張文龍 | 某知名券商黑色研究員

　　核心觀點

　　.在現有時點上，對交易具有指導意義的判斷在于2019年的價格中樞。如果價格中樞是600元/噸，旺季合約ZC907和主力合約ZC909就是明顯被低估的；在價格中樞的判斷上，基本可以采用三級跳的辦法，2019年市場煤價格的底在560元/噸，價格中樞為605元/噸。所以，在當下最具交易價值的ZC909合約。

　　按照季節性，Q2的絕大多數時間動力煤都處于淡季，價格在各環節的被動累庫中偏弱運行。如果在進入淡季前，庫存水位過高，便容易導致價格出現較大的跌幅。反觀當下，礦難給市場帶來的幾個遺產：1）供需平衡表被顯著修改，2019年價格中樞被抬升至600元/噸的水平；2）榆林復產偏慢，至今都還有缺口，導致產地價格擠水分的進程障礙重重；3）重點電廠庫存反季節去化了1000萬噸，庫存進入中性水平；4）沿海電廠對北港成交的壓制也因為庫存的快速下滑而得到了有效緩解；5）長江口因為預期偏弱，主動將庫存降至了2018年同期的水平。我們基本可以認為，一場礦難將2018年10月以來的惡化的供需面一鍵還原至2018年同期的水平了，一切又回到了熟悉的起點上。

　　按照季節性環比定價的思路，淡季價格應當在累庫的進程中下行，由沿海采購減少、坑口采購減少同步驅動。但現在的問題在于，沿海采購自2018年11月以來就維持在淡季水平了，沿海運價也趴在船東的成本線附近，采購繼續減少已無動力�？涌诓少徏�中在陜北、東勝，而該地現在受到榆林供需缺口的托舉作用，價格擠水分都有難度，很難期待其淡季大跌，所以動煤價格下行在環比定價的角度，是缺乏驅動的。淡季價格的下行的驅動會更多來自于港口具有邊際定價權的貿易商，其預期的頻繁變動會造成港口價格的高速折返跑，但也容易造成盤面的錯誤定價。與此同時，電煤進口這一端，澳煤還是有很大的障礙，導致結構性高卡短缺十分明顯，5500-5000卡價差已經到了歷史極值區間。

　　在現有時點上，對交易具有指導意義的判斷在于2019年的價格中樞。如果價格中樞是600元/噸，旺季合約ZC907和主力合約ZC909就是明顯被低估的；在價格中樞的判斷上，基本可以采用三級跳的辦法，2019年市場煤價格的底在560元/噸，價格中樞為605元/噸。所以，在當下最具交易價值的ZC909合約。

　　最后關于大的用電周期問題，我們二產權重70%，而當下主要工業品粗鋼、水泥、鋁和乙烯產量均處于高位，工業產成品庫存周期下行剛開始。而上文所有判斷均建立在火電增速維持3%的水位上測算的供需平衡表，所以需求端還是需要進一步觀察的。

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