核心觀點

　　. 伊朗政府反擊態(tài)度也較為堅決。

　　. 伊朗制裁引發(fā)的又一思考即為空缺的出口由誰來補足。

　　. 總而言之，伊朗制裁背后是全球原油出口爭奪戰(zhàn)。

　　.預(yù)計近期受到特朗普油價過高言論的壓力，價格面臨小幅回調(diào)。不過，我們認為整體幅度有限，當(dāng)伊朗制裁的影響逐步顯現(xiàn)后，原油價格或?qū)⒅匦芦@得上行動力。

　　近日，原油價格波動明顯增加，主要受到了中東地緣政治因素以及中美貿(mào)易談判進展的宏觀因素影響，投資者以及資金面擔(dān)憂情緒濃厚。截至5月7日，倫敦洲際交易所布倫特原油2019年7月期貨結(jié)算價每桶69.88美元，比前一交易日下跌1.36美元。對布油而言，站穩(wěn)70美金/桶已有一段時間，但最近一周的行情是否意味著市場格局的拐頭？對此，我們認為，回到基本面，全球供需格局改善的既定事實不會貿(mào)然改變，但多國博弈帶來的壓力將使得油價在短期內(nèi)迎來理性回調(diào)。

　　1：伊朗與美國：制裁背后的出口之爭

　　傳統(tǒng)產(chǎn)油國伊朗長久以來因為地理位置，歷史政治等問題處于一個相對不穩(wěn)定狀態(tài)。截至發(fā)稿最新消息顯示，美國或于8日開始啟動對伊的新一輪制裁，并宣稱將會使伊朗原油出口降為0

　　正如下圖所示，針對伊朗的相關(guān)制裁并非近20年來第一次出現(xiàn)。誠然，制裁對于伊朗的原油生產(chǎn)而言無疑將形成重大打擊，但全面封鎖出口也并非易事。通過跟蹤伊朗的產(chǎn)量及出口變動可知，歷次制裁對伊朗的產(chǎn)量影響大約為100萬桶/日。我們預(yù)計對出口的影響約為60萬桶/日。最近消息也表明，伊朗政府反擊態(tài)度也較為堅決。援引媒體采訪消息，伊朗外長談到：“目前情況下，伊朗有能力出售本國石油，也能夠保護自己的經(jīng)濟。伊朗可以克服美國的制裁。許多國家也已經(jīng)宣布準備與伊朗進行貿(mào)易。”

　　伊朗政府反擊態(tài)度也較為堅決。援引媒體采訪消息，伊朗外長談到：“目前情況下，伊朗有能力出售本國石油，也能夠保護自己的經(jīng)濟。伊朗可以克服美國的制裁。許多國家也已經(jīng)宣布準備與伊朗進行貿(mào)易。”從伊朗原油出口流向上看，中國和印度是其主要買家。因此，我國對此問題的態(tài)度非常重要。外交部發(fā)言人耿爽在回應(yīng)“美國從5月2日起不再延長允許各國購買伊朗原油的豁免條款”時強調(diào)，中國同伊朗的合作公開透明、合理合法，理應(yīng)得到尊重。我們認為在伊朗問題上，我國不會跟風(fēng)取消伊朗油進口配額。

　　伊朗制裁引發(fā)的又一思考即為空缺的出口由誰來補足。實際上，原油品類繁雜。用其他等級的原油替代伊朗原油并不一定會導(dǎo)致一對一的交換。原油質(zhì)量特征（主要是密度和硫含量）的差異會影響煉油廠生產(chǎn)的石油產(chǎn)品的產(chǎn)量，也稱為煉油廠產(chǎn)量。輕質(zhì)低硫的原油能夠更容易地生產(chǎn)出高品質(zhì)的成品油，如汽油和柴油，通常我們認為輕質(zhì)原油的價格高于重質(zhì)、含硫原油的價格。在替代品的比較中，接近伊朗中質(zhì)或者重質(zhì)的油有以下幾種：Mars（美國），F(xiàn)SU－Urals（俄羅斯），沙特Medium（沙特）。美國方面，油種不平衡問題尤為顯著，預(yù)計貢獻有限。另外，考慮到管道落成仍需時日，即便EIA每周公布的原油產(chǎn)量仍在不斷刷新前值，對外運輸瓶頸仍舊是限制出口的一大難題。俄羅斯最近約3000萬桶原油被污染，對歐洲方向的供應(yīng)受到較大負面影響。不過2020年該國管道擴容約80萬桶/日，中國也是俄羅斯的原油主要買家之一，屆時可能會緩解當(dāng)前重油緊，輕油松的問題。沙特方面，擁有者OPEC大部分的閑置產(chǎn)能，確實是有能力彌補伊朗制裁帶來的缺口。不過，站在當(dāng)前的時間節(jié)點，沙特對此問題預(yù)計還是會慎重考量。關(guān)注大宗內(nèi)參，不錯過每篇精彩市場解讀！

　　總而言之，伊朗制裁背后是全球原油出口爭奪戰(zhàn)。我們認為，該國出口封禁不現(xiàn)實，但因此造成的缺口大約在60-70萬桶/日。美國，沙特與俄羅斯因為擁有接近的油種替代，可能會在份額上進行新一輪角力。

　　2：OPEC的選擇題：增產(chǎn)還是減產(chǎn)

　　在美國頁巖油革命之后，供應(yīng)成為市場上的最突出問題。中東地區(qū)是傳統(tǒng)的原油生產(chǎn)地，大約60年前，為了反西方壟斷、更好地協(xié)調(diào)區(qū)域貿(mào)易，OPEC組織成立。站在風(fēng)口浪尖，OPEC成員國面臨兩個選擇：減產(chǎn)，還是增產(chǎn)。

　　實際上，我們可以將這種產(chǎn)量盈利博弈用模型更直觀的展示出來。相對其他博弈模型，囚徒困境是我們較為熟悉的一種。作為非零和博弈的典型代表，囚徒困境理論于1950年被提出。該理論預(yù)先設(shè)定兩名共犯A和B被捕后無法相互溝通，定罪方式如下：兩人均坦白，各判刑8年；1人坦白，自身無罪，對方判10年；兩人均抗供，則各判5年。站在局外人的角度，二人均不坦白，似乎都可少判一些時間。然而，將情況放在單個犯人身上，只考慮自身利益的話，結(jié)果大不相同。對A來說，選擇坦白，最好的結(jié)果是無罪釋放，而選擇抗供，起碼要被判5年。因此，最優(yōu)選擇一定是坦白。對B來說，同樣，選擇坦白的結(jié)果也要好于抗供。從人性的角度出發(fā)，大概率兩名犯人的最終結(jié)局就是都坦白，各判8年。

　　用囚徒困境的思維模式看，在外部條件不變的情況下，(A1,B1)集合中的油價一定大于其他方塊，所有OPEC成員國一致減產(chǎn)，對于油價一定會產(chǎn)生較為積極的作用，這一點毋庸置疑。然而，對這些產(chǎn)油國而言，不僅需要一個高油價的環(huán)境，而且需要提高出口競爭力，利益最大話的檢測標(biāo)準公式是價格乘以數(shù)量。2016年年底該組織開始推動減產(chǎn)時，由于國力和原始產(chǎn)量不同，市場份額本就不同，很難保證減產(chǎn)過程中沒有“開小差”的成員國。伴隨著油市的回暖，囚徒困境的博弈結(jié)果是所有國家都坦白（或者說背叛減產(chǎn)），換言之減產(chǎn)計劃終將破產(chǎn)。實際上，囚徒困境的根源是兩位囚犯事先無交流，而現(xiàn)實生活中，即便OPEC內(nèi)部就減產(chǎn)的前景已經(jīng)做了優(yōu)劣分析，但對“個人理性”與“集體理性”進行抉擇時，人們往往為了追求“個人利益”而放棄最佳策略。

　　目前，減產(chǎn)進行了1年有余，總的來說還是交出了一份不錯的成績單，以沙特為主導(dǎo)的部分成員國甚至超額完成減產(chǎn)目標(biāo)。。究其原因，一方面，沙特在整個減產(chǎn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，話語權(quán)較強。從當(dāng)前的形勢看，沙特方面傾向于繼續(xù)減產(chǎn)，主要是當(dāng)前油價暫未超過其目標(biāo)價。另一方面，減產(chǎn)開始前，油價長期低迷，而大部分OPEC成員國財政收入與原油出口相掛鉤。在俄羅斯態(tài)度捉摸不定以及美國減產(chǎn)無望的前提下，顯然只能選擇犧牲一部分市場份額來推動供需平衡。目前各大機構(gòu)最新月報顯示，OPEC的供應(yīng)已經(jīng)低于了全球?qū)�OPEC的需求，6月會議OPEC組織將再次商討是否會繼續(xù)減產(chǎn)。對OPEC內(nèi)部成員來說，減產(chǎn)必定會損失一部分市場份額，為了利益最大化他們可能不會愿意再做貢獻。當(dāng)然，如果油價低于他們的心理預(yù)期，減產(chǎn)大概率還是會繼續(xù)下去至年底的。不過，一旦油價突破75美元/桶（覆蓋中東絕大部分國家的財政平衡成本），就無法保證后續(xù)減產(chǎn)的完成率。可以說，囚徒困境恰當(dāng)?shù)胤从沉薕PEC減產(chǎn)過程中成員國的選擇方向與心理變化。是否延續(xù)減產(chǎn)仍舊是一道選擇題。對沙特來說，增產(chǎn)還是不增產(chǎn)不僅關(guān)乎其財政盈利，也關(guān)乎其政治傾向。當(dāng)前油價暫且站穩(wěn)70美金/桶，然而特朗普仍舊發(fā)推認為油價過高，并施壓OPEC。在我們看來，沙特并不會因為一條推特就立馬轉(zhuǎn)變減產(chǎn)立場，而是需要更多時間來穩(wěn)固當(dāng)前油價；否則增產(chǎn)將引發(fā)連環(huán)多米諾效應(yīng)，并不利于油市再平衡的推進；我們?nèi)耘f認為，6月會議大概率維持減產(chǎn)決策不動搖，至于后期的減產(chǎn)效果，則會根據(jù)當(dāng)下原油的價格水平做出反應(yīng)。

　　影響油價的因素繁多，但最終還是要回歸基本面。一季度已經(jīng)結(jié)束，在OPEC堅持減產(chǎn)的帶動下，供需格局改善。二季度雖然受到地緣政治等外面條件干擾，但主動與被動減產(chǎn)帶來的供應(yīng)缺口值得重視。

　　預(yù)計近期受到特朗普油價過高言論的壓力，價格面臨小幅回調(diào)。不過，我們認為整體幅度有限，當(dāng)伊朗制裁的影響逐步顯現(xiàn)后，原油價格或?qū)⒅匦芦@得上行動力。

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