缺乏需求端利好共振

　　A 期貨貼水增加幅度大

　　一季度，動力煤價格整體呈現“一波三折”式振蕩上漲行情，但在3月初煤價加速沖高至620元/噸以上之后，上漲動能明顯衰減，尤其是期貨盤面率先下跌，使得期貨主力合約與秦皇島港5500大卡動力煤市場之間的價差轉為負數，期貨貼水幅度迅速擴大至20元/噸以上。動力煤期貨1905合約提前走弱，暗示了動力煤后市的不樂觀，隨后港口動力煤現貨價格跟跌。

　　3月中下旬，動力煤期貨盤面止跌企穩，但期貨價格依然低于同期港口現貨價格，同時期貨遠月合約價格低于近月合約價格，也就是說當前動力煤期貨是典型的反向市場，這反映了動力煤短期供不應求但遠期供給可能過剩的預期。在這種市場結構下，如果后市價格上漲，近月合約漲幅可能更為突出，反之，如果后市價格下跌，遠月合約跌幅將更大。

　　B 煤礦安全檢查常態化

　　春節后煤礦復產進度緩慢是支撐一季度動力煤價格的重要利多因素之一。雖然二季度產地煤礦復產比例將進一步提高，但是3月底國家應急管理部宣布開展煤礦等領域專項執法檢查，預計重點地區的煤礦安全生產檢查工作將常態化，煤礦超能力生產的情況也將被遏制，未來動力煤階段性供給量的不確定性將增大。

　　據國家統計局數據，今年1—2月，全國原煤產量完成51367萬噸，累計同比下降1.5%，是2017年以來首次同比負增長。受陜西榆林“1·12”礦難事故影響，陜西省大量礦井停產，產量大幅下滑，這是全國原煤產量下降的主要原因。此外，內蒙古自治區2月也爆出嚴重礦難事故，導致當地原煤生產及運輸工作受限。

　　三大主產區煤礦安監局的數據顯示，今年1—2月，陜西省累計生產原煤7078萬噸，累計同比降幅高達16.1%；內蒙古累計生產原煤14384.7萬噸，同比小幅增長1.8%，增幅回落至2017年以來最低水平；只有山西省累計生產原煤13465.9萬噸，累計同比增幅較此前幾個月穩步擴大至6%。

　　3月，產地煤礦復產進度逐漸加快，煤炭銷量和外運量環比增加，這成為動力煤價格高位回落的導火索。不過，3月底，江蘇省接連發生重大燃爆事故，導致安全生產再次成為社會焦點，國務院安委會辦公室和應急管理部進而要求再次加強對礦山等其他行業領域的安全治理。煤礦開采作業一直是安全隱患較大的工作，而當前煤炭企業經濟效益持續改善，企業生產積極性高漲，發生安全事故的概率更大，因此預計有關部門對于煤礦安全生產的檢查將保持持續高壓態勢。一旦再有重大事故發生，動力煤的階段性供給量將遭受較大影響。

　　盡管動力煤的階段性供給可能存在不確定性，但是全年來看，今年國內動力煤總產量增長的概率還是較大的，關鍵在于煤炭行業優質產能的增加。根據國家能源局的公告，截至2018年12月底，全國安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦產能35.3億噸/年；已核準(審批)、開工建設煤礦產能10.3億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦產能3.7億噸/年。與2017年年底的數據相比，全國合法合規的生產及在建煤礦總數減少了680處，但總產能增加了近2億噸/年，充分體現了煤炭行業結構性優產能、擴大優質增量供給的成果。

　　2018年我國原煤總產量35.46億噸，其中一部分產量還有可能來自于不在國家能源局統計產能范圍內的不合規產能。由此來看，當前經過進一步結構優化的煤炭產能應該完全可以滿足需求。

　　C 煤炭進口限制難解除

　　進口煤是我國動力煤總供給的補充，增值稅下調后進口煤成本優勢將更加突出，但是在我國實施供給側改革及國際貿易關系復雜化背景下，煤炭進口仍將面臨諸多非價格因素的限制。

　　海關總署數據顯示，2018年8—12月，我國煤炭進口數量連續大幅回落，尤其是在歷年的進口高峰期12月，當月我國煤炭進口量銳減至1023萬噸，同比下降54.7%。受部分煤炭延后通關的影響，2019年1月我國煤炭進口量環比激增至3350萬噸，為近5年來同期最高水平。不過好景不長，2月我國煤炭進口量回落至1764萬噸，較去年同期偏少17%。今年1—2月，我國累計進口煤炭5114.5萬噸，累計同比增長3.8%。

　　盡管外交部表示有關停止辦理澳大利亞輸華煤通關的報道不屬實，中國海關只是加強了對進口煤炭的質量安全檢驗和環保項目的監測，但是目前市場上關于港口限制澳洲煤卸船的傳言依然較多。從近期進口煤市場詢盤情況來看，目前只有貿易商采購澳洲煤，終端電企普遍比較謹慎，這也使得進口煤價格維持弱勢運行。事實上，CCI系列指數中的CCI進口5500指數與CCI5500指數的走勢從去年年底開始就幾乎分道揚鑣，截至3月29日，CCI進口5500人民幣完稅價格報510.6元/噸，較CCI5500指數偏低112.4元/噸。

　　預計中短期內，進口煤限制措施難以徹底解除，這將成為支撐國內煤價的利多因素之一，但考慮到當前動力煤內外價差之大，投資者也要謹防進口政策放松后內貿煤價格的階段性補跌行情。

　　D 中下游煤炭庫存較高

　　盡管一季度煤炭供應端問題頗多，但是截至3月底，中下游環節的動力煤庫存依然充裕。港口方面，截至3月29日，秦皇島港煤炭庫存639.5萬噸，黃驊港煤炭庫存205萬噸，曹妃甸港煤炭庫存417.4萬噸，均高于多年同期平均水平。電廠方面，截至3月29日，沿海六大發電集團電廠合計煤炭庫存1590萬噸，庫存可用天數23.64天，也高于往年同期水平。

　　去年二季度，動力煤市場走出一波淡季補庫行情，背后的驅動因素主要是國家發改委在2017年年底發布的《關于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導意見(試行)》，該庫存制度的實施時間是2018—2022年。經過2018年的補庫之后，如今電企煤炭庫存可用天數基本都維持在20天以上，預計未來幾年煤炭中下游煤炭庫存較為充裕的狀態仍將維持。

　　保持合理庫存是實現煤炭穩定供應、避免價格大幅波動的有力保障。二季度通常是動力煤需求淡季，在庫存已經合理的背景下，今年二季度動力煤市場不會重現“淡季不淡”的行情。4月，大秦線將展開為期25天的春季集中檢修，港口煤炭庫存或將季節性下降，不過考慮庫存基數較高，且下游需求疲軟，市場將以消化庫存為主，出現主動補庫行情的概率較小，因此檢修因素也難以成為市場炒作的題材。

　　E 今年南方恐提前入汛

　　綜合前述分析，二季度動力煤市場供給存在不確定性，甚至有可能階段性偏緊，但不會長時間供不應求，同時產業鏈中下游提前維持合理庫存，將進一步降低煤價波動性。展望二季度需求，動力煤需求正常偏弱的概率較大，一方面是天氣預報顯示今年南方提前入汛可能導致火力發電量被抑制，另一方面是PMI等經濟指標低位徘徊不利于工業用電量增長。

　　近日，國家氣候中心表示，自2018年9月開始，赤道中東太平洋(601099)海溫持續偏暖，已形成一次新的厄爾尼諾事件，本次厄爾尼諾事件將持續到2019/2020年度冬季，強度為中等至偏強，對我國的影響也將持續。受其影響，預計今年我國氣候狀況總體將偏差，降雨呈“南多北少”分布，旱澇災害較重，極端天氣事件將偏多，南方陰雨寡照天氣持續時間長、入汛提前，強對流開始早且猛烈，長江中下游可能有較重汛情并發生階段性洪澇災害。

　　每年迎峰度夏期間，水力發電量的增長情況對沿海地區動力煤需求的影響較大，如果如預報所言，南方提前入汛，且汛期雨水充沛，今年夏季沿海地區主要發電集團的日均耗煤量峰值或將低于往年，進而拖累沿海煤價。

　　國家能源局數據顯示，今年1—2月，我國全社會用電量累計11063億千瓦時，同比增長4.5%，增速較去年同期回落8.75個百分點。第三產業和居民生活用電量繼續保持強勁勢頭，但是第二產業用電量的累計同比增速只有1.2%，創下2016年6月以來的新低。

　　工業用電量的表現與制造業PMI的低迷相互呼應。2018年12月至2019年2月，我國官方制造業PMI連續3個月低于50%的榮枯平衡線。雖然國家統計局最新公布的3月份制造業PMI為50.5%，比上月上升1.3個百分點，重返擴張區間，但是工業生產及用電量數據的回暖應該還需要一段時間。此外，減稅降費背景下，電價上調概率微乎其微，利潤空間被大幅壓縮的電企對動力煤的采購限價將更為嚴格，電煤價格存在政策性“天花板”。

　　總體來看，基于煤炭優質產能增加近2億噸的情況，2019年全年動力煤總產量增加的概率較大，但是安全生產檢查工作將增加短期供給的不確定性，而且進口煤繼續受限，降低了沿海地區的供給彈性，這為動力煤價格提供下方支撐。不過，經過一季度的振蕩上漲之后，動力煤期貨盤面已經包含了市場對階段性供應偏緊的溢價，由于缺乏需求端利好共振，期價繼續上漲的動力暫時不足，所以預計二季度動力煤期貨將以弱勢振蕩為主。