一般來說，通過原油價格的近遠月價差，我們可以得到兩方面信息：一方面可以觀測目前市場的供需情況，如近月升水于遠月，則說明市場供不應求，而原油庫存是市場供需的結果，通過價差結構往往可以預示庫存的變化方向；另一方面，因為大部分投機者都參與近月定價，而遠月一般以石油公司、煉油商等產業客戶參與為主，遠月合約投機性較低，定價會充分考慮到市場的供需平衡，反映了市場對未來價格的預期。根據BRENT和WTI原油的月差結構，我們可以看到：一是此輪原油深V反彈是其價格的合理回歸；二是當前東西區市場分化，展現出不同的基本面。

　　原油在2018年12月走出一波深V行情，但12月的原油近遠月月差呈現盤整狀態，暗示原油基本面并未進一步惡化，只是宏觀環境不佳，原油與美股的避險情緒觸發，恐慌情緒致使原油遭遇拋售，隨后BRENT原油價格修復至原有中樞水平，是估值的合理區間回歸。隨著OPEC在2019年1月較好地減產，多頭推升原油價格不斷試探前期壓力位置。

　　BRENT與WTI原油近遠月價差自2019年1月中旬開始分化，BRENT原油由近月貼水轉變為近月持續升水，而WTI原油近月依然持續貼水。這正是當前東西區市場分化的較好體現，國際原油貿易傳統上以蘇伊士運河為界，將全球原油市場分為東西兩區，貿易上東區有缺口凈進口，西區存在盈余凈出口。在東區市場，受低成本頁巖油持續增產的沖擊，OPEC不得不以限產保價的政策來對待，2018年12月初，OPEC+達成減產協議，以原油生產國2018年10月產量為基準，OPEC減產80萬桶/日，非OPEC國家減產40萬桶/日，其中俄羅斯需要減產23萬桶/日。減產的原油產量大多數為重質酸油。盡管委內瑞拉、利比亞、伊朗三國獲得減產豁免，但是伊朗和委內瑞拉遭受美國的經濟制裁，利比亞也深受國內政治動亂影響，原油產量大幅下滑。

　　東區市場受沙特等OPEC產油國積極減產影響，疊加委內瑞拉制裁事件，而制裁委內瑞拉又會影響美國的重油進口，引發了市場對重油資源供給擔憂。截至2月13日，5月EFS降至0.36美元/桶的歷史低位水平，這也意味著重油資源極度緊缺。而西區市場以美國原油市場為代表，美國原油出口受管道運輸瓶頸限制，WTI原油價格相對保持獨立，美國國內原油產量持續在1190萬桶/日高位。由于煉廠季節性檢修，原油需求表現較為疲軟，EIA數據顯示原油庫存連續累庫，當前供需相對寬松。這也導致了BRENT與WTI原油近遠月價差走勢分叉，不過宏觀層面中美貿易談判走向積極預期，各國央行積極推進寬松的貨幣以及財政政策，改善投資者風險偏好，投資者更加關心OEPC減產對油市帶來的提振，故WTI與BRENT原油單邊價格上均有較好的表現。

　　BRENT與WTI原油跨區價差

　　前面我們已經提到，WTI原油價格反映的是北美地區原油基本面，而BRENT原油定價體系更廣，涵蓋全球原油產量的65%，所以研究BRENT與WTI原油價差結構往往能夠詮釋全球石油的定價機制邏輯，也對油價的走勢研判具有輔助參考作用。

　　一般而言，WTI原油價格應該升水于BRENT原油價格，因為WTI原油的API度比BRENT原油更高，價格也相對更貴。但是隨著頁巖油產量持續增長，美國輸油管道運力不足，交割地庫欣庫容無法滿足美國國內原油產量激增而出現滯庫現象，剩余的原油產量外運也存在管道運輸瓶頸限制，導致WTI原油價格貼水于BRENT原油價格。根據跨區套利理論，當兩地價差空間在覆蓋運費成本、資金占用成本的前提下仍有利潤存在，便會存在套利空間，現貨套利貿易活動的開展會促使兩者價差維持在一定合理的區間內。

　　近期BRENT與WTI原油價差持續擴大，截至2月19日收盤，兩者價差已經擴大至10.16美元，這也和我們前面提到的東西區市場分化存在一定聯系，美國原油市場供需相對寬松，而BRENT原油價格受OPEC減產預期支撐疊加委內瑞拉制裁事件，明顯表現要強于WTI原油價格表現。這種程度上，BRENT與WTI原油價差會持續走闊，直到兩地套利窗口打開，兩者價差便會見頂，我們可以在這期間通過買入BRENT原油而賣出WTI原油獲利。

　　通過EIA周度報告數據觀測美國原油出口情況來判斷價差擴大的拐點處，當中的風險點在于兩方面：一方面是OPEC減產不及預期，BRENT原油價格難以維持強勢；另一方面是美國對委內瑞拉制裁落地，限制其原油出口量，委內瑞拉出口至美國的原油可能轉移至亞太地區，令亞太市場原油供應過剩，抑制BRENT原油價格，而美國因缺少委內瑞拉的重油資源，不得不從其他地區尋求重油資源，但是加拿大也受限于運輸瓶頸，難以填補委內瑞拉在美的市場份額，美國便會將目光放在歐洲地區，增加國內煉廠煉油成本，抬升WTI原油期貨價格，致使BRENT與WTI原油價差縮窄。

　　原油裂解價差

　　裂解價差指的是煉油商通過煉化加工所得到的石油煉化產品價格與其原油采購價格的差值。簡單來說，裂解價差代表的就是煉油商的煉油利潤。作為煉油商利潤空間的表現載體，裂解價差是原油需求的重要參考，也是油價走勢的先行指標。由于裂解價差反映的是煉廠的利潤水平，當利潤較好時，煉油商往往愿意擴大產能，以獲得更多的利潤，意味著煉廠將采購更多的原油。根據國際海事組織要求2020年船燃硫含量由3.5%降至0.5%的規定，目前全球煉廠除了亞太地區和北美復雜型煉廠外，全球其他煉廠較難短時間滿足低硫燃料油生產，這又會令中間餾分油需求激增，進一步支撐全球煉廠利潤回升，進而支撐原油需求。

　　目前東西市場分化，市場焦點在重油市場的供需平衡上，美國市場相對獨立，雖然近幾周美國原油庫存出現了不同程度的增加，但盤面上原油價格并未積極響應，原因就在于美國原油剩余產量難以外溢，BRENT與WTI原油價差仍有上升空間。當前的美國市場供需情況難以反映全球整體市場的變化，受OPEC2018年12月和2019年1月良好減產帶動，全球基本面表現良好，原油價格表現出易漲難跌態勢。OPEC1月月報數據再度下調了2019年原油需求增速預期，將2019年需求增長預測下調5萬桶/日至124萬桶/日，主要是由于全球經濟面臨下行壓力，貿易摩擦不斷等問題拖累原油需求。

　　根據中國海關總署公布的1月原油進口量數據，中國原油進口連續3個月超過1000萬桶/日，總體依然維持在高位，主要驅動是新煉廠投產以及地煉需求。另外，印度1月石油消費也同比增加6.4%至1834萬噸。IEA最新月報對2019年全球石油需求增長的預期維持不變,依舊為140萬桶/日，這是由于較低的油價以及中國和美國大型煉化項目的啟動帶來原油需求增加。現在主要的問題在于美國地區煉油利潤較差，汽油裂解價差長期低迷，煉廠季節性檢修也令原油需求表現不佳，但裂解價差有所修復，從原油3：2：1裂解價差來看，煉廠利潤在1月底時迎來拐點，得到較好的修復。汽油裂解價差在1月底觸底回升，柴油裂解價差持續表現較好，預示當前煉油利潤回升。

　　最新數據顯示目前美國煉廠開工率在85.90%，美國煉廠依然在季節性檢修中，預計煉廠結束檢修、季節性需求回歸、成品油煉油利潤較好，煉廠對美國原油的采購將會加大。從這個角度來看，美國需求啟動的時候，疊加OPEC減產等問題，市場形成實質性利好，或突破當前寬幅振蕩平臺，開啟階段性上漲行情。

　　總體來看，目前東西區市場分化，價差結構充分反映此預期，受OPEC減產預期支撐，BRENT原油價格在當前中樞運行平臺偏強振蕩，不斷測試前期壓力位置。從原油價格來看，當前下跌空間有限，等到美國煉廠需求回歸，有望形成階段性行情，地緣政治的不確定性也會加速這種進程。在這過程中，我們也能夠發現一些交易機會，如做多BRENT原油月差，邏輯在于OPEC減產預期支撐，后市看漲情緒較好，或者做多美國煉油裂解價差，邏輯在于煉油利潤修復。

　　（作者單位：中輝期貨）

（責任編輯：方鳳嬌 HF055）