汪浩錚 | 長江期貨原油研究員

　　主要負責宏觀、原油的研究，擁有完善的價格研究體系、豐厚的基本面研究經(jīng)驗，在期貨日報上發(fā)文多篇。從業(yè)證號：F3030975，投資咨詢資格編號：Z0014278。

　　核心觀點

　　?. 往后來看，我們認為短期內(nèi)需求疲軟的表現(xiàn)難以轉變或導致美國原油超額庫存持續(xù)累積，油價可能保持弱勢格局。不過由于從全球供需的角度來看機構對二季度的預期較好，需求環(huán)比較一季度或有回升，中期也不宜過分悲觀。目前地緣沖突較多，伊朗出口下降的影響尚未完全體現(xiàn)、OPEC+可能延長減產(chǎn)，后期供應端不排除還有利好出現(xiàn)的可能。

　　周四夜盤原油價格大跌，WTI 1907收跌5.71%報57.91美元/桶，Brent 1907收跌4.55%報67.76美元/桶，SC 1907夜盤收跌6.40%報466.6元/桶。我們認為下跌主要原因在于需求疲軟導致美國石油庫存持續(xù)累積，暗示全球供需面可能不如預期強勢。

　　美國累庫反映供需面可能不及預期

　　庫存是供需情況的綜合反映，用當期庫存減去過去五年同期均值得到的超額庫存剔除了季節(jié)性的影響因素，能更好的顯示當期供需面相對于過去同期的強弱情況。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)國際原油價格與OECD商業(yè)石油超額庫存高度負相關，2009年1月至2018年12月，OECD商業(yè)石油超額庫存與Brent月末價格的走勢基本相反（圖中庫存刻度為反序），超額庫存的拐點對原油價格的拐點存在0~2個季度的領先。OECD庫存數(shù)據(jù)對油價影響顯著，而由于該數(shù)據(jù)存在兩個月的滯后，同時美國商業(yè)石油庫存更新較快且與OECD庫存走勢基本同步，因此美國庫存的變化可以用于預測OECD庫存的變化，對油價有較大的指引作用。

　　今年以來受OPEC+大幅減產(chǎn)以及伊朗、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量被動下滑影響油市供應端收縮較大，市場普遍預期供需面較好。統(tǒng)計EIA、IEA、OPEC三家機構的供需報告發(fā)現(xiàn)，一季度油市大體供需平衡，超額庫存將有下降；二季度若假設OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率為100%、委內(nèi)瑞拉與尼日利亞維持4月產(chǎn)量、伊朗自4月起出口下降50萬桶/日，則油市將出現(xiàn)供應短缺。目前IEA月報數(shù)據(jù)顯示3月末OECD商業(yè)石油超額庫存下降至4萬桶/日，一季度供需面利好確認；二季度供需差額預期情況較季節(jié)性低了140萬桶/日，考慮到沙特稱將保持980萬桶/日的產(chǎn)出水平至6月，即使伊朗出口維持遠水平、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量恢復，OECD超額庫存大概率還是會下降。在這個背景下，今年3月末美國商業(yè)石油超額庫存止跌反升、近兩周大幅增長，暗示油市供需面可能不及預期，導致油價大幅下跌。

　　美國超額庫存累積的核心因素在于需求端

　　近兩期美國石油超額庫存大幅累積，核心還在于需求端的疲軟。以EIA周度數(shù)據(jù)測算，今年年初至今美國成品油隱含消費同比下滑0.38%，4-5月份同比下滑1.25%，而去年這兩個數(shù)值分別為同比增長4.30%、2.15%，可以看到今年初以來美國終端需求表現(xiàn)不佳，且近兩個月增速還在進一步收縮。受此影響，今年4月起美國油品加工裂解價差持續(xù)下降、目前已經(jīng)跌至近五年低位，同時美國煉廠檢修退出緩慢，與去年全年高位的表現(xiàn)截然不同。3月末起原油超額庫存就已經(jīng)開始累積，而成品油超額庫存在產(chǎn)量偏低的情況下仍緩慢下降了一段時間，整體上來看終端消費的疲軟已經(jīng)通過煉廠開工率的下滑傳導至原油端。近兩周成品油超額庫存也出現(xiàn)大幅累積，需求的疲軟導致累庫加速。

　　美國超額庫存的累積可能還將持續(xù)

　　今年以來支撐美國庫存去化的主要因素在于凈進口的減少。一方面，沙特主動調節(jié)、委內(nèi)瑞拉被美國制裁導致兩者對美國原油的出口大幅減少，另一方面美國原油、成品油出口持續(xù)增長，今年以來美國總油品凈進口較去年同期下降了約199萬桶/日，4-5月下降了182萬桶/日。產(chǎn)量方面，年初以來上升了172萬桶/日、4-5月上升157萬桶/日。消費方面，年初以來下降了8萬桶/日、4-5月下降了25萬桶/日。從數(shù)據(jù)中可以看到，今年年初以來美國總油品供需差較去年下降了19萬桶/日，4-5月份下降了僅3萬桶/日。去年4-5月超額庫存處在一個震蕩走勢，考慮到美國油企完井活動增加可能導致原油產(chǎn)量增長且近期終端消費同比走低，后期超額庫存繼續(xù)累積的可能性較大。

　　后市研判

　　往后來看，我們認為短期內(nèi)需求疲軟的表現(xiàn)難以轉變或導致美國原油超額庫存持續(xù)累積，油價可能保持弱勢格局。不過由于從全球供需的角度來看機構對二季度的預期較好，需求環(huán)比較一季度或有回升，中期也不宜過分悲觀。目前地緣沖突較多，伊朗出口下降的影響尚未完全體現(xiàn)、OPEC+可能延長減產(chǎn)，后期供應端不排除還有利好出現(xiàn)的可能。

    本文首發(fā)于微信公眾號：大宗內(nèi)參。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。