2019年4月20日-21日，由中國期貨業協會主辦的“第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇”在杭州JW萬豪酒店舉行。本屆論壇以“立足本源 高效融合 創新發展——期貨及衍生品市場服務國家戰略”為主題，圍繞“保險+期貨”、場外衍生品、資產管理業務及期貨分析師人才培養等服務實體經濟模式 創新與隊伍建設的重點領域，深入探討期貨行業如何立足風險管理的本源，促進期貨與現貨、場內與場外、境內與境外市場的高效融合，銳意創新，奮發有為， 推進期貨行業供給側結構性改革，推進國民經濟高質量發展。和訊期貨參與全程直播。

　　4月21日下午，在分論壇“場外衍生品”會場中，摩麟商貿有限公司副董事陳巖作主題演講。

　　陳巖表示，場外衍生品的監管應該是既是要監管到底，當然也是要適度合理。場外衍生品這塊是一個個性化比較強的東西，即使說在今天的國外市場，盡管有這樣那樣的監管的措施，但是在具體的實行過程中也有一定的靈活性。

　　以下為發言實錄：

　　陳巖：很高興受南華期貨的邀請，今天跟大家就這個話題進行一下討論。我今天跟大家分享的題目是全球場外市場及其對中國場外市場的啟示。

　　首先看一下第一部分，是全球場外市場的概況，大概有這么些點，我們先從第一點看一下。全球場外衍生品市場設立的初衷跟目的，其實在最早的時候也是為了滿足市場的參與者，對于風險的精細化管理的需求所設置的。大家知道場內盡管有這樣那樣的比較標準化的產品，但是在企業的發展跟管理過程中無法完全滿足企業對于風險的精細化的管理。場外衍生品這種一對一的合約，或者說這種標的的設計，能夠更好的滿足這點要求。從目的上講，也是服務實體企業，比如說以早期的美國場外衍生品市場為例，所有參與市場的其實全是來自于現貨市場的生產者跟貿易商，所以它也是一個非常貼近現行市場的工具。

　　從參與者來看，大家其實很清楚，場外是沒有個人交易者的，全是機構交易者。按照不同的屬性，主要是分為比如說像交易商就類似于像做市商一樣，主要像海外的投資銀行、規模比較大的衍生品的中介機構，它作為交易商來參與到這個市場里面，比如說我所在的集團，我們在海外就是一家交易商。除了交易商之外，另外就是交易商之間的經紀商，它更多起到一個撮合中介的作用，相對提高了交易的效率、交易的保密性等等，這是另外一塊。

　　還有一塊報價機構，它其實起到的是替市場提供價格基準的信息，同時它也提供了一些數據等等相關的服務。所以這是一些報價的機構。

　　最重要的，也是最主體的參與者，就是最終的終端的用戶，它既有實體的企業，也有相關的金融機構。比如說金融機構里面有對沖基金、商業銀行、中央銀行、保險公司等等。所以這些主要就是構成了所有的海外場外衍生品市場的參與者。

　　就產品的性質、范圍這一塊，其實我想國內跟國外大致都是一樣的，主要有利率類、匯率類、股權、信用類、商品等等幾大類，也是分為遠期、掉期、期權等等，從市場發展的角度，我后面的幻燈片會給大家詳細的介紹一下。

　　從交易平臺這方面，其實就是主要是一些傳統的做市商平臺，然后經紀商及報價機構的平臺，還有自營交易的平臺。比如說像傳統的做市商，像我們公司在海外主要是采用這種模式，更多的是通過電話或者說是通過彭博的線上交流軟件，通過一對一的報價、咨詢，從而進行交易的平臺。當然，經紀商跟一些報價機構，也會有比較公開的信息的平臺，可以發布不同的交易商買賣的信息。像自營的交易平臺，類似更多把前面兩種混合在一起，由某一個做市商發起，同時一對多的對所有的參與者進行報價，當然在實際的交易的過程中，只能由做市商本身來進行成交，當然發布的價格也只是他一家的價格。

　　清算的方式，其實境外主要有三種清算的方式。一個是比較早期的時候，主要是采取非標準的雙邊的清算。就是相當于交易的雙方憑借自身的信用，然后以自己的信用為履約的擔保，進行這種清算。后來在這種實踐的過程中，逐漸發現這種方式對于雙方信用的要求是比較高的，然后也比較容易發生信用不足的時候，造成一些風險的事件。在這個基礎上，逐漸越來越多的清算的方式就改成了標準化的雙邊清算的方式。比如說像大家比較熟悉的海外的主協議，基本上把場外這一塊的合約進行了一些標準化的處理，引入了很多標準化的元素，比如說在結算的時候可以采用雙邊的雙方凈值的結算，然后結算的過程中，也更多的發揮了信用比較好的交易商他們作為結算的中心，從而整體的降低了風險。

　　所以其實現在國外市場上主流的還是這種標準化的雙邊結算比較多，后來逐漸出現的中央對手方清算。金融危機之后大家發現，就算是一些資質信用比較好的做市商，仍然會有違約的風險。在這種情況下，交易所開發了相當于場外的清算的平臺，然后相關的監管機構也要求使用中央對手方進行清算，但是在實踐的過程中，因為我們的產品還是個性化的成份相對來講比較高，所以中央對手清算現在在整個的實際清算比例中占比還是非常低的。

　　在監管這一塊，其實整個的海外的衍生品市場的發展也伴隨著監管的要求不斷增加與完善。比較主要的這些受監管的法案，像在美國是以《多德-弗蘭克法案》為主，歐盟推出了《歐盟金融市場工具法令》、《金融市場基礎設施原則》等等的相關要求，包括《巴塞爾協議III》也對于銀行參與到場外衍生品市場里面做了一些明確的監管規定。大致上來看，其實這些逐漸增加的監管的要求，主要是有這么幾個維度進行監管。一個對于客戶進行了更多細分，比如說像歐盟的相關法令，就把客戶分成合格對手方、專業客戶、零售客戶，當我們一個交易者賣產品給客戶的時候，必須按照監管的要求，把合適合規的產品，賣到能夠做交易的客戶里面。其次，像我剛才所說的，也對場外市場的統一清算進行了進一步的要求，從強制保送的交易數據上其實這些監管機構和監管的法規也提出了更加嚴格的要求。因為從海外衍生品這塊來看很多交易都是不透明的，為了增加市場的透明度，監管的要求也在這個上面做了一些相應的要求。

　　對于參與場外衍生品的一些銀行、金融機構，《巴塞爾協議III》也對資金本增加了要求。這些就是整個國外場外衍生品市場上更嚴格的監管要求。

　　其次一塊，就是交易商或者說是做市商。從做市商的角度，越來越多的給客戶提供了除風險管理工具之外的一些增值的服務。從我們所看到的情況來看，主要是兩大塊，一塊就是信用融資這一塊，可以說國外的場外衍生品市場其實是伴隨著一個融資的額度，或者說一個授信的額度進行的。這一塊對于很多有實際需求的實體客戶能夠提供額外的幫助。另外因為很多的客戶都是來自于實體，也伴隨著實體貨物貿易流的流轉的需求，所以像很多的做市商其實也提供了倉儲物流的便利，或者說能夠針對在這個貨物流轉過程中不同環節產生的各種風險，提供一些相對應的風險管控的工具，從而為場外的衍生品增加一些額外的需求。

　　從風險控制和風險管理的角度來講，其實場外市場這些年在這塊有挺大的變化，這塊我想更多從公司的內部風控的角度來講這個問題，在金融危機之前，很多的國外場外衍生品的公司，它的風險的內控來講也是薄弱的，所以在某一個爆發點的時候，風險劇增等等，面對這種情況，在金融危機以來，很多國外的大型做市商也針對各個層面可能會出現的各鐘風險，加強了自己的內部風控制度的建設、相關的風險評估與處置能力的相應的工具。從我們現在看到的情況看，其實內部的這些相對應的風控原則，包括技術的手段對于整個風險的內控起到了很大的幫助，從而對主要大的做市商和交易商自身的信用和風險也能得到比較好的保證。

　　全球的場外衍生品概況基本上就是這八點，我們下面從數據的角度看看市場這些年的發展。

　　這個實際上是從1998年到2017年，全球場外衍生品的市場規模，這塊列的是名義本金的總額。截至到2017年底，按照國際清算銀行的口徑，名義本金的總額是514萬億美元，而同期全球的期貨交易所的場內期權的名義本金只有81萬億美元。在整個的市場規模上來講，海外的衍生品市場的規模其實是比較大的。從發展的過程來看，大家可以看到，98年到07、08年是黃金的10年，在這個之后由于受到整個監管環境的變化，全球經濟的發展出現了放緩，近幾年其實主要是受到國外相關的一些銀行法案的要求，近些年其實有一定的下降，目前還是處在一個從底部緩慢回升的過程，這是整個的市場規模。

　　我們分不同的類別來看，其實占整個海外場外衍生品規模最大的是外匯類，外匯類占了81%，利率這塊是第二大，占16%，剩下就是權益類跟信用類，大宗商品是最小，連1%都不到。在大宗商品里面，最大的大宗商品，所有的農產品(000061)、工業品、能源加在一起，以黃金和其他貴金屬為主的還占了最大的比例，其他的大宗商品整體雖然說占到接近70%，但細分下來這里面能化類占到大頭。

　　我們仔細看一看大宗商品的市場規模的變化，其實這個變化更加直接，波動也比較大。大家能看到從1998年開始，從差不多04年開始，一直到08年金融危機結束，是大宗商品出現爆發性增長的年份。04年到08年這段時間，也得益于全球金融市場化、自由化程度的發展，再加上整個大宗商品出現了一波中國引領的牛市，整個量就起來了。金融危機以后，基本上下來了。從名義本金08年最高的時候，整個市場的名義本金有13萬美金，到2017年底下降，下降的原因一個是以《巴塞爾協議III》監管法規的出臺，讓很多國外的大型商業銀行跟投資銀行慢慢都退出了場外衍生品這一塊的交易。所以，這個量下來的很快。

　　另外一個，這幾年其實整個大宗商品相對的價格也比較低，波動率也比較低，整個供應鏈從上游到下游，其實也是在一個逐漸縮短的一個過程和趨勢中。因此，來自于現行市場的參與者活躍度跟10年前比有非常大的下降，不過好在基本上從底部已經慢慢地攀升上來了。這是一個整個市場規模的變化。

　　我們再看看不同類型的產品的占比，這塊一個是期權類的，還有一個是掉期跟遠期，主要還是以掉期跟遠期為主，大約占了3/4，期權類有1/4的一個量。我們看這個背后的原因，相對于大宗商品這一類的商品，從產業的角度，或者說從供應鏈的角度來講，其實它比較突出的矛盾還是在于上游跟下游，他們對于套保的時間的節點，跟這種需求的時間節點不同。場內現有的期貨合約不管是從時間的跨度上講，還是流動性來講，局限性都是比較明顯的。因此，出現了掉期的需求。另外像一些上游資產比較重的這些企業，其實也是有把資產盡早轉化為現金流的需求，所以他也希望通過掉期盡早實現這個目的。從我們目前接觸的這些客戶和實際發生的業務來看，掉期這一塊確實占到了像我們海外絕大多數的業務，而且也是一塊相對來講非常穩定的業務。

　　從期權的角度，包括我們自己，在海外市場上也能看到，期權類的需求在明顯的增加，參與者對于價格波動的敏感性也是變得越來越敏感。我們自己覺得一個是整個供應鏈鏈條的利潤率這些年是在逐漸的下降的，伴隨著利潤率的下降，所有的這些企業對于自己更精細化的管理提出了要求。其次，從大宗商品的角度來講，大的波動周期也是跟它的供需的周期相吻合的，所以在經歷低的波動率之后，很多大宗商品自身的基本面也發生了一些變化。所以波動率的很多商品也會慢慢地起來，因此，這一類反映到期權上，越來越多的這種企業對于期權類產品的需求開始增加。

　　上面我簡單大家分享了一下海外的情況，后面我想就海外市場的一些經驗，然后談一談對于中國市場的一些啟示。

　　這也就是我個人的一些粗淺認識，在這兒拋磚引玉，供大家參考。

　　第一個，金融創新、不忘初心。對于我們的衍生品這塊，特別是場外衍生品這塊，其實是一個金融的創新，但是我覺得真正的抓手其實還是服務實體經濟。從我們公司本身國外業務的情況看，我這個部分主要是結合大宗商品的角度跟大家分享一下。大宗商品發展快的這些客戶，其實全是來自于產業客戶，特別是在整個供應鏈上下兩端的這些企業，他們出自自己經營的需求，需要一種更有效率的、能夠配置生產要素、優化資源、精細化風險管理的這種客戶。其實這種客戶的黏性是非常大的，盡管一開始投入的時間周期略長，但是他們的需求是最穩定的。

　　所以回過頭看我們國內，其實我們國內也是處于這種經濟轉型升級的過程，企業對于風險管理的要求也是越來越多。同時，比如說像在農產品的領域里面，我們很多的農產品其實之前都是政府的管控比較多，后面市場化比較多，所以這一塊也還是要服務好實體經濟。

　　第二個，扶優助強，保駕護航。從國外看，國外這個行業的集中度是很高的，真正參與者其實不是特別多。而從國內來看，其實我們國內在發展初期參與的主體是非常多的，實事求是講這種情況不會持續特別久，行業有一個淘汰的過程。在這種過程中，相關的市場機構應該幫扶一些理念較好或者說能力比較強的企業，不論是從金融的角度，還是從產業客戶的角度，這樣都能讓我們的市場更快、更好的發展。

　　第三個，產品設計，做精做細。其實剛才發言的各位老師也都有所涉及，因為這個東西是一個一對一的東西。處于不同產業鏈的上游和下游，不同的位置，不同的商品，或者說同一個商品不同市場的情況下，其實都有各自不同的需求。這就要求我們在產品設計上，針對不同的需求，開發不同的商品。從國外我們的情況看，其實每家產品庫里面可能都有上百個商品，我覺得這也是值得我們國內思考的。

　　另外，涉及到征信、協同征信、優選征信。在我們實際的交流、交易的過程中，發現信用不對等的情況特別多，也特別的明顯。比如說像海外，很多的類似這種場外的衍生品交易，其實全是伴隨著給對方的授信額度進行的，在國內還是保證金的模式，等將來的業務量做大了，再通過保證金的情況進行信用的核算的話，其實是非常不夠的。這一塊也是看看有沒有相關的手段，比如說信息共享，甚至說一些相關的機構，可以給一些龍頭企業征信的措施，這樣的話能讓這個市場更好、更快的發展。

　　就監管這塊，我覺得應該是既是要監管到底，當然也是要適度合理。場外衍生品這塊是一個個性化比較強的東西，即使說在今天的國外市場，盡管有這樣那樣的監管的措施，但是在具體的實行過程中也有一定的靈活性，這也是對我們國內市場的啟示。

　　風險這塊，風險啟示。在國外也是出現很多的情況，之前國外市場監管也不是很足，一些大的機構執行力度也不是特別的好，對于投資者也出現過一些虧損比較大的風險事件出現。所以對于我們國內我覺得這一塊的話，在實際的操作過程中，希望能夠足夠提示好這個風險。

　　第七個，風控先行，重在執行。就風控而言，市場上有一種不太正確的看法，把場外這個東西變得像洪水猛獸一樣，我們在媒體上也看到過很多針對場外產品出現了一些風險事件的夸大其詞的報道。其實我覺得從整個的風險控制這一塊，實際上不是取決于這個產品本身的風險如何，而是應該取決于我們怎么更好的控制住風險。場外這塊，因為它是非標準的，跟場內比，它的這個透明性，公允價值比較低，流動性不是特別好，這個對于我們風控提出了一個更高的要求。所以我覺得對于這塊，國內市場也應該有所啟示。

　　最后一點，場外的產品肯定是源自于場內，最后終將反哺場內，可以幫助場內發現更加遠的價格，使場內和場外市場共同的發展。

　　這個就是今天我想大家分享的，謝謝大家！