作者：寇寧（Z0002132）、肖利娜（Z0013350），一德期貨宏觀經(jīng)濟(jì)分析師

　　報(bào)告發(fā)布間：2019年4月8日

　　內(nèi)容摘要

　　2019年一季度，相較于國(guó)內(nèi)因素的影響，外部因素是影響當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主因。預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.3%。

　　外需疲弱將持續(xù)成為國(guó)內(nèi)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要擾動(dòng)因素，內(nèi)需企穩(wěn)是主要支撐。

　　外部經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩將主要對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)形成抑制，加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給增長(zhǎng)的壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂制約消費(fèi)，美債利率倒掛預(yù)期悲觀。歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱將持續(xù)，英國(guó)脫歐期限再延遲。

　　基建穩(wěn)增長(zhǎng)效果體現(xiàn)，但回升幅度明顯低于預(yù)期，預(yù)計(jì)二季度基建投資增速將回升至7.5%左右。制造業(yè)在信貸需求疲弱影響下邊際回落壓力不減，減稅拉動(dòng)或小幅反彈至7%。房地產(chǎn)投資面臨銷(xiāo)售和資金多方壓力，預(yù)計(jì)二季度或調(diào)整至9.5%左右。消費(fèi)波動(dòng)中樞下移。

　　上半年豬價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)二季度CPI反彈至2.3%附近。2019年上半年 CPI的回升幅度受限。

　　伴隨經(jīng)濟(jì)改善，二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求逐步取代信貸放松成為資金市場(chǎng)的主要影響因素，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將企穩(wěn)回升，并因此帶來(lái)國(guó)內(nèi)股市、債市的資金壓力。

　　考慮到本輪企業(yè)盈利恢復(fù)受到需求驅(qū)動(dòng)，由此帶來(lái)對(duì)股票價(jià)格的支撐較強(qiáng)，股票市場(chǎng)二季度或呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。

　　對(duì)國(guó)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一方面，隨著內(nèi)需擴(kuò)張預(yù)計(jì)商業(yè)銀行將減少?lài)?guó)債配置以滿(mǎn)足實(shí)體信貸需求，另一方面，內(nèi)需回升對(duì)通脹產(chǎn)生上漲壓力，國(guó)債收益率因此面臨上行壓力。

　　今年以來(lái)，伴隨投資需求回升，工業(yè)品價(jià)格供給端壓力逐步釋放。

　　今年以來(lái)，黑色、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的走勢(shì)，化工行業(yè)產(chǎn)出顯著回升，但價(jià)格回升較慢，煤炭行業(yè)量?jī)r(jià)齊跌。

　　供給端，2018年四季度以來(lái)，有色行業(yè)產(chǎn)能利用率水平增長(zhǎng)明顯，化工產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷持續(xù)加大，而鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降。

　　核心觀點(diǎn)

　　二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)GDP增速6.4%。在政策逆周期調(diào)節(jié)的背景下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力會(huì)放緩但不會(huì)結(jié)束。

　　二季度股票市場(chǎng)或呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素將由估值轉(zhuǎn)向盈利，股票市場(chǎng)行業(yè)走勢(shì)或?qū)⒎只�，周期行業(yè)預(yù)計(jì)將強(qiáng)于防御行業(yè)。國(guó)債收益率面臨上行壓力。

　　隨著國(guó)內(nèi)供求的雙雙改善，工業(yè)品價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)回升。在需求恢復(fù)的預(yù)期下，供給端，有色行業(yè)對(duì)價(jià)格影響偏多，價(jià)格表現(xiàn)預(yù)期較強(qiáng)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)面臨供給擴(kuò)張的壓力，價(jià)格表現(xiàn)預(yù)期偏弱。

　　報(bào)告正文

　　一、外需擾動(dòng)供給壓力，內(nèi)需托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　1. 2019Q1：外需疲弱供給收縮，內(nèi)需企穩(wěn)不及預(yù)期

　　2018年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季回落，四季度降至6.4%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力持續(xù)加大。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體回落的同時(shí)，國(guó)內(nèi)價(jià)格也隨之出現(xiàn)下降。2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)PPI當(dāng)月同比平均增長(zhǎng)率為0.1%，較2018年全年及同期分別下滑3.44%和3.9%；CPI非食品當(dāng)月同比平均增長(zhǎng)率為1.7%，較2018年全年及同期分別下滑0.5%和0.6%；顯示在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，無(wú)論是工業(yè)品出廠價(jià)格還是非貿(mào)易居民消費(fèi)價(jià)格降幅均超過(guò)了20%（見(jiàn)圖1）。同期，2018年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)工業(yè)供給延續(xù)收縮，投資需求觸底回升。2019年1-2月，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)由2018年1-12月的6.2%下降至5.3%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)由5.9%上漲至6.1%（見(jiàn)圖2）。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)貿(mào)易順差2019年持續(xù)收窄（見(jiàn)圖3），2019年1-2月，國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)438.75億美元，同比下降13.32%。2019年一季度，在工業(yè)供給收縮而需求回升的背景下，工業(yè)品價(jià)格不升反降，同時(shí)國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)總體走勢(shì)呈現(xiàn)一致性下滑，加上貿(mào)易順差的收窄，表明相較于國(guó)內(nèi)因素的影響，外部因素應(yīng)是影響當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主因。

　　2018年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)景氣放緩，摩根大通全球制造業(yè)PMI由2018年6月的53%下滑至2018年12月的51.4%，又放緩至2019年2月的50.6%，處于2017年以來(lái)低位；主要經(jīng)濟(jì)體中，除美國(guó)外，歐元區(qū)、日本和中國(guó)制造業(yè)PMI均低于全球制造業(yè)PMI，且均降至榮枯分界線(xiàn)之下（見(jiàn)圖4）。受全球經(jīng)濟(jì)景氣下滑的影響，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓放緩，加上前期中美貿(mào)易摩擦升級(jí)影響，外部市場(chǎng)收縮使得外需表現(xiàn)低迷，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也形成抑制。受?chē)?guó)內(nèi)供給收縮及外需低迷影響，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于2018年四季度0.1%至6.3%。

　　2. 2019Q2：外需擾動(dòng)供給持續(xù)內(nèi)需托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　2018年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)產(chǎn)能周期投放影響，我國(guó)產(chǎn)能供應(yīng)疲弱而經(jīng)濟(jì)供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。2019年1-2月，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量當(dāng)月同比平均增長(zhǎng)-10.93%，較2018年同期下降25個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)高爐開(kāi)工率在65%，略高于2018年同期的63%，但明顯低于歷年同期均值；1-2月出口增速累計(jì)同比-4.6%，處于歷年相對(duì)低點(diǎn)（見(jiàn)圖5），顯示雖然有季節(jié)因素的影響，但外需低迷的影響顯著。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2019年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)供給的收縮受外圍經(jīng)濟(jì)體景氣下滑影響需求減弱而將持續(xù)，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求在減稅、促銷(xiāo)費(fèi)、穩(wěn)投資等逆周期政策引導(dǎo)下會(huì)有所企穩(wěn)，但市場(chǎng)寄予厚望的基建投資（不含電力）自9月增速見(jiàn)底以來(lái)，在政策推動(dòng)作用下開(kāi)始企穩(wěn)回升，半年時(shí)間增速回升了1%至2019年2月的4.3%，雖然政策的引導(dǎo)和支持起到了一定效果，但幅度是低于預(yù)期的；而房地產(chǎn)投資面臨銷(xiāo)售和資金多方壓力，高增速缺乏支撐；制造業(yè)在信貸需求疲弱影響下邊際回落壓力不減；進(jìn)一步表明今年年內(nèi)的基建投資或不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到刺激拉動(dòng)作用，逆周期調(diào)節(jié)維穩(wěn)才是主要目的，同時(shí)表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力會(huì)放緩但不會(huì)結(jié)束。外部來(lái)看，二季度主要經(jīng)濟(jì)體景氣下滑、美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂背景不變，相對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂及歐、日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑對(duì)我國(guó)出口端帶來(lái)的沖擊壓力不減，進(jìn)而施壓我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此外需疲弱將持續(xù)成為國(guó)內(nèi)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要擾動(dòng)因素，而內(nèi)需的企穩(wěn)是主要支撐，隨著3月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣回暖，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)GDP增速或高于一季度在6.4%。

　　二、歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，外需疲弱沖擊我國(guó)供給

　　2018年四季度開(kāi)始，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速下滑加快，至2019年2月，對(duì)美出口增速同比下降28.57%，除考慮季節(jié)性因素和貿(mào)易關(guān)稅的影響外，對(duì)美出口增速也低于歐盟和日本兩大貿(mào)易伙伴國(guó)（見(jiàn)圖7），且當(dāng)前對(duì)美出口占比也有所下降，由2017-2018年均值19.2%降至2019年2月的16.7%；同期對(duì)歐盟和日本出口占比反而有所上升，在2019年初，對(duì)歐盟出口占比連續(xù)兩個(gè)月超過(guò)對(duì)美國(guó)出口，顯示歐盟已超過(guò)美國(guó)成為我國(guó)第一大出口貿(mào)易伙伴國(guó)。而2018年以來(lái)，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著回落，2018年四季度，歐元區(qū)和日本GDP分別增長(zhǎng)1.3%和0.25%，較2017年四季度下降了1.2和2.11個(gè)百分點(diǎn)；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比雖然保持了一定增長(zhǎng)，但環(huán)比增速顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已于2018年二季度見(jiàn)頂，下半年由4.2%持續(xù)回落至2.6%，3月28日終值又下修至2.2%（見(jiàn)圖8）。2018年四季度以來(lái)，對(duì)美、歐、日等主要貿(mào)易伙伴國(guó)出口增速的全線(xiàn)下滑，顯示相較中美貿(mào)易關(guān)稅影響，外部主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩才是影響我國(guó)出口需求端增長(zhǎng)的主因，進(jìn)而加大對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用。

　　1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂制約消費(fèi)，美債利率倒掛預(yù)期悲觀

　　美國(guó)方面，伴隨美國(guó)稅改紅利的逐漸消退，個(gè)人消費(fèi)支出增速、制造業(yè)訂單需求均逐漸放緩。2018年四季度，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)2.66%，較三季度下降0.27%，也處于歷年來(lái)相對(duì)低位；制造業(yè)訂單及存貨量也于三季度見(jiàn)頂，由8.45%、5.37%回落至4.23%、4.27%（見(jiàn)圖9）。2019年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出及制造業(yè)訂單需求增長(zhǎng)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見(jiàn)頂?shù)闹萍s因素仍在。此外，2018年11月以來(lái)，以美國(guó)10年期國(guó)債收益率為代表的美國(guó)長(zhǎng)期利率水平加速回落，長(zhǎng)短端美債收益率差加速收窄；2018年12月3日，美國(guó)3年期與5年期國(guó)債收益率出現(xiàn)11年來(lái)的首次倒掛；2019年3月22日，美國(guó)3個(gè)月和10年期國(guó)債收益率曲線(xiàn)出現(xiàn)倒掛，為2007年9月以來(lái)首次（見(jiàn)圖10）。由于歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退常發(fā)生在收益率倒掛之后，在2018年12月的3年期與5年期美債收益率的倒掛之后，3個(gè)多月之后，3個(gè)月和10年期美債收益率也出現(xiàn)倒掛，在外部因素不確定性仍強(qiáng)及全球央行寬松轉(zhuǎn)向下，10Y-2Y 期限利差或也將于2019年出現(xiàn)倒掛，這將加大經(jīng)濟(jì)主體對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的預(yù)期悲觀，從而抑制投資，全球需求將隨之走弱，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，這對(duì)中美貿(mào)易談判向好起到一定推動(dòng)作用，同時(shí)要考慮到如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，大概率會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)共振拖累世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步會(huì)加大我國(guó)外需增長(zhǎng)壓力，也就意味著下半年我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或仍面臨較大不利因素。

　　2. 歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱將持續(xù)，英國(guó)脫歐期限再延遲

　　歐洲方面，2018年以來(lái)，歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)國(guó)德、法、意制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，對(duì)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)施壓較大。2019年三大國(guó)制造業(yè)PMI均跌破榮枯分界線(xiàn)，德國(guó)和法國(guó)3月制造業(yè)PMI分別為44.7%和49.8%，意大利2月制造業(yè)PMI為47.7%（見(jiàn)圖11）。德國(guó)作為歐元區(qū)第一大經(jīng)濟(jì)國(guó)，2018年四季度GDP環(huán)比增速為0%，且2019年制造業(yè)PMI下滑幅度明顯加大，受全球汽車(chē)業(yè)銷(xiāo)售的低迷影響較大；加上以出口為主的意大利在國(guó)內(nèi)外不利因素（貿(mào)易環(huán)境、財(cái)政預(yù)算）影響下GDP連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，表明意大利經(jīng)濟(jì)已陷入衰退，同時(shí)伴隨制造業(yè)持續(xù)走弱，意大利的經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期進(jìn)一步下滑（見(jiàn)圖12）；歐元區(qū)中僅法國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還算穩(wěn)健，但3月法國(guó)制造業(yè)PMI也降至50%之下，還需持續(xù)關(guān)注。綜合來(lái)看，歐元區(qū)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受德國(guó)和意大利的經(jīng)濟(jì)景氣下滑壓力仍將持續(xù)疲弱，而英國(guó)推遲3月29日的脫歐時(shí)間，最終期限仍未確定，歐洲市場(chǎng)不確定因素增強(qiáng)。

　　從對(duì)我國(guó)的影響看，考慮我國(guó)制造業(yè)是以轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主的結(jié)構(gòu)主體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊更多體現(xiàn)在供給端，對(duì)凈需求的影響相對(duì)偏弱。2018年四季度，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)當(dāng)季GDP增長(zhǎng)拉動(dòng)0.5%，較三季度的-0.6%還提升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，而四季度國(guó)內(nèi)資本形成總額對(duì)GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)拉動(dòng)作用下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示我國(guó)資本存量不足、形成速度不穩(wěn)定的現(xiàn)狀仍然存在。因此，外部經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩將主要對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)形成抑制，加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給增長(zhǎng)的壓力。

　　三、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)不變，經(jīng)濟(jì)壓力放緩但未結(jié)束

　　國(guó)內(nèi)投資方面，2019年1-2月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比6.1%，較2018年總體回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。三大投資中，基建投資回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，而房地產(chǎn)投資回升2.1個(gè)百分點(diǎn)至11.6%，制造業(yè)投資回落3.6%至5.9%（見(jiàn)圖6）。盡管基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果開(kāi)始體現(xiàn)，但半年時(shí)間增速僅回升了1%，回升幅度明顯低于預(yù)期；房地產(chǎn)投資面臨銷(xiāo)售和資金多方壓力，高增速缺乏支撐；制造業(yè)在信貸需求疲弱影響下邊際回落壓力不減。同時(shí)，消費(fèi)波動(dòng)中樞下移，經(jīng)濟(jì)目前處于臨壓調(diào)整，在政策上逆周期調(diào)節(jié)的背景下，維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是主要目的，低投資、穩(wěn)消費(fèi)將成為2019年經(jīng)濟(jì)常態(tài)，市場(chǎng)要避免對(duì)基建拉動(dòng)效果過(guò)于樂(lè)觀，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力會(huì)放緩但不會(huì)結(jié)束。

　　1. 基建投資回升趨勢(shì)依舊，財(cái)政和城投債端存壓

　　2018年，基建投資受其資金來(lái)源的收縮限制而大幅下滑，而去杠桿是制約基建投資資金來(lái)源的主要因素，四季度以來(lái)，隨著基建投資資金面的全面改善，其中非標(biāo)融資規(guī)模降幅也逐步收窄，基建投資增速有所企穩(wěn)回升（見(jiàn)圖13）。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外增長(zhǎng)壓力均大的背景下，國(guó)內(nèi)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增，2019年，財(cái)政預(yù)算赤字率調(diào)至2.8%。一方面受制于增值稅降低及土地出讓收入減少，財(cái)政收入及政府性基金收入端面臨壓力，從2018年四季度即可看出，隨著財(cái)政支出的加大，財(cái)政收支缺口也明顯增大（見(jiàn)圖14），2019年4月1日新增值稅正式實(shí)施，年初各地方政府紛紛下調(diào)土地出讓金的收入預(yù)期，顯示財(cái)政收入端壓力較大會(huì)制約財(cái)政支出增長(zhǎng)。

　　同時(shí)，2019年2月基建投資占新增信貸的比重0.58，低于2018年同期0.2（見(jiàn)圖15），預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)信貸來(lái)源部分增長(zhǎng)空間也有限；另外，基建自籌資金中城投債融資成本較低，2019年3月3年期（AAA）城投債到期收益率3.74%，較前兩個(gè)月上升了0.13%，但較2018年總體下降了近1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16）。考慮到城投債到期金額在2019年會(huì)明顯增加，今年置換債凈融資額也將明顯萎縮，對(duì)城投債融資空間的限制也會(huì)更加明顯，進(jìn)而對(duì)基建投資形成拖累。二季度城投債到期回售壓力有增無(wú)減，預(yù)計(jì)2019年二季度城投債+置換債為基建投資也難以帶來(lái)的資金提振。綜合來(lái)看，基建自籌資金、財(cái)政收入端及信貸部分均受一定因素限制，這將會(huì)制約基建投資的回升幅度。

　　而另一方面，我們也看到財(cái)政政策發(fā)力，加快對(duì)基建的投入力度，3月建筑業(yè)PMI指數(shù)61.7%，回升2.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年12月底，全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)1.39萬(wàn)億地方債額度，并要求盡快啟動(dòng)發(fā)行。政府工作報(bào)告指出，2019年擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券2.15萬(wàn)億元，較去年增加8000億元，1-2月合計(jì)已發(fā)行2859億元（見(jiàn)圖17）。國(guó)家發(fā)改委副主任寧吉喆在3月23日的“中國(guó)發(fā)展高層論壇2019年會(huì)”上表示，中國(guó)將在能源、交通、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域促進(jìn)有效投資，依法合規(guī)采用PPP等多種方式調(diào)動(dòng)社會(huì)資本投入補(bǔ)短板重大項(xiàng)目，加快推進(jìn)川藏鐵路、沿江高鐵等一批重大工程規(guī)劃建設(shè)。2019年1月，PPP項(xiàng)目落地規(guī)模達(dá)10.78萬(wàn)億，落地率上升至56.64%，其中基建項(xiàng)目執(zhí)行規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億（見(jiàn)圖18），預(yù)計(jì)約有3000萬(wàn)億元新增PPP項(xiàng)目投資額將在二季度落地。在地方專(zhuān)項(xiàng)債及PPP項(xiàng)目資金加快投入下，基建投資增速會(huì)保持回升趨勢(shì)不變，從而積極推動(dòng)穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需，達(dá)到逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的作用，預(yù)計(jì)二季度基建投資增速將回升至7.5%左右。

　　2. 制造業(yè)投資邊際回落，減稅貢獻(xiàn)拉動(dòng)小幅反彈

　　在本輪以計(jì)算機(jī)通信為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資主導(dǎo)的產(chǎn)能周期中，2018年末，我們提出伴隨重化工投資的邊際回落、高技術(shù)投資周期性向均值回復(fù)調(diào)整，2019年制造業(yè)投資較2018年會(huì)呈邊際回落態(tài)勢(shì)。1-2月，制造業(yè)投資回落3.6%至5.9%，其主要行業(yè)中，傳統(tǒng)制造業(yè)中有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資同比下降10.6%，較2018年末回落幅度達(dá)13.8個(gè)百分點(diǎn)，是近年來(lái)的最低點(diǎn)；高新技術(shù)制造業(yè)中計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械及器材等制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)分別為-2.6%和-2.2%，大幅回落19.2和15.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)一季度的制造業(yè)投資增速造成明顯拖累（見(jiàn)圖19）。在2016年開(kāi)始的這輪供給側(cè)改革主導(dǎo)去產(chǎn)能下，2018年四季度，以化學(xué)原料及制品、黑色冶煉和有色冶煉等為代表的重化工企業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為72.3%、77.7%和77.8%，較歷史高點(diǎn)分別回落5.4、1.0和2.0個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)能基本出清；而本輪產(chǎn)能主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，計(jì)算機(jī)通信、專(zhuān)用設(shè)備和通用設(shè)備等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)受2017年以來(lái)的利潤(rùn)推動(dòng)產(chǎn)能利用率明顯增加，2018年四季度分別為80.3%、79.9%和77%，后期產(chǎn)能增長(zhǎng)面臨壓力（見(jiàn)圖20），表明制造業(yè)的工業(yè)增加值增速已達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能增長(zhǎng)受限制約后期制造業(yè)投資快速增長(zhǎng)。

　　除產(chǎn)能周期外，同期對(duì)比制造業(yè)投資的利潤(rùn)、出口等另外兩大驅(qū)動(dòng)因子，我們發(fā)現(xiàn)，2019年1-2月，工業(yè)企業(yè)出口交貨值僅4.2%，處于2017年以來(lái)低點(diǎn)；制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)自2018年6月跌破榮枯分界線(xiàn)后連續(xù)八個(gè)月處于收縮區(qū)間（見(jiàn)圖21-22），在歐美日主要經(jīng)濟(jì)體景氣下滑背景下，制造業(yè)出口壓力在二季度也難緩解。另外，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2018年6月開(kāi)始持續(xù)縮減至-14%，同時(shí)3月制造業(yè)PMI新訂單環(huán)比雖然連續(xù)兩個(gè)月上漲至52.7%，但不同規(guī)模企業(yè)中大型企業(yè)新訂單指數(shù)環(huán)比下降2.5%至52.5%，訂單擴(kuò)張放緩，而小企業(yè)訂單需求由跌轉(zhuǎn)漲，一季度企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下降而3月PMI反彈（見(jiàn)圖21-22），顯示更多是融資政策引導(dǎo)發(fā)力改善中小企業(yè)預(yù)期，而利潤(rùn)縮減主要仍是受經(jīng)濟(jì)總需求的下降而工業(yè)品價(jià)格下降影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求全面改善仍需后續(xù)關(guān)注。因此，制造業(yè)投資受產(chǎn)能增長(zhǎng)及利潤(rùn)回落的制約。同時(shí)，稅務(wù)部門(mén)2019年4月1日開(kāi)始將深化增值稅改革，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，對(duì)制造業(yè)投資總體的拉動(dòng)貢獻(xiàn)約為1.5%，效用作用并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期那么大。綜合來(lái)看，二季度制造業(yè)投資增速小幅反彈至7%。

　　3. 銷(xiāo)售、開(kāi)工及資金回落，房地產(chǎn)投資調(diào)整不變

　　2018年房地產(chǎn)投資的超預(yù)期上漲主因土地購(gòu)置增長(zhǎng)的滯后效應(yīng)的延續(xù)拉動(dòng)，下半年開(kāi)始，由于前期房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，商品房銷(xiāo)售的持續(xù)下滑及拿地放緩，土地成交價(jià)款增速隨之下滑，進(jìn)而土地購(gòu)置費(fèi)用出現(xiàn)滯后回落，2019年一季度延續(xù)回落，2月土地成交價(jià)款增速降至負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中其他費(fèi)用增速也降至26.3%（見(jiàn)圖23-24），這對(duì)2019年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速有明顯抑制作用。

　　而2019年1-2月房地產(chǎn)投資超預(yù)期回升1.9個(gè)百分點(diǎn)至11.6%，這與年初（春節(jié)前）房企受回款壓力及低庫(kù)存影響而加快施工有關(guān)。但除土地成交增速回落外，商品房銷(xiāo)售、房屋新開(kāi)工以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速也均呈現(xiàn)明顯下滑，表明年初房地產(chǎn)投資的回升不是房地產(chǎn)回暖的表現(xiàn)，短期反彈不改上半年調(diào)整趨勢(shì)。具體來(lái)看，1-2月商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速-3.6%，經(jīng)過(guò)連續(xù)近兩年的調(diào)整下降了40%；房屋銷(xiāo)售的持續(xù)下滑影響房企購(gòu)地步伐，1-2月土地購(gòu)置面積增速大幅下降，至-34.1%，較去年同期和2018年全年分別回落32.9和48.3個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，房屋新開(kāi)工保受春節(jié)假期影響回落至6%，高于2018年同期的2.9%但低于2017年的10.4%（見(jiàn)圖25）。

　　另外，1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源合計(jì)累計(jì)同比2.1%，較去年同期和2018年全年分別回落2.7和4.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，國(guó)內(nèi)貸款增速-0.5%，持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；自籌資金增速-1.5%、定金及預(yù)收款5.6%，分別較上月回落11.2和8.2個(gè)百分點(diǎn)；僅個(gè)人按揭貸款資金來(lái)源有所回升至6.5%，但這又與商品房銷(xiāo)售的明顯下滑出現(xiàn)矛盾（見(jiàn)圖26），預(yù)計(jì)持續(xù)性不強(qiáng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金各項(xiàng)來(lái)源總體依然趨緊，國(guó)內(nèi)貸款利率穩(wěn)中略有下降，但也是局部地區(qū)現(xiàn)象，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制在逐步推動(dòng)，靠房地產(chǎn)拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資投資增速的措施不會(huì)重現(xiàn)，后期房屋銷(xiāo)售及資金來(lái)源情況仍是主要關(guān)注領(lǐng)先指標(biāo)。同時(shí)，我們關(guān)注到2018年年較高的新開(kāi)工會(huì)逐步竣工進(jìn)而拉動(dòng)建安工程增速提高向上修復(fù)并將持續(xù)，成為房地產(chǎn)投資調(diào)整空間受限的主要支撐，對(duì)GDP增長(zhǎng)也有拉動(dòng)。1-2月建筑工程投資完成額增速較2018年大幅回升11.7個(gè)百分點(diǎn)，也高于去年同期6個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速一季度在10.5%，而二季度或調(diào)整至9.5%左右。

　　4. 豬周期拉動(dòng)通脹反彈工資和減稅制約CPI空間

　　2019年以來(lái)，受消費(fèi)需求總體疲弱影響2019年春節(jié)期間居民消費(fèi)價(jià)格并未如往年一樣出現(xiàn)明顯季節(jié)性回升，通脹延續(xù)2018年四季度的增長(zhǎng)壓力而小幅調(diào)整（見(jiàn)圖27）。從影響CPI食品項(xiàng)最大的豬肉價(jià)格來(lái)看，2018年8月非洲豬瘟傳入我國(guó)，生豬去產(chǎn)能加快，11月CPI豬肉價(jià)格同比降幅收窄至-1.1%，而受市場(chǎng)對(duì)豬肉需求情緒減弱影響，豬肉價(jià)格隨后降幅有所擴(kuò)大，2019年2月CPI豬肉價(jià)格同比降幅為4.8%，較11月擴(kuò)大3.7個(gè)百分點(diǎn)，且2019年以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品(000061)集貿(mào)市場(chǎng)豬肉價(jià)格指數(shù)同比降幅更大，政策因素及市場(chǎng)替代效應(yīng)均對(duì)豬肉價(jià)格持續(xù)上漲形成牽制，因此上半年豬價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)二季度CPI反彈至2.3%附近。而豬瘟影響使得2月生豬存欄同比下降16.6%，為歷史低位（見(jiàn)圖28），顯示本次疫情影響較大，2019年下半年豬肉價(jià)格或還會(huì)有超預(yù)期增長(zhǎng)，屆時(shí)會(huì)推動(dòng)通脹中樞出現(xiàn)上移，保持對(duì)2019年通脹看前低后高不變。

　　此外，作為決定我國(guó)通脹波動(dòng)中樞的工資收入，農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入同比增長(zhǎng)2018年增速均值為7.23%，雖高于2017年而較2015-2017年的7.7%仍回落了0.47個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，2018年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比7.8%，較2017年回落了0.5%（見(jiàn)圖29）。2019年上半年在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力下，工資收入水平將延續(xù)2018年下半年的回調(diào)趨勢(shì)，這也決定了2019年上半年CPI的回升幅度受限。

　　考慮2019年4月開(kāi)始增值稅下調(diào)影響，在可支配收入沒(méi)有明顯提升的前提下，增值稅稅率下調(diào)應(yīng)使得食品煙酒、衣著、居住及交通通信等分項(xiàng)行業(yè)價(jià)格下降從而壓制CPI回升。而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年5月和2017年7月減稅之后，主要受影響CPI分項(xiàng)價(jià)格同比增長(zhǎng)的影響只是短期（見(jiàn)圖30），總體來(lái)說(shuō)減稅對(duì)CPI同比的下拉作用不大。

　　四、名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升，工業(yè)品向好金融資產(chǎn)承壓

　　1. 需求改善拉升名義經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)系統(tǒng)性承壓

　　2018年，受金融去杠桿的影響，商業(yè)銀行表外資金回表，但銀行惜貸行為對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成了較大的壓力。2018年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與投資增長(zhǎng)雙雙下降的走勢(shì)，其中，國(guó)內(nèi)GDP名義增長(zhǎng)由2017年的11.15%持續(xù)降至2018年底的8.85%（見(jiàn)圖31），國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速由2017年的7.2%降至5.9%。在此背景下，理論上，經(jīng)濟(jì)名義增速下滑與投資需求的回落會(huì)分別通過(guò)減少經(jīng)濟(jì)主體的交易現(xiàn)金需求與投資資金需求，帶來(lái)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)資金面的改善與股市估值的回升。但2018年一至三季度，盡管公司活期存款同比增長(zhǎng)由21.42%持續(xù)回落至4.29%，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格除國(guó)債利率趨勢(shì)性下降外，國(guó)內(nèi)股市、樓市等主要資產(chǎn)價(jià)格并未出現(xiàn)明顯的上漲。2018年前三季度，上證綜合指數(shù)與深證成份指數(shù)分別由2018年1月平均的3457點(diǎn)、11388點(diǎn)跌至9月的2723點(diǎn)、8279點(diǎn)，跌幅分別達(dá)21.2%、27.3%，滬深兩市靜態(tài)市盈率由2018年1月的23.51倍跌至9月的15.9倍，同時(shí)，百城住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)由2018年1月的7.01%持續(xù)降至5.28%，較2017年7.15%的增速顯著下降（見(jiàn)圖32）。國(guó)內(nèi)資金價(jià)格走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊出現(xiàn)背離。

　　與此同時(shí)，2018年前三季度，國(guó)內(nèi)社會(huì)融資余額同比增長(zhǎng)由2017年12月的13.4%持續(xù)回落至2018年9月的10.58%（見(jiàn)圖33），但伴隨社會(huì)融資增長(zhǎng)的下降，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率顯著上漲，2018年前三季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率季度均值達(dá)5.96%，較2017年底的5.74%上漲22個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖34），在社會(huì)融資增長(zhǎng)回落的背景下，融資成本的上漲表明相對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體的融資需求，信貸供給更加緊張。考察導(dǎo)致信貸供給緊張的原因發(fā)現(xiàn)，2018年前三季度，銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率中樞系統(tǒng)性下降，銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率均值由2017年的3.34%，降至3.09%，這表明2018年前三季度，信貸供給的收縮并非商業(yè)銀行資金緊張的原因，而是商業(yè)銀行在金融去杠桿、實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)壓力加大背景下惜貸的結(jié)果，商業(yè)銀行的惜貸行為導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常資金需求無(wú)法從信貸渠道得到滿(mǎn)足，因此增加了對(duì)資產(chǎn)的拋售，是資產(chǎn)價(jià)格下跌的主要原因。

　　2018年四季度以來(lái)，隨著財(cái)政、貨幣政策的雙雙放寬，國(guó)內(nèi)信貸增速逐步回升，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率在國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)企穩(wěn)回升的同時(shí)出現(xiàn)了較為明顯的下降，顯示伴隨政策的放松，信貸端對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的壓力逐步緩解。2018年9月以來(lái)，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)逐月回升，至2019年2月，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)由2018年8月的5.3%回升至6.1%，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速自2018年四季度企穩(wěn)，至2018年12月，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng)恢復(fù)至13.5%的近兩年的高點(diǎn)（見(jiàn)圖33），而同期，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率由2018年三季度的5.94%下降至5.63%（見(jiàn)圖34）。伴隨國(guó)內(nèi)信貸的放松，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)估值年初以來(lái)出現(xiàn)強(qiáng)勁的恢復(fù)，至2019年3月，滬深股市靜態(tài)市盈率水平升至18.25倍，為2018年下半年以來(lái)的高點(diǎn)（見(jiàn)圖32）。

　　2019年3月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣顯著回升，3月官方制造業(yè)PMI環(huán)比超預(yù)期上漲1.3%至50.5%的近6個(gè)月高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)自2018年12月以來(lái)重返擴(kuò)張區(qū)間。與此同時(shí)，全國(guó)地區(qū)性民間借貸綜合利率指數(shù)自3月以來(lái)出現(xiàn)較為明顯的上漲壓力，利率指數(shù)值一度升至15.67%的年內(nèi)次高點(diǎn)，這表明伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求逐步取代信貸放松成為資金市場(chǎng)的主要影響因素，隨著二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將企穩(wěn)回升，進(jìn)一步考慮到投資增長(zhǎng)的恢復(fù)，由此帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的邊際增長(zhǎng)，并因此帶來(lái)國(guó)內(nèi)股市、債市的資金壓力，因此，盡管二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格恐將面臨系統(tǒng)性壓力。

　　2. 股票市場(chǎng)震蕩，債券市場(chǎng)走弱

　　在金融資產(chǎn)價(jià)格受到系統(tǒng)性壓力的情況下，對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)盈利的變化將對(duì)股市價(jià)格產(chǎn)生重要的影響。2018年四季度以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的放松及銀行信貸投放增長(zhǎng)企穩(wěn)，股票市場(chǎng)總體估值盡管回落但跌勢(shì)顯著放緩（見(jiàn)圖32），同時(shí)，2018年底，上市A股公司ROE水平大幅上漲至11.39%，較2017年上升0.55%（見(jiàn)圖35），受到上市公司盈利改善的影響，股票市場(chǎng)走勢(shì)開(kāi)始觸底，維持低位震蕩，但股市結(jié)構(gòu)受盈利驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)分化，受政策影響較大的周期行業(yè)表現(xiàn)好于防御行業(yè)。2019年一季度，伴隨信貸投放的加速，股市總體估值水平顯著回升，滬深兩市滾動(dòng)市盈率水平由2019年1月的13.37倍大幅回升至3月的16.37倍，受到估值恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)，防御板塊與周期板塊分化收斂，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲的行情（見(jiàn)圖36）。但2019年3月以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)需求的逐步改善，滬深兩市市盈率漲勢(shì)趨緩，股票市場(chǎng)估值壓力有所顯現(xiàn)。但同時(shí)，受到國(guó)內(nèi)需求改善的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格企穩(wěn)回升，而在二季度國(guó)內(nèi)需求改善的預(yù)期下，受需求擴(kuò)張影響較大的周期行業(yè)盈利將出現(xiàn)改善，由此股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素將逐步由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，股票市場(chǎng)行業(yè)走勢(shì)或?qū)⒃俣确只�，周期行業(yè)預(yù)計(jì)將再度強(qiáng)于防御行業(yè)。同時(shí)，在股票市場(chǎng)估值總體下降的背景下，對(duì)股市總體走勢(shì)而言，企業(yè)盈利改善可能支撐股市維持震蕩，也可能加大股市價(jià)格下跌的壓力，考慮到本輪企業(yè)盈利恢復(fù)受到需求驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)由此帶來(lái)對(duì)股票價(jià)格的支撐較強(qiáng)，股票市場(chǎng)二季度或呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。

　　對(duì)國(guó)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一方面，隨著國(guó)內(nèi)需求的擴(kuò)張及商業(yè)銀行信貸投放的同步增加，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行將減少?lài)?guó)債資產(chǎn)的配置以滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求，而商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的拋售將對(duì)國(guó)債價(jià)格造成下降壓力，帶來(lái)國(guó)債收益率的上漲。2019年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)的回升，國(guó)債收益率止跌走穩(wěn)，至3月，國(guó)內(nèi)5年、10年期國(guó)債收益率分別較1月上漲0.12%、0,01%（見(jiàn)圖37）。另一方面，國(guó)內(nèi)需求的企穩(wěn)回升對(duì)國(guó)內(nèi)通脹產(chǎn)生上漲的壓力，國(guó)債收益率因此面臨上行壓力。2019年3月下旬以來(lái)，10年期與1年期國(guó)債收益率差出現(xiàn)了明顯的反彈（見(jiàn)圖38），在國(guó)債收益率3月總體上漲的背景下，10年期與1年期國(guó)債收益率差的走強(qiáng)表明經(jīng)濟(jì)通脹出現(xiàn)上漲的壓力。

　　3. 工業(yè)品總體回升，有色產(chǎn)業(yè)供求偏強(qiáng)

　　2018年四季度以來(lái)，伴隨投資需求增長(zhǎng)的回升，國(guó)內(nèi)PPI同比增長(zhǎng)持續(xù)回落，顯示出供給端對(duì)商品價(jià)格的壓力。今年以來(lái)，伴隨投資需求增長(zhǎng)的進(jìn)一步回升，盡管1-2月工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)顯著放緩，但PPI環(huán)比降幅明顯收窄，顯示出工業(yè)品價(jià)格供給端壓力逐步釋放。3月，中國(guó)官方制造業(yè)PMI環(huán)比上漲1.3%至50.5%的近6個(gè)月高點(diǎn)，其中生產(chǎn)及新訂單指數(shù)環(huán)比雙雙大幅增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供求雙雙改善，同時(shí)，3月制造業(yè)原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)由2月的51.9%上漲至53.5%，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)供求的雙雙改善，工業(yè)品價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)回升。

　　與總體工業(yè)品量?jī)r(jià)走勢(shì)不同，今年以來(lái)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的走勢(shì)，表明黑色、有色產(chǎn)業(yè)價(jià)格受需求上漲的拉動(dòng)較為明顯，這與黑色、有色產(chǎn)業(yè)更加受益于下游基建、地產(chǎn)投資需求的回升有關(guān)。化工行業(yè)自2018年四季度以來(lái)，價(jià)格走勢(shì)開(kāi)始弱于PPI及黑色、有色行業(yè)，今年以來(lái)，盡管化工行業(yè)產(chǎn)出顯著回升，但價(jià)格回升較慢，顯示出此輪工業(yè)品價(jià)格的恢復(fù)主要受到基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策的影響，化工行業(yè)直接受益基建投資較小，需求回升力度不及黑色、有色產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)總體價(jià)格漲勢(shì)偏弱。上游煤炭行業(yè)年初呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的走勢(shì)，表明煤炭?jī)r(jià)格仍然受需求下降的主導(dǎo)，這或與下游需求傳導(dǎo)的時(shí)滯有關(guān)，隨著黑色、有色等中游行業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)的回升，煤炭行業(yè)需求預(yù)期亦將出現(xiàn)改善。

　　與此同時(shí)，2018年四季度以來(lái)，隨著中游行業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)加速，主要行業(yè)產(chǎn)能利用率有所分化，其中，有色行業(yè)產(chǎn)能利用率水平增長(zhǎng)較為明顯，電解鋁行業(yè)開(kāi)工率水平2018年12月以來(lái)維持90%以上的歷史高位，化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷持續(xù)加大，至2019年3月，PTA產(chǎn)業(yè)鏈，PTA工廠及聚酯工廠負(fù)荷率分別升至81.92%、89.53%，接近2012年的高點(diǎn)，但同時(shí)，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率水平出現(xiàn)下降，螺紋鋼全國(guó)主要鋼廠開(kāi)工率水平由2018年9月的75.08%降至61.64%，唐山鋼廠產(chǎn)能利用率今年以來(lái)持續(xù)恢復(fù)至2019年2月的69.22%，但仍低于2018年9月的70.41%。可見(jiàn)，在需求恢復(fù)的預(yù)期下，未來(lái)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能供給增長(zhǎng)空間較大，有色行業(yè)產(chǎn)能供給較為緊張，從供給端看，有色行業(yè)供給端對(duì)價(jià)格影響偏多，價(jià)格表現(xiàn)預(yù)期較強(qiáng)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)未來(lái)可能面臨供給擴(kuò)張的壓力，價(jià)格表現(xiàn)預(yù)期偏弱。

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