2019年4月20日-21日，由中國期貨業協會主辦的“第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇”在杭州JW萬豪酒店舉行。本屆論壇以“立足本源 高效融合 創新發展——期貨及衍生品市場服務國家戰略”為主題.和訊期貨參與全程直播。

浙商期貨首席策略師徐濤

　　4月21日下午，在分論壇“資產管理業務”會場中，浙商期貨首席策略師徐濤發表主題為《2019年投資策略》的演講，他比較建議在中美股市之間做一些比價的對沖，尤其中國經濟在過去30年都是用間接模式來進行推動，最能夠反映中國經濟成果是房地產不是股票，2015年從間接融資轉向直接融資，意味著股權與債券市場未來來講更加反映中國經濟成果。

　　未來來講中美將呈現同樣的經濟模式，A股應該比美股強。很多人說中國股市不是經濟晴雨表，那是因為過去中國的經濟增長模式不靠股市，未來來講從間接融資轉向直接融資，股市將會成為一個非常重要的標的。所以對于很多家庭資產配置而言，建議多配一部分的A股。 同時債券這一塊首先貨幣寬松，同時通脹壓力不是特別大，利率債一定存在一定的機會。大宗商品這一塊推薦原油的標的，今年二季度原油能夠出現回調的話，下半年有一個非常好的配置機會。像黃金交易機會不是特別顯著，人民幣傾向于在未來有一定周期的走強，房地產沒有什么資產屬性，所以不列入資產配置。

　　以下為文字實錄：

　　主持人：第三位跟我們進行演講浙商期貨首席策略師徐濤先生。徐濤有十多年的從業生涯，他多次獲得了大商所、鄭商所、期貨日報和證券時報等評選的高級分析師，優秀品種分析師等稱號，對資產配置方面有獨特的理解，專注于多板塊、多市場投研領域的研究，他今天將于我們共同分享2019年投資策略，讓我們掌聲歡迎。

　　徐濤：各位朋友，各位領導，大家下午好。

　　我是浙商期貨的徐濤，今天主要跟大家來分享一下我們在整個浙商期貨在研究過程當中一些相關資產配置方面的一些想法。

　　今天整個一個會場的主題是關于資產配置的，所以說我整個的演講當中會把大量的內容布置在策略這一塊，我們不是一個宏觀的講解，更多是落地到策略上。

　　今天整個內容上更多是涉及在國內，國際的部分會稍微講一點，但是講的內容不會特別多。我們的主題是“穩預期、促改革”。這是針對于國內部分來講，整個篇幅第一部分主要涉及到美國一些東西，但更多的篇幅會在第二部分涉及到在國內這一塊內容上，最后根據相應一些邏輯以及相應研究的框架給出一些最終的建議以及資產配置。

　　進入現在的主題。首先國際這一塊來講，主要還是根據美國的經濟數據給出自己的一些想法，結論相對來說關注美國數據邊際走弱，關注外生變量的影響，把整個數據進行梳理，美國在歷史上一個經濟周期的波動把它排出了一個擴張月份一個數字化的東西。（圖示）可以看到1860年開始到現在為止整個美國的經濟擴張有一個非常明顯的周期排序，從現在來看從2009年美國初期QE至今到現在為止美國經濟增長已經出現115個月的連續增長，在美國近150年經濟周期當中其實是非常長周期的擴張周期，從歷史來說僅僅比海灣戰爭以后到2001年互聯網泡沫這個周期略短一些，統計學上來美國相應的經濟數據出現相應的弱化。同時把整個相應數據進行推導，把美國的新訂單指數做了一些數據上的處理，跟美國整個GDP的數據進行一定的推導，發現大約六個月周期當中會有一個非常高度正相關性，把這個圖相應的把它周期給拉短可以看看發現比較的明顯，把2003年以后的數據拉出來看一看，從現在開始，從美國的ISM、PMI的數據從2008年6月份已經出現向下的跡象。按照之前所提到的關于6個月左右的循環周期理論來看，后面整個四季度很有可能美國在中周期當中GDP數據的高點，在未來來講在逐步轉弱的周期當中。

　　把整個的利差也拉出來看一看，因為市場都在討論這個問題，相應的美國十年期國債跟兩年其國債利差，以及十年期跟三月的相應一些價差發現出現一定程度的倒掛，這個時候再回溯歷史這個里面有一定的問題，1970年以前相關的一些東西可以暫時忽略不看，1970年以后相關每次出現長短利差出現倒掛這么一個過程當中，實質性產生經濟衰退的周期越拉越長。到了2007年以后，其實當利差出現倒掛以后，實際衰退期延長20幾個月，周期越來越長，從交易角度上來講，發現了去年的11月份，12月份曾經出現過一輪利差的倒掛，也發現今年現在三月份左右又出現利差的倒掛，在未來多長周期以后會產生真實的衰退，現在我覺得要打一個問號。也說在交易當中產生什么樣的影響，到出現倒掛以后，市場產生這樣的預期，進而產生預期交易，這樣的預期交易被現實不斷出現的數據相對比較好或者預期交易來打破，所以現在來看后面來講有可能會造成一段周期以后的美國數據相應的減弱，這個周期可能會比預期長很多。

　　目前來看美聯儲自身停止自身的縮表，確實體現一定經濟周期的問題，把相應的標的拉出來看一看也會發現端倪，從美國上市公司情況來看之前一直反分提到過美國上市公司為什么股票持續性的上漲，有一個很重要的會回購自身的股票，自身的資產負債表現金流量必須占比比較大，從長周期當中會發現從2018年開始美國整個上市公司現金占據整個資產負債表的占比其實已經在下降，把右邊這邊美國公司債到期量拉出來看一看，發現從2019年開始整個債務水平有比較多的債務到期，從未來來講上市公司回購自身股票的能力進一步的下降，對整個金融資本市場產生一定利空的影響。從這個角度來講結合經濟數據的一些判斷，不能說美股會出現比較見底行業，未來美股的上行動能顯著性的不足，對于美元整個走勢來看也是同樣的理解。也就是說未來會繼續關注它的數據會可能比預期要好，同時在不斷交易經濟走弱預期的邏輯中震蕩，所以現在美元整個一個走勢當中，我個人傾向于它已經暗含一部分經濟走弱的預期，具體暗含多少現在個人也無法完全的判斷出來，起碼目前來看進入一個非常焦灼的背景，未來外生變量沖擊才可能走出這個方向。

　　相應美國政府相應變動對未來來講對行情產生比較大的沖擊，要關注外生變量的影響，其實就是相應一些可能潛在政府層面的影響，尤其美國總統相應的變動，可能對于未來整個美元造成比較大的影響。整個美元資產來講傾向于2019年剩余時間當中美國資產會出現比較大的波動，更多很有可能來自于一方面美聯儲停止縮表所帶來一些正向的波動，由于美國自身外生變量所產生負向波動，造成整個波動率非常大，這里面不僅僅是美元，也包括美股這樣的標的資產。

　　國內這一塊來講給出一個定義，目前很多的政策都已經落地了，同時經濟出現邊際的改善，其實我們所理解的改革什么意思呢？整個經濟主體當中三大主體，政府、企業、家庭是經濟當中構成三大主體，其實所謂的改革當某一個環節當中它的杠桿無法進一步加的過程當中，不得已從其他的部門進行杠桿的對沖，其實就是一個在蛋糕不斷作大的過程當中一個二次切割，它需要在三大部門當中進行一個二次的利潤分配，政府在未來充當怎樣的角色，在未來逐步的提供公共產品供給，更多在制度上進行頂層設計，企業提供經濟服務。個人是未來的文明服務。這是三大主體在經濟當中不同的一個分工。

　　我們需要對去杠桿的問題解決，把整個市場當中三大部門的杠桿率進行一定的區分，橫向一個比較，中國整個企業杠桿率可以說目前全世界當中相應比較高的，相應居民部門和下面的政府部門排名整個橫向比較當中其實還不算夸張。另外在內部的比較當中，也會發現現在整個的企業杠桿率、居民杠桿率都是非常高，下面這一幅圖當中發現國債與GDP的比重相對來說比較平緩，地方債與GDP比重相應比較高。回到三大主體當中，現在的個人與企業，相應的杠桿率偏高，而在政府部門當中它的地方政府杠桿率也是偏高，如何來進行蛋糕的切割，來完成杠桿一個對沖，只有通過中央政府來進行上杠桿，這樣可以維持其他部門的上杠桿，杠桿率的問題供給側結構性改革話題的提出就是典型的去杠桿的模式。

　　首先，考慮一下過去經濟的發展模式是一個需求驅動型的經濟，從最簡單的經濟學模型當中，實現的GDP數據向右上方傾斜，平移過程當中會帶來產出的增加，GDP的上漲，同時會帶來縱軸上社會成本的不斷增加，在這個過程當中一定會帶來產出在增加，GDP在增長，同時社會成本不斷增加，體現污染、治理，包括非法制化的問題，都可能導致成本的上升。在這個環節當中，當社會達到臨界點企業與家庭無法承擔這個成本，這個時候要做供給側改革。隱含了各個層面的改革問題，首先把供給側驅遣拉出來看一看，包括幾個大指數，上面是函數，函數對應各個指標都有對應的改革標的。很顯然，從生產函數當中A代表生產率，現在提到的5G，人工智能等等都屬于技術進步的范疇，自身的生產函數其實是制度約束，其實現在在很多領域當中都在做制度改革。包括今天上午領導講的話當中也提到一些關于制度約束層面金融市場的制度改革等等，這些都是在生產函數上來進行解組，同時法制化、市場化在生產函數制度約束層面來進行改造的。同時在勞動力層面鼓勵二胎，農民市民化等等。資本的角度上跟市場高度相關的，所謂的利率市場化、匯率市場化、資本項下的自由流動，包括人民幣國際化等等。都是在資本項下一些供給側改革。最終人力資本，提到提高教育，工程師紅利等等，自然資源未來來講就是相對一些自然資源，比如部分土地可以再流轉。這些都是屬于改革的紅利。

　　你會發現，當供給側的函數如果增大供給函數向右下方平移過程當中，一樣帶來產出的增加，一樣帶來GDP的增加，從另外一個角度來看會降低社會成本，因為社會成本已經非常高了，在這個過程當中是一種新型的經濟增長模式，所謂的新常態。

　　需求這一塊并沒有完全放棄，首先還是要提所謂的消費這個東西，同時要提所謂的全球基建計劃，一帶一路。出口未來會逐步消失。所以在未來來講肯定要逐步的引入外資，這些事情都是現在很多措施已經逐步落地了，所以才會說改革很多措施都已經逐步落地。

　　把幾個項下做一個很簡單的拆分，就明白我們要做什么，未來十年當中明白我們要做什么就知道資產配置配什么，首先供給側，原先的模式非獨立的貨幣政策，用貨幣盯住美元，歡宴研制，央行做大資產負債表，同時舍棄一部分的國債，所以發現其實央行在2012年以后已經開始做這樣的事情。

　　（圖示）左邊這幅圖國內央行資產負債表總規模以及相應環比的變化，藍色資產負債表的規模一直向上走，同時發現結構性的變化，右邊這邊是資產負債表當中外匯的占比從2012年以來一直到現在在緩慢的下降，而且相應的債占比一直在上升。

　　也就是說貨幣政策原先大量的占比比較大貨幣政策盯住美元，現在把這個事情放棄掉，以國內的債作為發行的錨，完成了換錨，從2015年以來進度是有所加快的。從2012年這個事情已經開始做，2015年這個速率已經加快的，貨幣政策換錨，到2020年全面實現小康的時候貨幣政策自主化，一旦貨幣政策自主化，未來來講人民幣流動各方面的問題都可以解決掉。

　　你會發現匯率的問題，我們的匯率在未來一定會自主化。當一個國家的GDP在世界當中有非常高的占比，本國貨幣發行就有這樣一個向全球征收鑄幣稅的驅動。日本在90年代的時候當時的GDP占比是這個圈，將近美國的70%，紅色是我們占美國GDP的占比，去年數字大概63%，按照今年來算很有可能逼近日本90年代的水平，當時的日元曾經和美元發生過非常激烈的沖突，本質也是一樣的，當我的經濟逐步在市場當中占比比較大的時候，希望向全球征收鑄幣稅，要用我的貨幣我要向你征稅，這是國家了政策向全球推廣當中的必然。未來來講，一旦2019年到2020年完成貨幣政策自主化，相信后面類似人民幣的自主以及相應人民幣國際化的進程都會加快。所以說在未來來講一定是有這樣一個措施。在做大資產負債表過程當中把名義利率壓到GDP增速以下才能實現去杠桿，在過去歷史當中，每次票據發行大量融資的時候，往往是寬信用的開始，去年年底到今年年初整個政策基調轉變以后，票據大量的上馬，這個周期票據融資一旦出現顯著增長，對應后面全部都是寬信用周期。所以在這個基調之下后面整個貨幣政策會比去年要寬松很多。另外降準也一定會來，因為現在的模式一方面增加基礎貨幣供應，另外一方面降低銀行的信用擴張程序，結合起來的措施其實就是降準。對應2000年的時候當時在6%左右，所以空間非常大的。所以后面一旦有相關經濟數據一些不是特別理想的東西出來的時候，一定會有相對比較大規模的降準，超預期的東西出來來托底市場。

　　當然3月份信貸數據出來以后，確實有一定降低降準的預期，另外匯率這邊做什么事情，要把整個人民幣有效匯率的問題解決掉，匯率太高，把人民幣有效匯率和其他11國平均的有效匯率進行一個加權，藍色這條線是人民幣匯率，紅色是其他11國平均，11國選取除了美國以外相關歐洲發達國家，同時選取韓國，也選取東歐的一些國家進行匯率的加總。歷史上紅色在上，藍色在下的過程當中往往對應中國經濟比較好的時候，一個1994年1997年，一個2004年，2007年。在這個周期當中，我們均衡匯率在人家的均衡匯率時候，這個時候我們往往經濟比較好，把均衡匯率低到比其他的國家還要低。

　　怎么做呢？可以看到，首先一點如果把匯率壓低，交叉匯率，交叉匯率=內部匯率/外部匯率。內部匯率=不動產/商品。不動產是期貨，大宗商品貿易，從長期來講很難出現明顯的漲幅，因為畢竟供應端，尤其工業品這種供應端本身可以調整，農產品(000061)在當季當中有一定的行情，在拉長周期來看很難出現牛市的品種，因為都是一種可貿易性，只要這種東西可貿易不可能出現非常大周期的牛市。商品這個東西沒有辦法把它往上頂，要想降低內部匯率把服務和不動產往下打，才能把整個的交叉匯率給它拉下來。在這個過程中由于服務的價格對應的是拉百性的收入，這個是比較敏感，很難動，只有在不動產這個環節進行調價，未來來講不動產的政策動靜會比預期要大，只有把不動產的問題解決掉才能把匯率的問題解決掉，實際上匯率跟不動產這兩個問題是一個問題。

　　另外財政這一塊要做以稅為錨的事情，原先以基建以需求為錨，現在變成以稅錨，很多人質疑說降稅的空間到底有多大，我給大家算了一筆帳。左邊這幅圖2018年1994年相關的對比，2008年比1994增長了30.51倍，GDP是18.51，稅收增長速度高于GDP增長速度。在近15年過程當中一直財政這一塊的增速高于GDP增速，如果把增速換算過來，如果按照稅收過去15年跟GDP增長一樣，在2018年實際的稅收是156400.52，按照GDP同等增長是收左邊這個數，而不是右邊這個數，實際上我們多收了6萬億，在過15年多了6萬億國庫的充盈。這個角度上來講我們傾向于我們的降稅其實是有底氣，并不是說現在哪里缺錢，我這個稅沒有辦法進行降，在相關政府工作報告當中也提到，增值稅也在降，個稅也在降，留了增值稅三檔變兩檔的口子，未來來講我相信會逐步的落地。對于目前來講稅收體制改革很重要的一點，以后不再過多盯住基建和房地產為錨，要轉向以稅為錨的模式。

　　另外一塊需求側也會發現一個問題。從2015年以后，需求的增速已經開始大于投資的增速，可以回想一下2015年年初的時候剛好提出供給側結構性改革的口號，到2015年的時候發現藍色的消費品增速已經在紅色這個投資增速的上方，也就是說，這里面市場有一個誤區，可能大家做期貨，對于投資數據比較敏感，放眼整個金融市場，一個國家的經濟現在其實已經不是由投資過分的來影響，因為我的消費數據8點幾的增速，投資數據在下面，在經濟好與壞評判當中，肯定優先應該去看消費的數據是怎么樣的，而投資的數據可能對于相關的商品有一定的借鑒意義，對于大的金融市場而言其實意義不是特別大。各位過分的關注投資數據我個人覺得不是特別合理的。

　　另外在消費板塊當中留意到一些現象，我們把2018年1到12月份相關一些板塊的消費做了一些處理，跟2017年進行比較，會發現2018年的時候確實出現了很多消費上是不及預期的情況，無論家電還是汽車，石油絕對價格高，我們發現在2018年如此差的光景當中有一些板塊實現正向增長，服裝衣帽、糧油、日用品，這些消費正增長，我們相信這些板塊在未來是一些投資機會。同時也要降低黑犀牛的板塊，資產負債率高的銀行、房地產，同時對于地產發現的問題現在現房銷售和期房銷售在劈叉，原來二者之間高度非常一致，現在期房在上，現房在下，房地產一直在炒賣遠期貨，導致未來房地產庫存是很低，將會進入一個補庫周期。體現施工數據會比較好。所以說很多之前看空中國經濟做空螺紋鋼，對于相應數據來講，尤其對于商品來講數據不會特別差。對于整個的工業品而言其實有一定的支撐。

　　同時我們覺得按照日本經驗來講，日本在90年地產出現崩潰，當時房地產銷售，人均下手面積最低0.65個平方，按照中國地大物博，上浮10%，0.7個平方，有14億人口，意味著一年只要賣10億平方就已經是合理，去年賣了14億平方的房子，未來數據有一個回歸的過程，這個會導致房地產資金的回籠各方面可能會有一些問題，可能對后面的新開工數據是會有一些影響，但是它一定是在反復擾動市場當中來進行完成的。

　　另外基建這一塊很多領導提過不再多說。

　　社融比較高，確實降低4月份降準的預期。另外值得一提的是歷史房價大漲，整個利率也是有影響，利率最上面的藍線是利率房貸利率，下面的市場利率，迅速抬升過程當中，甚至有些時候比房貸利率還要高，對于房地產而言有了投資的價值，有一些資金導致這個上漲，導致2016年2017年又一輪房價進行上漲，現在來看利差其實很大，貸款利率和相應的市場利率利差很大，這個階段歷史回述來看房價很難出現大漲價。小結一下就是貨幣政策和財政政策會比2018年更加寬松。另外中央政府上杠桿來對沖其他主體進行降杠桿，同時相應的資產負債表會發現一些變化，尤其結構發生一定的變化，同時財政側發生很大的變化同時認為剛需類的消費基本觸底。同時地產進入了一個增庫存周期，對于工業品而言其實有一定的支撐。后面整體來講是一個去庫存周期的概率，工業品整體進入去庫存周期概率比較高，對于期現公司而言可以做基差交易。

　　提及相應自策略，把國內的居民資產配置和美國居民資產配置拉一個列表對比，美國居民資產配置最好是股票，中國是房地產，未來很有可能中國向美國的方向進行一定的演化。今年是一個A股元年，可以解決很多問題，間接融資轉直接融資，注冊制解決企業融資困難。國有資產納入故事中后，財政吃緊以及養老金短缺問題將逐步經解決，居民帳面收入增加，產品貨幣幻覺，這個部分資金改善會增加改善類房屋的需求，對地產形成一定的托底。這是為什么之前新聞聯播反復提到A股市場成為一個比較關注的標的，包括中央領導層面提到相應的言語，目前來講股市成了改革當中非常重要的一環。

　　另外比較建議在中美股市之間做一些比價的對沖，尤其中國經濟在過去30年都是用間接模式來進行推動，最能夠反映中國經濟成果是房地產不是股票，2015年從間接融資轉向直接融資，意味著股權與債券市場未來來講更加反映中國經濟成果，未來來講中美將呈現同樣的經濟模式，A股應該比美股強。很多人說中國股市不是經濟晴雨表，那是因為過去中國的經濟增長模式不靠股市，未來來講從間接融資轉向直接融資，股市將會成為一個非常重要的標的。所以對于很多家庭資產配置而言，建議多配一部分的A股。

　　同時債券這一塊首先貨幣寬松，同時通脹壓力不是特別大，利率債一定存在一定的機會。大宗商品這一塊推薦原油的標的，今年二季度原油能夠出現回調的話，下半年有一個非常好的配置機會。

　　像黃金交易機會不是特別顯著，人民幣傾向于在未來有一定周期的走強，房地產沒有什么資產屬性，所以不列入資產配置。