為大家交流期權(quán)方面的心得和感受。首先聲明一下，我今天交流的內(nèi)容都是我個(gè)人的觀點(diǎn)。另一個(gè)就是波動(dòng)率就是隱含波動(dòng)率，因?yàn)橛胁顒e，我就不特別說明了。

　　前面交易所的羅知林博士、管總和李總和大家分享很多實(shí)戰(zhàn)方面和國內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展的情況，我主要從國際的視角講一下期權(quán)市場，看看對我們發(fā)展未來的期權(quán)市場有什么樣的啟發(fā)。我主要分成五個(gè)部分。第一部分主要是講國際化大背景之下，我們面臨的價(jià)格非線性的風(fēng)險(xiǎn)更多。第二個(gè)如何利用期權(quán)解決非線性的風(fēng)險(xiǎn)。第三部分介紹國外期權(quán)市場大致的結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。第四個(gè)是未來的趨勢和機(jī)遇。最后是總結(jié)。

　　首先看一下全球化大背景之下，我這里列了5個(gè)主要產(chǎn)品，一個(gè)是iPhone手機(jī)，第二個(gè)是筆記本電腦，第三個(gè)是牛仔褲，第四個(gè)是藥品，第五個(gè)是豐田汽車。可以看到每一個(gè)產(chǎn)品很難很清晰的看產(chǎn)地在某一個(gè)地方，它其實(shí)是全球的供應(yīng)鏈，國際化最大的現(xiàn)狀就是供應(yīng)鏈高度的國際化，大家最近也比較關(guān)注貿(mào)易摩擦，其實(shí)也體現(xiàn)了全球發(fā)展的現(xiàn)狀，也就是供應(yīng)鏈的全球化是非常嚴(yán)重的。現(xiàn)在取決于在全球的供應(yīng)鏈上，我們在什么位置，其他主要發(fā)達(dá)國家在什么位置，這是現(xiàn)在大家有摩擦的地方。但是全球供應(yīng)鏈的趨勢是很難再改變了。

　　全球供應(yīng)鏈帶來一些新的問題，在我們供應(yīng)鏈中有一個(gè)概念就是“牛鞭效應(yīng)”，也就是你拿著一根鞭子，從右邊的圖開始看，右邊就是客戶的需求，但是客戶的需求經(jīng)過零售端的商店，再經(jīng)過分銷渠道，再經(jīng)過全球物流鏈，再經(jīng)過最后的生產(chǎn)，從一個(gè)需求到最后的生產(chǎn)和原材料供應(yīng)商庫存角度來說是一個(gè)很大的波動(dòng)，一開始是小波動(dòng)，之后是很大的波動(dòng)。我再進(jìn)一步的分解，就是我們怎么理解這個(gè)問題。

　　首先可以看到客戶的訂單是一個(gè)脈沖，客戶可能就是因?yàn)榈昀镒隽艘恍┐黉N或者是某個(gè)地方政府做了基建刺激，所以要大量的原材料或者是螺紋鋼，但是這只是一個(gè)脈沖，但是這個(gè)脈沖會(huì)影響到一級(jí)供應(yīng)商，這個(gè)供應(yīng)商就會(huì)準(zhǔn)備更多的貨，客戶要貨的時(shí)候隨時(shí)給。再下來就到了分銷商這一層，分銷商覺得下面的銷售渠道貨很好，就多備一點(diǎn)貨。最后再到分銷訂單的時(shí)候，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)原來只是很小的，首先是幅度不高，時(shí)間持續(xù)也很短，但是到最后你作為一個(gè)上游的生產(chǎn)企業(yè)或者是原材料的供應(yīng)商來說，你會(huì)看到一個(gè)很大、很高的波峰，很寬的持續(xù)時(shí)間庫存需求，這就是典型的非線性問題被放大，就像我們經(jīng)常講“混沌系統(tǒng)”，一個(gè)蝴蝶翅膀會(huì)導(dǎo)致很大的影響，需求端一個(gè)很小的振動(dòng)導(dǎo)致最后上游要有很大的庫存波動(dòng)。

　　剛才說的還是簡單的情況，但是實(shí)際情況會(huì)更加的復(fù)雜，會(huì)有更多供應(yīng)鏈上的疊加。比如上海地區(qū)鋼材的消耗增加，可能北京也增加，然后出口也增加的，或者是因?yàn)樽罱�發(fā)現(xiàn)有貿(mào)易摩擦的問題，大家提前備貨，但是這個(gè)備貨的情況可能也就是持續(xù)半年，可能下半年沒有備貨的行為，但是這些疊加之后，就像以右邊的有價(jià)格的被動(dòng)，還有庫存的波動(dòng)。從另外一個(gè)角度去看，可能在需求端的維度非常豐富，既有零售，也有批發(fā)，還有境內(nèi)境外，特別是到上游，對上游企業(yè)來說你的維度降低，所有前面的各種維度壓縮之后到你這里就是一個(gè)維度，就是價(jià)格和庫存不斷的波動(dòng)，對于你來說很難化解這些非線性的風(fēng)險(xiǎn)。對于這種非線性的風(fēng)險(xiǎn)最好的工具就是用非線性的工具做，我們現(xiàn)在都知道有現(xiàn)貨和期貨，但是這是一個(gè)兩維的問題，我只是說到第三維，也就是加了波動(dòng)率，我們現(xiàn)在在國內(nèi)只有第三維度，就是通過期權(quán)增加一個(gè)概率。這當(dāng)然是價(jià)格的入境，也可以把它認(rèn)知為不同的人不同的需求，它會(huì)對你的庫存和價(jià)格產(chǎn)生影響，但是最后我們可以做什么事，我們給它一個(gè)概率。比如說從120塊出發(fā)，到一定時(shí)間縮小到50%的概率，再往上漲是多少概率，所以在期權(quán)的世界里，你的思維就是概率的思維。比如說我問大家你們認(rèn)為明天豆粕是漲或者跌，我應(yīng)該問你對這個(gè)答案的把握度是多少，比如說50%和100%的區(qū)別是什么，50%可能就買一個(gè)在值的期權(quán)，如果你只有5%的把握就買一個(gè)看漲期權(quán)，所以概率會(huì)影響最后的收益和市場風(fēng)險(xiǎn)，所以大家在期權(quán)領(lǐng)域里，一定要有這個(gè)概率的概念。我知道原來交易做的很好投資人，其實(shí)概率的概念非常強(qiáng)，基本上期貨也可以把概率的東西用上去，但是在期權(quán)里，可以讓一個(gè)學(xué)文科，數(shù)學(xué)不是很好的人，加上一個(gè)期權(quán)的概率就可以和學(xué)理工科的人一樣，所以這就是期權(quán)這個(gè)工具的好處，它有一些很準(zhǔn)確的信息但是又不想冒風(fēng)險(xiǎn)的情況之下，可以做到風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。

　　剛剛介紹了非線性風(fēng)險(xiǎn)，大家知道非線性也不僅僅是全球供應(yīng)鏈引起的，包括李總也提到有一個(gè)股東是中國人壽(601628)，我在美國的時(shí)候做過很多和保險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對沖，原來的模型中假設(shè)沒有地震，在一個(gè)地方地震之后，所有原來的趨勢都被打破，所以它是一個(gè)沖擊性的，會(huì)帶來很多的非線性，所以有很多的保險(xiǎn)公司天然的需要非線性。大家對這個(gè)非線性的問題可以這么理解。

　　接下來說一下期權(quán)到底怎么樣解決全球供應(yīng)鏈或者是保險(xiǎn)公司這種非線性的問題。首先，回到最原始的一點(diǎn)，我想讓大家知道其實(shí)期權(quán)并不是只有交易所交易，只有跟做市商交易才叫期權(quán)，其實(shí)我們生活中學(xué)術(shù)上的概念是真實(shí)的期權(quán)，不管有沒有交易所，其實(shí)很多時(shí)候是在做期權(quán)的事情。最簡單的就是政府收購農(nóng)產(chǎn)品(000061)，最近跟我們搞貿(mào)易搞的比較多的國家也在按照一個(gè)的價(jià)格收，這就是保守期權(quán)，也就是到了一定的點(diǎn)位就收，這就是政府做的期權(quán)，給農(nóng)民免費(fèi)的看跌期權(quán)。我最近和銀行接觸比較多，銀行最近都在搞結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，給你3%的收益，往上的部分不保，如果投一些股指期貨漲了就多賺一點(diǎn)，不漲就拿3%，這些也是結(jié)構(gòu)化的。在海外還有按揭貸款都可以提前還貸，比如說貸的時(shí)候30年，鎖定利率，美國鎖定利率5%，但是過幾年降息只有3.6%，我直接重新做，未來30年按照3.6%支付利息，重新借貸一次的做法就是期權(quán)。另外大家經(jīng)常追趕殺跌，這種做法也是一種期權(quán)做法。大家不要認(rèn)為期權(quán)必須在交易所掛牌才是期權(quán)，但是這些期權(quán)有一個(gè)問題，就是它不可交易，它交易起來的成本非常高，你如果不細(xì)算，長期交易下來可能是虧的，所以推升了場內(nèi)和場外期權(quán)交易的需求。所以美國1973年的時(shí)候出現(xiàn)了CBOE（音）的期權(quán)，所以場外期權(quán)早于場內(nèi)期權(quán)的出現(xiàn)。剛才也介紹了鳳凰期權(quán)或者是各種各樣的結(jié)構(gòu)，我大致的梳理了一下，就是兩條腿、三條腿，我這里只做到了四條腿，大家可以看到期權(quán)有一個(gè)特殊的視角，第一個(gè)就是波動(dòng)率視角，你對很多事件可以進(jìn)行概率，比如說你認(rèn)為漲是一個(gè)概率的東西，但是我定義它在什么時(shí)候發(fā)生，從哪個(gè)點(diǎn)位漲到哪個(gè)點(diǎn)位。第二個(gè)視角就是相關(guān)性視角，另外一個(gè)就是維度風(fēng)險(xiǎn)。前面講了一些風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)就是期權(quán)讓你晚上可以好好的睡覺。其實(shí)你用了期權(quán)之后，完全可以做到夜盤不用管，你可以通過期權(quán)表達(dá)，就可以安心的睡覺，也不需要管理夜盤的加倉減倉的風(fēng)險(xiǎn)。所以期權(quán)提供了期貨本身不可能有的東西，它有非常特殊的特點(diǎn)導(dǎo)致它可以解決非線性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　接下來重點(diǎn)說一下相關(guān)性的問題。對大家來說，可能相關(guān)性只是在統(tǒng)計(jì)里面碰到，但是實(shí)際上相關(guān)性在國外其實(shí)是可以拿來交易的東西，在摩根大通有很多相關(guān)性的頭寸，這個(gè)頭寸不是因?yàn)槲覀冏约阂�賭相關(guān)性，而是因?yàn)槲覀冇懈鞣N各樣的客戶，這些客戶要做很多的產(chǎn)品，做下來以后有很多的風(fēng)險(xiǎn)，做下來有很多相關(guān)性的期權(quán)和其他的客戶做，把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出。所以相關(guān)性在發(fā)達(dá)國家或者是國際期權(quán)市場中是一個(gè)可交易的標(biāo)的。先看一下同類資產(chǎn)的相關(guān)性，第一個(gè)就是負(fù)150，VIX指數(shù)大家都知道，是2000的波動(dòng)率指數(shù)，50就是我們自己50ETF的VIX，RU2000是最能夠代表美國市場的指數(shù)。然后是滬深300、50和500。這張圖上VIX指數(shù)大家比較熟，這是月度的數(shù)據(jù)，它和其他指數(shù)的波動(dòng)率相關(guān)性比較高，下面是VIX指數(shù)和國內(nèi)的三個(gè)300、50、500的相關(guān)性是負(fù)的，最近大家可能看到很多的數(shù)據(jù)分析要關(guān)注北上資金，有一定的道理，因?yàn)楝F(xiàn)在有貿(mào)易摩擦，貿(mào)易摩擦帶來的不確定性會(huì)反映在美國的市場上，反過來也和中國的市場有關(guān)聯(lián)度。但是我們做的50和國內(nèi)500的相關(guān)性是負(fù)20，但是我們自己是正的，我仔細(xì)看了數(shù)據(jù)，主要還是因?yàn)槲覀冊?5年的時(shí)候出來很多的非線性的東西，這些非線性的東西破壞了波動(dòng)率指數(shù)跟標(biāo)的資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性，為什么是負(fù)相關(guān)性？波動(dòng)率大的時(shí)候，也就是市場大跌的時(shí)候。我們現(xiàn)在國內(nèi)的50ETF的波動(dòng)率指數(shù)，當(dāng)然我用的是券商提供的數(shù)據(jù)，也許別的機(jī)構(gòu)有不同的VIX編制方法，因?yàn)閲鴥?nèi)VIX的問題在于我們行權(quán)價(jià)格不夠，所以有時(shí)候編的VIX指數(shù)有一些偏差，國內(nèi)VIX指數(shù)沒有呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，一部分原因是因?yàn)?5年的時(shí)候波動(dòng)比較大，可能是我們掛的合約數(shù)量還不夠，比如說3.0價(jià)格上有很多的量，但是沒有3.0以上的合約，所以會(huì)積累在那個(gè)地方。

　　剛剛講的是同一類資產(chǎn)，都是股票的波動(dòng)率，但是我們從另外一個(gè)角度看股市的波動(dòng)率和其他資產(chǎn)的相關(guān)性。我拿的是美國標(biāo)普500的波動(dòng)率做，其他的都是底層的資產(chǎn)，還不是波動(dòng)率的資產(chǎn)。比如說股票按照日級(jí)別，取決于你取得時(shí)間的長短，一般是94-99%的相關(guān)性。商品是負(fù)60-負(fù)80%，因?yàn)樾庞檬悄娌钭龅模�所以是正的，但是背后的邏輯和股票一樣，有些人開玩笑說信用市場其實(shí)沒有必要存在，用股市+債券就可以抵掉。外匯是負(fù)28-負(fù)52%，是美元算的美元指數(shù)。可以看到股市為什么這么關(guān)心，其實(shí)它就是整個(gè)市場波動(dòng)最重要的地方，當(dāng)然商品的波動(dòng)也非常的重要，但是大家可以看到一點(diǎn)，在跨資產(chǎn)的領(lǐng)域，從股票到商品到債券、信用、外匯，它的波動(dòng)其實(shí)是有相關(guān)性的，它的波動(dòng)不是獨(dú)立的波動(dòng)，而是有相關(guān)的波動(dòng)，將來大家做多資產(chǎn)之后一定要考慮相關(guān)性的問題。這個(gè)特點(diǎn)決定了期權(quán)是一個(gè)獨(dú)一無二的東西，我剛剛說的國外有一些隱含相關(guān)性的產(chǎn)品，它的基礎(chǔ)設(shè)施有期權(quán)，有了期權(quán)之后首先要隱含波動(dòng)率，然后才能取得隱含相關(guān)性。

　　這一頁的PPT稍微拔高一點(diǎn)。從一個(gè)宏觀層面來說我們怎么樣理解為什么要發(fā)展期權(quán)市場，那個(gè)時(shí)候給領(lǐng)導(dǎo)寫很多研究報(bào)告，論證中國為什么要發(fā)展期權(quán)市場，到現(xiàn)在我想這個(gè)必要性可行性已經(jīng)不需要再進(jìn)一步解釋了。從學(xué)術(shù)的角度說三點(diǎn)。

　　第一，首先是挖掘時(shí)間和內(nèi)在的價(jià)值。我們現(xiàn)在期貨量雖然很大，但是內(nèi)在價(jià)值沒有被挖出來。深度挖掘有時(shí)間和內(nèi)在的價(jià)值，帶來正外部性。市場營銷也有這個(gè)概念，比如說沒有LED燈之前，GE公司20年前問我們一個(gè)問題，如果生產(chǎn)一個(gè)LED燈可以用時(shí)間對市場有什么影響，他們做了一個(gè)外部創(chuàng)新，導(dǎo)致現(xiàn)有的產(chǎn)品出現(xiàn)苦難，所以像GE這樣的公司可能會(huì)做創(chuàng)新。所以正外部性是期權(quán)市場獨(dú)有的，我做一個(gè)期權(quán)市場促進(jìn)原有的期貨市場和現(xiàn)貨市場發(fā)展，而不是說侵蝕掉原來的市場。第二個(gè)是波動(dòng)率市場，比如說市場跌停的時(shí)候，可能大家沒有人愿意買的時(shí)候，我從波動(dòng)率的角度去看，覺得不貴，就買，從波動(dòng)率的角度去看，這個(gè)市場所有人都覺得05年美國跌的時(shí)候，所有人走沒有人愿意出手買的時(shí)候，我覺得波動(dòng)率還可以就買和賣，所以我是從波動(dòng)率的角度去看，并不會(huì)看點(diǎn)位。還有一個(gè)是相關(guān)性市場，這是一個(gè)非常有意思的市場，大家腦子里可以保持一點(diǎn)就是怎么樣理解相關(guān)性，如果貿(mào)易摩擦對歐美市場有影響，對我們國內(nèi)市場有影響，對股票、債券、商品等的影響都是不一樣的，我用哪個(gè)東西和它最相關(guān)的去表達(dá)，比如說你認(rèn)為對貿(mào)易摩擦有看法，你用什么表達(dá)？這就是相關(guān)性需要考慮的地方。為什么這對于我們做商品期貨很重要？比如說原來做股票的，我用股票去表達(dá)這個(gè)觀點(diǎn)可能不直接，還不如直接做商品，因?yàn)橘Q(mào)易摩擦最后帶來的后果就是商品的成本會(huì)上來，所以原來做股票的也會(huì)做商品市場的工具，當(dāng)然可能不會(huì)宣傳期貨，可能有限選擇期權(quán)。

　　我們看一下國外的期權(quán)市場。首先是多層次的期權(quán)市場，無論是場外還是場內(nèi)，其實(shí)都是基于真實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的期權(quán)發(fā)展起來了，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)期權(quán)的需求是不會(huì)存在場外和場內(nèi)市場的。場外市場是做了一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化，但它保有很大的定制化。場內(nèi)的期權(quán)其實(shí)是高度標(biāo)準(zhǔn)化，最大的好處就是成本低，無論是交易的成本還是資金的成本，用標(biāo)準(zhǔn)化的工具來說，當(dāng)然如果要做鳳凰期權(quán)，固定收益和期權(quán)收益綁在一起，那么這個(gè)成本也不是很高。

　　從全球來看，場內(nèi)2018年的交易量期貨市場15.6%，期權(quán)市場幾乎漲了26.8%。另外從持倉量來說，期貨只有2億多一點(diǎn)，期權(quán)將近6億，所以期權(quán)的持倉量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于期貨的持倉量。如果大家覺得沒有大的波動(dòng)，可能大家就沒有對沖需求，也不會(huì)建頭寸。我們換一個(gè)角度，這都是場內(nèi)的，如果從地區(qū)的口徑來看，大家可以看到亞洲市場是最多的，絕對值漲的最多，但是從百分比來說是拉美，因?yàn)槲覀冇^察拉美市場，其實(shí)過去一段時(shí)間的波動(dòng)無論是政局或者是其他經(jīng)濟(jì)上的問題，它的波動(dòng)是比較大的，所以大家對對沖的需求就上來了，所以增長40%。像美國和歐洲相對來說屬于正常的范圍。

　　再從第三個(gè)角度看，按照品種口徑看。從場內(nèi)產(chǎn)品來說，最多的還是股票，按照交易量來看大概是33%，商品因?yàn)榉至四茉础⒎琴F金屬、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬大概四五類，加起來大概是20%，商品是應(yīng)該僅次于股票。利率和貨幣在場內(nèi)的份額沒有那么大。

　　現(xiàn)在看一下場外。場外主要是幾家大的投資銀行或者是貿(mào)易商一起做的市場。全球場外將近540萬億，最高峰達(dá)到600多億，場外主要是利率，利率70、80%，因?yàn)橹�前美�?lián)儲(chǔ)雖然加息，但是加的很溫和，所以利率的波動(dòng)不大，所以整個(gè)面在下來。還有一個(gè)是市值，市值是權(quán)利金，比如說對應(yīng)500萬億的面值，但是權(quán)利金可能只有10萬億，這里面也提早的杠桿，杠桿將近50倍以上，也就是面值是500萬億，但是權(quán)利金只有10萬億。信用敞口是凈頭寸。場外其實(shí)是一個(gè)更大的市場。看一下全球商品的場外市場，相對來說期權(quán)占了統(tǒng)計(jì)口徑的25%左右，按照市值來說期權(quán)+期貨將近2萬億，按照25%算下來差不多4000億左右的市值。國內(nèi)期權(quán)現(xiàn)在開始發(fā)展，其實(shí)我也關(guān)注到國內(nèi)的場外衍生品最近發(fā)展也很厲害，包括中糧在內(nèi)，大家其實(shí)都在做場外。

　　給大家看這張PPT，相對整個(gè)場外衍生品市場來說，商品期權(quán)或者期貨的量不是很大，我這張圖是從銀行的角度看哪些客戶對銀行的收入貢獻(xiàn)最大。第一個(gè)固收，第二個(gè)是外匯，第三個(gè)信用，還有一個(gè)是股票。可以看到右邊第二個(gè)70%都是公司做，可以看到固收，公司只有31%，因?yàn)橛泻芏嗳税l(fā)債。做外匯有很多跨國公司有36%，做信用本身就是發(fā)債，不需要信用產(chǎn)品。然后股票公司都和IPO增發(fā)、定增，也不需要，但是公司需要什么？需要商品，特別是商品的衍生品。所以很多人在交流的時(shí)候都問我，你們的商品期權(quán)市場不是那么大，我說對于投行來說，雖然這是客戶的占比，但是占比意味著我們主要是服務(wù)企業(yè)，企業(yè)最需要的就是商品期權(quán)，當(dāng)然你可以提供IPO、發(fā)債服務(wù)，但是從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，企業(yè)面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是商品的暴露，所以他會(huì)愿意和投行做很多商品方面的交易。商品期權(quán)雖然不大，但是它的重要性非常大。

　　第四部分和大家分享大的發(fā)展趨勢。首先看一下整個(gè)市場，基本上現(xiàn)在整個(gè)市場的水平回到兩年前，也就是16年的水平，17年沖上來，18年掉下去了，但是這個(gè)主要和波動(dòng)相關(guān)。因?yàn)槊绹�有將近十年的牛市，�?yīng)該是創(chuàng)了美國歷史上最長的牛市記錄，我不知道會(huì)持續(xù)多久，但至少目前還是牛市的狀態(tài)，相對來說大家對風(fēng)險(xiǎn)對沖的需求不大，所以衍生品下來是一個(gè)正常現(xiàn)象。

　　未來隨著貿(mào)易摩擦，包括英國脫歐的風(fēng)險(xiǎn)概率也在加大，歐洲的經(jīng)濟(jì)下行概率也在加大，未來我相信對衍生品的需求又會(huì)回來一些。另外一個(gè)就是看結(jié)構(gòu)，橫軸表示產(chǎn)品的復(fù)雜程度，這邊相對來說比較簡單，中間稍微復(fù)雜一點(diǎn)，最右邊是最復(fù)雜的。大家可以看到07、08年以后基本上是上面的弧線，大家原來做很多復(fù)雜的交易，到現(xiàn)在幾乎變成做最簡單的交易。我剛?cè)胄械臅r(shí)候做的75個(gè)參數(shù)，花了一個(gè)月的時(shí)間搞定，非常的復(fù)雜，但是6年后我離開投行的時(shí)候，最核心的模型減到3個(gè)參數(shù)，因?yàn)榭蛻舨恍枰獜?fù)雜，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)給你兜底，你還需要買衍生品干什么。所以07、08從很復(fù)雜的地方就買到很簡單的地方，不買Call、不買put就買一些期貨就可以了。未來我們做衍生品，就是幫助客戶緩解心中的疑惑，不同的人有不同的想法，他怎么樣把不同的想法表達(dá)出來，也就是衍生品，接下來對市場的判斷，對世界經(jīng)濟(jì)格局判斷不同的時(shí)候，不同的經(jīng)理人就有不同的判斷，所以衍生品在這個(gè)時(shí)候大有作為，所以我覺得未來的十年是從簡單的衍生品向復(fù)雜的衍生品發(fā)展。這就是一個(gè)輪回。

　　最后說一下量化產(chǎn)品和技術(shù)交易。從我對衍生品的理解，我大概12年前開始做衍生品的交易，衍生品能夠起來很重要和監(jiān)管相關(guān)，過去幾年的監(jiān)管，特別是美國互換市場上最大的變化就是有很多做CCP的清算，CCP清算以后意味著將來的交易也會(huì)電子化，原來就是大家各做各的，摩根大通做了一些業(yè)務(wù)，自己做，花旗銀行的業(yè)務(wù)自己做，我不會(huì)有一個(gè)數(shù)據(jù)的交換，但是現(xiàn)在美國金融危機(jī)之后，強(qiáng)制要求把這些頭寸放在一起做對沖和基差，這部分基本上完成，比例已經(jīng)是60-80%，都已經(jīng)變成中央清算或者是大家步子要統(tǒng)一，接下來就是量化交易，特別是在固收領(lǐng)域有大量的量化交易的機(jī)會(huì)出來。

　　另外一個(gè)面其實(shí)也可以理解為什么衍生品在過去1972年、1973年的開始發(fā)展起來，核心的就是技術(shù)。因?yàn)樵瓉砥跈?quán)大家沒有辦法算，但是在六七十年代的時(shí)候計(jì)算機(jī)有的，最早使用計(jì)算機(jī)都是給期權(quán)交易員用的，原來我用筆怎么也算不過來，但是給我一個(gè)計(jì)算機(jī)就可以算出來，所以技術(shù)始終是推動(dòng)衍生品和期權(quán)市場的發(fā)展，因?yàn)槿绻�大家連風(fēng)險(xiǎn)都算不出來，怎么樣算出來杠桿。這張表是前兩年BIS國際清算組織做的統(tǒng)計(jì)，對于OTC的衍生品來說最重要的就是進(jìn)行，這個(gè)顏色表示的就是技術(shù)，其他的包括對危機(jī)的響應(yīng)，對監(jiān)管的反饋等，但是對于場外衍生品來說最重要的就是技術(shù)，技術(shù)上去以后就可以看得清頭寸背后的風(fēng)險(xiǎn)，這些非線性的東西會(huì)把握的更好。

　　最后我稍微總結(jié)一下。非線性風(fēng)險(xiǎn)最好用期權(quán)這樣的非線性工具來化解，從理論上來說，我原來是做非線性控制，讀博士的時(shí)候就是控制發(fā)動(dòng)機(jī)，非線性的問題用線性的辦法解決肯定是不行的。第二個(gè)市場不確定性增加會(huì)帶來新的需求，未來的地緣政治或者是貿(mào)易摩擦有一定就是確定的，也就是波動(dòng)性雖增加，不知道最后是握手言和或者是繼續(xù)摩擦，但是到最后對市場的影響有一點(diǎn)比較確定肯定是波動(dòng)增加，波動(dòng)增加肯定是衍生品的需求會(huì)上來。第三個(gè)就是場內(nèi)和場外衍生品是相輔相成的，因?yàn)榻裉焓墙灰姿�組織的活動(dòng)，從另外一個(gè)角度來說交易所不僅注重自己的場內(nèi)衍生品，其實(shí)場內(nèi)和場外更多的是互補(bǔ)的關(guān)系，只有場外做到了，場內(nèi)的規(guī)模也可以上來，而且各自的發(fā)展空間也非常大。第四點(diǎn)，技術(shù)是核心，我過去一年在集團(tuán)層面花的時(shí)間主要在Fintech，我們主要還是看技術(shù)和金融的結(jié)合，金融的發(fā)展離不開技術(shù)的發(fā)展，如果你今天和管總吃飯，得到一個(gè)很好的消息，明天建一個(gè)頭寸去交易，所以金融到最后就是信息產(chǎn)業(yè)，我們其實(shí)就是在交易信息，交易信息的過程中有很多的服務(wù)出來。

　　最后，要從復(fù)雜中尋找簡單，大家聽了各種各樣的策略，我這里列了18個(gè)策略，包括剛才說的鳳凰型都可以從這18個(gè)策略中組合起來，但是這么多最后怎么弄？其實(shí)你只要用好一樣就可以了，因?yàn)樵谝粋�(gè)衍生品的世界中，你的人性的優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)都會(huì)被放大，放大之后就面臨一個(gè)問題就是怎么樣控制弱點(diǎn)的放大，你在交易期權(quán)中首先要想好在什么點(diǎn)，在這張圖上自己找好坐標(biāo)，這個(gè)是最重要的。即便一直是LONGCall，漲一點(diǎn)拋一點(diǎn)，這樣就很賺錢，所以在衍生品中賺錢從來不是問題，杠桿可以加到幾十倍、上百倍都沒有問題，最重要的就是對自己的定位和對風(fēng)險(xiǎn)的把握。你只要把風(fēng)險(xiǎn)管好了，你離成功也就不遠(yuǎn)了。