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　　報告摘要

　　主要觀點：

　　我們認為2019年滬鋅期貨近強遠弱結(jié)構(gòu)仍將大概率維持，且近遠月價差仍有進一步擴大的可能。

　　主要邏輯：

　　第一，鋅遠期供應(yīng)增長預(yù)期維持。

　　從國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出供應(yīng)節(jié)奏來看，一季度國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將為2019年全年的低點，二季度環(huán)比有望小幅回升。預(yù)計下半年冶煉產(chǎn)出環(huán)比增加幅度將相對明顯。

　　第二，鋅錠庫存支撐體現(xiàn)或先強后弱。

　　1-2月份由于國內(nèi)傳統(tǒng)春節(jié)假期影響，國內(nèi)鋅錠庫存呈現(xiàn)季節(jié)性累積態(tài)勢。進入3月份后，傳統(tǒng)消費旺季啟動，將帶動鋅錠庫存的再度去化。預(yù)計鋅錠低庫存的支撐于3月份至二季度初或?qū)⒃俣润w現(xiàn)，但二季度末之后鋅錠庫存的支撐作用或逐漸弱化。

　　第三，降稅預(yù)期提升，將強化滬鋅期貨BACK結(jié)構(gòu)。

　　預(yù)計2019年企業(yè)增值稅有望進一步下調(diào)。樂觀估計本輪增值稅降稅幅度為3個基點，影響遠期鋅價下調(diào)幅度為630元/噸左右。中性估計增值稅降稅幅度為1個基點，影響遠期鋅價下調(diào)幅度210元/噸左右。

　　操作建議：

　　目前可關(guān)注并把握Zn1903-Zn1906價差進一步收窄至600-700元/噸附近，入場做價差擴大的機會。

　　風險因素：

　　（1）2019年下半年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出釋放明顯弱于預(yù)期（2）BACK結(jié)構(gòu)下買入近月合約的展期虧損風險

　　一、2019年滬鋅期貨近強遠弱結(jié)構(gòu)將延續(xù)

　　2018年期間，滬鋅期貨呈現(xiàn)近強遠弱結(jié)構(gòu)。且自2018年9、10月以來，該特征進一步凸顯，滬鋅期貨近遠月價差不斷擴大。

　　我們認為2019年滬鋅期貨近強遠弱結(jié)構(gòu)仍將大概率維持，且近遠月價差仍有進一步擴大的可能。主要為以下幾方面的邏輯所推動。

　　第一，鋅遠期供應(yīng)增長預(yù)期維持。

　　不管是鋅礦供應(yīng)，或鋅錠供應(yīng)，2019年均維持增長預(yù)期。鋅礦供應(yīng)進一步充足，預(yù)計有望帶動鋅礦加工費的持續(xù)走高。從而支撐冶煉利潤維持較高的水平。在高冶煉利潤的刺激下，2019年冶煉企業(yè)開工意愿上升。目前來看，現(xiàn)有正常的鋅冶煉產(chǎn)能開工率均較高。從近端來看，春節(jié)后鋅錠供應(yīng)有緩慢回升可能。一方面，河池南方1月份由于電力系統(tǒng)影響出現(xiàn)減產(chǎn)，預(yù)計2月份可回歸正常生產(chǎn)。另一方面，湖南花垣地區(qū)部分選礦生產(chǎn)已恢復(fù)，不排除春節(jié)后推動當?shù)劁\冶煉生產(chǎn)的恢復(fù)。

　　但不可控因素仍限制上半年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出的釋放幅度。其一，株冶因搬遷新址，老廠鋅冶煉關(guān)閉，新廠電解槽尚未安裝完畢。其二，漢中鋅業(yè)因渣廢料配套處理所限制，仍部分限產(chǎn)中。株冶和漢中這兩家大型企業(yè)，估計需等至2019年Q2至年中才有望恢復(fù)正常生產(chǎn)水平。此外，部分新增鋅冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)估計需等至下半年才落地。

　　因此，從國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出供應(yīng)節(jié)奏來看，一季度國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將為2019年全年的低點，二季度環(huán)比有望小幅回升。預(yù)計下半年冶煉產(chǎn)出環(huán)比增加幅度將相對明顯。

　　1-2月份由于國內(nèi)傳統(tǒng)春節(jié)假期影響，國內(nèi)鋅錠庫存呈現(xiàn)季節(jié)性累積態(tài)勢。2018年鋅錠庫存去化相對徹底，加上今年1-2月份國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出量部分受限。因此，對于今年春節(jié)前后（1-2月份期間）國內(nèi)鋅錠的累庫程度，市場擔心累積量或相對有限。不過今年鍍鋅等下游春節(jié)前補庫力度偏弱，且春節(jié)計劃停工放假較長，預(yù)計今年春節(jié)前后國內(nèi)鋅錠社會庫存累積幅度低于2018年春節(jié)前后的累積量20萬噸，但或高于前幾年的累積量10萬噸。預(yù)計今年春節(jié)前后的鋅錠社會庫存累積量為16萬噸左右。

　　進入3月份后，傳統(tǒng)消費旺季啟動，將帶動鋅錠庫存的再度去化。屆時庫存的去化，從供應(yīng)端來看，冶煉產(chǎn)出的恢復(fù)先慢后快，因此估計對3月的供應(yīng)增量尚不明顯，但對3月后期的增量將逐漸加大。從消費端來看，盡管元旦以來消費刺激政策預(yù)期加強，但2019年經(jīng)濟增長尚難樂觀期待，消費表現(xiàn)或難真正起色。總的來看，鋅錠低庫存的支撐于3月份至二季度初或?qū)⒃俣润w現(xiàn)，但二季度末之后鋅錠庫存的支撐作用或逐漸弱化。

　　第三，降稅預(yù)期提升，將強化滬鋅期貨BACK結(jié)構(gòu)。

　　進入2019年后，市場對于企業(yè)增值稅進一步下調(diào)的預(yù)期加強。2018年5月企業(yè)增值稅稅率下調(diào)1%，對企業(yè)部門減負有正面影響，但幅度太小，不能抵消營改增稅基變大的影響。因此，預(yù)計2019年企業(yè)增值稅有望進一步下調(diào)。樂觀估計本輪增值稅降稅幅度為3個基點，影響遠期鋅價下調(diào)幅度為630元/噸左右。中性估計增值稅降稅幅度為1個基點，影響遠期鋅價下調(diào)幅度210元/噸左右。

　　對于2019年降稅時間的判斷，若今年3月份中美貿(mào)易談判進展順利，估計降稅政策落地或略為遲緩，可能需等至5月份。若談判進展不順利，不排除3月份減稅政策迅速落地的可能。對于滬鋅期貨的各個合約來說，若政策5月份落地，主要為Zn1906及后續(xù)合約受波及。若政策3月或4月落地，主要為Zn1904 或Zn1905及后續(xù)合約受波及。可見，Zn1902和Zn1903合約直接受降稅影響的可能性較小。

　　從滬鋅合約選擇上來看，現(xiàn)階段建議關(guān)注并把握買Zn1903合約賣Zn1906合約。

　　選擇買入Zn1903合約，主要為現(xiàn)階段Zn1903已為主力合約，流動性充足。同時，Zn1903合約對應(yīng)的時間點上，鋅錠供應(yīng)恢復(fù)尚緩慢，消費啟動將帶動鋅錠庫存再度去化。此外，降稅政策真正落地尚需時日，時間上或難以在Zn1903合約交割前兌現(xiàn)，故或未能對Zn1903合約形成實質(zhì)性影響。因此Zn1903合約的支撐有望相對凸顯。

　　選擇賣出Zn1906合約，主要基于，其一，從當下的遠月合約來看，Zn1906合約流動性開始回升；其二，鋅錠供應(yīng)預(yù)計在今年二季度末釋放將開始加速；其三，降稅政策或?qū)⒂?月份之前落地，對Zn1906合約有望形成直接影響。

　　從Zn1903-Zn1906收盤價的價差表現(xiàn)來看，已于1月16日擴大至955元/噸的高位。近幾日價差略為收窄，于1月23日為860元/噸。目前可關(guān)注并把握Zn1903-Zn1906價差進一步收窄至600-700元/噸附近，入場做價差擴大的機會。此外需注意，后期Zn1903若展期移倉至Zn1904合約，可能會面臨潛在的展期虧損，故展期時需把握好價差收窄的時點。