A 發展歷程

　　完整的期貨及衍生品市場是由場內與場外兩個市場組成的。兩個市場既有區別，又有聯系。我們通常把交易所市場稱為場內市場，因為這里交易的都是標準化合約，透明度高，監管也較為嚴格。而場外市場交易的大都是個性化合約，流動性不強，靈活性較高，監管難以形成統一尺度。但是，這兩個市場又相互依賴，因為在場外市場中，交易者管理風險所暴露的敞口，大都在場內市場進行對沖。之所以能實現這樣的聯接，就在于無論是場內市場還是場外市場，投資者所交易的合約都是在未來約定的時間內必須履行交割的資產或者權利。正是由于這兩個市場的共性與特性，滿足了投資者管理風險的不同需求，也促進了兩個市場的共同發展。

　　衍生品的場外市場最早可以追溯到2000年前的古希臘，它是由哲學家泰斯利出售自己的榨油機使用權時無形中產生的場外“期權”。當然，無論是場內衍生品市場還是場外衍生品市場，其快速發展仍然是在現代市場經濟體制下完成的。例如在20世紀80年代產生的以金融工程為特征的場外金融衍生品市場，就呈現幾何級數的增長。到20世紀90年代末，場外衍生品市場的規模就已超過場內衍生品市場。依據國際清算銀行披露的數據，2017年年底，全球場外衍生品市場名義本金為532萬億美元，而同期的場內衍生品市場持倉額為81萬億美元。

　　在我國，場外衍生品始于1997年中國人民銀行批準中國銀行(601988)首家試點開展的遠期結售匯業務。我國的銀行間場外衍生品市場起步較場內期貨市場晚，一段時間以來，我國期貨交易所市場的規模一直大于場外衍生品市場，這與當今國際衍生品市場場外市場規模大于交易所市場規模不同。自2014年以來，我國的場外衍生品市場開始快速發展，到2017年，銀行間利率及外匯衍生品（包括遠期、互換、場外期權等類型）的場外衍生品市場成交額突破100億元人民幣，占到同期期貨市場成交額的58%，成為我國衍生品的重要組成部分。由于場外衍生品市場的交易主體是商業銀行、證券公司和期貨風險管理公司，目前常見的交易品種包括銀行的匯率類衍生品（包括人民幣的外匯掉期、人民幣外匯遠期、人民幣外匯期權）和利率類衍生品（包括利率互換、債權遠期）、證券公司的收益互換和場外期權以及期貨風險公司的遠期互換和場外期權等。

　　B 市場特征

　　從近期場外衍生品的發展態勢來看，在業務規模上，截至2018年，證券公司場外期權新增業務的規模及占比整體高于收益互換，成為市場的主力產品，在期貨風險管理公司的場外衍生品業務中，場外期權業務占據主導地位，互換業務規模占比逐漸下降，遠期業務整體發展較為緩慢。而在銀行系統中，場外衍生品業務的互換業務占據主導地位，場外期權發展較為緩慢，遠期業務規模占比逐漸增加。在結構標的上，證券公司參照中國證券業協會所確定的A股股值、A股個股、黃金期現貨、其他期現貨、境外標的和其他等六個類別。標的當月新增名義本金方面，A股個股的期權市場份額占比迅速增長，A股股指期權合約份額占比明顯降低。期權維度中，由于個股期權對沖成本較高，其期權費占比顯著高于其他標的類別，對于期貨風險管理公司而言，場外衍生品仍然以商品類衍生品為主，金融類衍生品規模及占比均較低。而在銀行系統場外衍生品的掛鉤標的中，銀行場外衍生品業務以匯率為主，利率類衍生品業務規模相對較小，其中匯率衍生品業務以人民幣掉期業務為主導，人民幣外匯遠期業務規模持續增長，人民幣外匯期權業務發展相對緩慢。在場外衍生品業務的集中度和交易場所上，證券公司場外衍生品業務的集中度整體較高，而且交易的場所也比較集中，主要在柜臺開展，在報價系統中的業務占比相對較低，但報價系統中的機構數量及規模有增長趨勢，產品大多以場外期權為主。在交易對手方上，商業銀行、私募基金和其機構是證券公司的場外期權合約的主要買方。而期貨公司及其風險管理公司、私募基金是證券公司收益互換的主要買方。在產品結構上，場外期貨以其結構設計最為靈活、合約種類趨于多樣化受到各類金融機構的青睞，這里尤其提到的是期貨公司下屬的風險管理公司，這幾年在期現結合方面，充分利用了場外衍生品市場。2018年，依據中國期貨業協會公布的《風險管理公司試點業務情況報告》，其整體業務收入增長逾三成。期貨交易額及交易量也呈倍數級增長。場外衍生品業務和期現業務成為期貨公司業績的助推主力。

　　我國場外衍生品市場的發展也得益于該項業務的制度規范。

　　依據金融系統中各行業的制度文獻，可以看到，早在2014年，原銀監會就發布了《金融機構衍生品交易管理暫行辦法》，并于2007年、2011年進行了兩次修訂。到2018年1月，原銀監會又頒布了《關于印發衍生工具交易對手違約風險資產計量規則的通知》，從而強化商業銀行利用衍生工具進行風險管理的能力。據統計，現約有70多家銀行取得了從事衍生品交易的資格。在證券行業，2011年，中國證監會發布了《關于證券公司自營業務投資范圍及有關事項的規定》，同意證券公司除了利用自營業務參與金融衍生品交易外，也可通過設立子公司的方式參與金融衍生品交易。在2016年10月和2018年5月，為了加強對證券和基金經營機構從事衍生品業務，其中包括參與場外衍生品業務的監管，中國證監會又分別發布了《關于進一步規范證券基金經營機構參與場外衍生品交易的通知》和《關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》。從行業協會的規定來看，2009年，銀行間市場交易協會發布了中國銀行間市場金融衍生品交易主協議。2013年，中國證券業協會發布了《證券公司金融衍生品柜臺業務規范》、《證券公司金融衍生品柜臺交易風險管理指引》和《中國證券市場金融衍生品交易主協議》。到了2014年，中國證券業協會、中國期貨業協會、中國證券投資基金業協會聯合發布了《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議》及補充協議。監管機構一系列法規的頒布為國內期貨及衍生品市場的健康發展初步提供了合規經營的制度保證。

　　C 三點建議

　　為了進一步促進我國期貨及衍生品市場的發展，衍生品場外市場的發展顯得極其重要。為此，筆者建議：

　　第一，進一步鼓勵期貨交易所開發上市更多的場內市場金融工具，尤其是與場外相關的期權產品。

　　從已上市的期貨品種來看，大宗商品的品種涵蓋了農產品(000061)、工業品、化工能源等各個行業，由于上市品種涉及政府相關部門較多，若能將現有的大宗商品的品種均開發出場內場外的期權品種，則比上市新品種更為方便。而對金融期貨的場內市場來講，期貨品種的期權品種相對較少，只有涵蓋金融市場的證券、保險和銀行的品種和期貨品種更加豐富，才利于場外衍生品市場的發展。前面已經論及，許多場外衍生品的風險對沖都需在場內實現，這樣對于個性化的場外衍生市場才有更大的發展空間。場外產品場內化也是目前國際期貨及衍生品市場的一個重要的發展方向。

　　第二，出臺鼓勵政策，讓更多的金融機構參與場外衍生品市場，并讓其散發出更大的活力，使我國場外衍生品的發展與我國實體經濟的發展相匹配。

　　以金融衍生品場外市場為例，誰是推動場外衍生品的服務提供商呢？不是期貨交易所，而是商業銀行、大型投資銀行等金融服務機構。在場外衍生品的定制過程中，他們是主要的定制提供者和服務商，因為他們負責產品設計、定價交易、雙邊清算以及風險控制等。此外，在信貸資產證券化業務中，商業銀行政策性貸款機構將信貸資產打包成債券出售給投資銀行，投資銀行再將其重新打包成結構化產品進行出售，保險公司則賣出大量信用違約的互換產品為投資者提供保險，從而形成一個完整的金融服務鏈條。這里既包含了直接金融和間接金融的服務，也包含了商業銀行和投資銀行提供的衍生品及其服務。

　　2008年的全球金融危機，許多人把它歸咎于衍生品市場。但事實證明，若不是為了暴利設計了過度風險的衍生品，則正常實體企業用來管理風險的衍生品是沒有問題的。也就是說，場外衍生品的問題不在于產品，而在于監管的缺失和衍生品的濫用。與成熟的期貨及衍生品市場相比，我國的場外衍生品市場剛剛起步，產品不是多了，而是少了，金融機構所設計的產品，遠遠不能滿足實體企業管理風險的需求。另外，提供場外衍生品服務的金融機構是監管的“牌照企業”，促進他們的創新發展，總體風險是可控的。

　　這幾年，大宗商品衍生品的場外市場快速發展，期貨公司下屬的風險管理公司在期現結合方向利用基差交易、合作套保、倉單服務、“保險＋期貨”方面作了大量工作，這是有目共睹的。但是，也顯現了一定的“短板”，其中最重要的是風險管理公司不屬于金融行業的“牌照企業”，限制了他們利用場外衍生品市場提供服務的融資能力，而且隨著場外衍生品業務空間的進一步加大，風險管理公司的創新沖動更強，如何讓他們既保證市場活力，更好地提高期現結合能力，又能夠不發生系統性風險，筆者認為，將其納入金融企業的“牌照管理”不失為一個重要措施。盡管期貨風險管理公司的股東是金融企業，但直接納入金融機構進行管理，對于市場監管和風險管理公司發展來說，是一種“雙贏”選擇。

　　第三，要長期推動我國期貨及衍生品場外市場的發展，既發揮市場的創新活力，又防范發生系統性風險，建議由中國證監會牽頭，建立金融市場基于中央對手方清算制度的中國期貨及衍生品市場清算中心。

　　所謂中央對手方清算制度，是指這種清算介入場內和場外的期貨及衍生品的所有合約的交易對手方之間，成為所有買方的賣方、所有賣方的買方，從而使期貨衍生品合約買賣的對手都被替代成中央對手方的清算機制。建立全市場的并由中國證監會統一監管的期貨及衍生品清算中心，最大的好處在于：

　　首先，利用全國統一的期貨及衍生品清算中心，可以守住期貨場內與場外的系統性風險。具體來說，可以利用中央對手方的清算地位，控制期貨及衍生品的清算風險、交易風險和信用風險。它與中國期貨市場監控中心一道，既看管了客戶的資金安全，也防范了的所有合約交易的風險。

　　其次，將全國統一的基于中央對手方清算的期貨及衍生品清算中心和中國期貨市場監控中心納入強有力的行政監管，而將期貨交易所深化改革為市場化的期貨交易所。將期貨及衍生品的交易“前臺”與清算“后臺”分開，不單是業務的劃分，主要是將現在的期貨交易所對風險控制的部分職能讓渡給清算中心，由于清算中心屬于行政監管的代理平臺，可以將市場的公平放在首位，而將期貨交易所改制為市場化的經營組織后，市場化的激勵機制將大大提高它在國際市場的競爭力，通過建立或收購兼并的市場行為，使我國的期貨及衍生品的產品和金融工具在全球落地開發，從而形成覆蓋全球主要地區以及覆蓋全球所有時差交易的交易平臺。

　　最后，要想中央對手方清算在全國統一的期貨及衍生品中心落地，需要法律基礎，而這種自然而然的法律制度安排，若今后能在期貨法的層面進行規定，則不僅可以實現全市場化的期貨及衍生品風險的最高制度保障，而且隨著我國期貨及衍生品市場的進一步開放，全球投資者參與我國期貨及衍生品市場，無論是“請進來”還是“走出去”，我國都可以實現與國際成熟的期貨及衍生品制度的順利對接。

　　中央對手方清算制度一旦在期貨法中加以規定，它對于涉及多個民事主體關系的變動以及化解和防范系統性風險，都可以在約定的法律條文中進行規定并依此進行處理。

（責任編輯：劉思雨 ）