報告摘要

　　2018年11月27日，在紙漿產能大幅擴張、成品紙下游需求不振，紙價連續下調的背景下，紙漿期貨上市首日即告跌停，并持續震蕩偏弱格局。底前最低探至4916元/噸，大部分時間在5000-5200元/噸區間運行。上市以來平均日成交量達到約60萬手，市場關注度極高；

　　通過對比分析法，以產業鏈特征相似的鐵礦和螺紋為參照，分析其在本輪供給側改革過程中產業鏈價格傳導機制和市場特征并進行推演，我們認為，目前紙漿價格仍處于產業鏈下游向上游利潤擠壓的價格下跌周期，但鑒于紙漿供應商相對于紙廠的定價主導地位，價格傳導仍存在明顯遲滯效應，但在紙漿期貨上市后，隨著市場定價機制與效率的提升，這種價格傳導遲滯會明顯改觀;

　　展望2019年，受120萬噸紙漿凈新增產能的壓制，以及宏觀經濟下行需求承壓的不利因素共同作用下，紙漿價格整體還將存在下行空間，考慮紙漿供應商定價主動權及下游產能擴張對未來需求的支撐，本輪紙漿價格跌破4200成本線的可能性不大。年內在宏觀政策面利好及季度性需求提振之下，漿價仍存階段性反彈空間，1906合約期貨價格上行阻力預期在5400元/噸一線;

　　2019年一季度市場仍以消化庫存為主，在生活用紙旺季的良好預期下漿價有望低位企穩回升。需重點關注紙廠開工率的變化、終端消費補庫情況以及港口紙漿庫存變化情況。3月份以后，隨著1906合約臨近交割月且進入消費淡季，1906合約價格有望繼續回歸基本面。

　　一、市場回顧

　　一直以來木漿是價格非常穩定的大宗商品，自2000年以來波動率僅為5%。但從2017年7月開始，國際紙漿價格大幅上漲，從最低的590美元/噸，漲至最高910美元/噸，漲幅超過50%，國內紙漿價格也隨之高漲，從最低4200元/噸漲至最高7000元/噸。2018年上半年，隨著前期船貨逐步到港且下游需求減弱，國內紙漿價格回調至最低6100元/噸。9月份，受中美貿易摩擦和人民幣匯率貶值影響，進口成本上升，木漿現貨價格出現小幅上漲，隨后由于終端用紙需求持續疲軟，價格回落。進入11月下旬，上期所推出紙漿期貨，掛牌后價格持續疲軟。受期貨市場影響，現貨價格加速下跌，截至12月28日，山東市場銀星漿報價5500元/噸，一月間下降600-800元/噸，較年初跌幅達到15%，外盤也出現明顯下跌。現貨市場下跌速度的變化體現出推出紙漿期貨對于現貨市場定價的指導意義。

　　2018年11月27日，在紙漿產能大幅擴張、成品紙下游需求不振，紙價連續下調的背景下，紙漿期貨正式掛牌上市。上市首日即遭遇跌停，并在之后持續下跌，12月3日跌破5000大關，隨后于5050-5150元/區間窄幅震蕩，截至12月28日收于5048元/噸。目前期貨盤面貼水幅度較深，12月28日山東市場銀星漿報價5500元/噸，貼水452元/噸。

　　紙漿期貨自上市起就展現了明星品種的潛質，首日遭遇跌停后次日成交量突破100萬手，成交活躍。上市一個月以來日均成交約60萬手，日均持倉約16萬手，市場對其報以極大關注度。12月28日，主力SP1906合約成交量20.9萬手，持倉量13.6萬手。

　　二、基本面分析

　　1、供給端：產能大幅增長，庫存居高不下

　　2017年與2018年是木漿新增產能的大年。據統計，兩年間國外木漿市場新增產能合計667萬噸，國內新增產能58萬噸（晨鳴48萬噸，太陽10萬噸）。行業額外淘汰產能136萬噸，由此可以得出世界木漿新增凈產能為589萬噸。2019年，國外新增木漿產能預計約98萬噸，國內市場晨鳴紙業(000488,股吧)和太陽紙業(002078,股吧)新增木漿產能預計分別約60萬噸，10萬噸。考慮到落后產能淘汰的因素，最終全球市場預計新增產能約120萬噸。

　　今年以來漂針漿進口量呈遞減趨勢。2018 年 11 月，紙漿進口量223.6 萬噸，環比增長 5.47%，較去年同期下降4.03%。其中，漂針木漿進口量 67.43 萬噸，較去年11 月下滑 14.81%，環比增長 15.52%。1-11 月，漂針木漿進口量 741.3 萬噸。漂針漿進口量呈逐月遞減趨勢，而漂闊漿進口量呈逐月遞增趨勢。

　　庫存方面，國際國內庫存量均居于近年高位。10月份全球港口庫存146萬噸，環比增加6%，同比增加35%，木漿港口庫存天數37天，針葉漿港口庫存天數32天，闊葉漿港口庫存天數41天。國內主流港口地區木漿庫存量處于近5年的新高位置。截至 11 月末，常熟港紙漿總庫存約 54 萬噸，較 10 月末環比增加14.8%，同比去年增加約 38.4%。青島港紙漿總庫存約95 萬噸，環比增加約 18.75%，同比增加約 196.8%。

　　整體看來，從17年至今大量的新增產能逐步體現在庫存上。一旦下游造紙行業出現下滑，就會導致紙漿需求減弱，出貨速度放緩，庫存高居不下，價格的高位難以持續。

　　2、需求端：造紙行業景氣不再，成交清淡漿價承壓

　　之前的幾年中，我國紙漿消費量增長迅速，2007-2017年，我國木漿市場消耗量由1450萬噸提升至3152萬噸，CAGR為8.1%，年均增量為170萬噸。由于我國森林資源匱乏，木漿產量不能滿足國內市場需求，因此木漿對進口依賴極大，2017年我國木漿進口依賴度達到67%，其中漂白針葉漿幾乎全部依賴進口。之前市場上旺盛的需求消化了絕大部分的新增產能，為漿價上漲提供了基本面的支撐。

　　供給側改革中淘汰大量落后、分散產能的同時，在造紙行業需求旺盛成交活躍的背景下，大量項目紛紛上馬，整體看造紙業產能不減反增，僅包裝紙一項，2018年新增產能就達到了500萬噸以上。新增產能主要在針對成品質量一般的小紙廠，用高端產能替換落后產能，提高生產效率。

　　18年開始，情況不同于以往。當前主要品種的成品紙盈利普遍處于低位。12月初，廣州華泰牡丹銅版紙報價5950元/噸，環比下降6%，同比下降19.6%；華東地區箱板紙報價4413元/噸，環比增加0.16%，同比下降6.37%；廣東博匯白卡紙報價4900元/噸，與上期持平，同比下降26.3%。造紙及紙制品業主營業務收入累計同比較去年同期下降，1-11 月造紙及紙制品業主營業務收入累計 12815.4 億元，較上年增長 9.4%，增速較去年同期減少 4.6 個百分點，增速大幅放緩。

　　紙企盈利能力差，也導致開工欲望不強，大量新增產能處于閑置狀態或半開工狀態，白卡紙開工率從90%上下減低至85%上下，銅版紙開工率從82%降低至74%。2018年1月-10月間我國紙及紙板產量累計9735萬噸，同比下降1.7%，是2015年以來造紙行業首次出現產量下滑的情況。其中受到中美貿易戰影響較大，同時也受到國家政策變化如廢紙進口標準等的影響。在產量下滑的同時，紙廠去庫存情況也不容樂觀。截至12月中旬，紙企紛紛采取停機檢修，下調報價等手段緩解庫存壓力。

　　造紙行業整體處于下行周期中，因紙張大量生產帶來的木漿耗量增加不復存在。短期內下游需求不振的格局難以好轉。

　　3、環保壓力大，造紙行業需求下降

　　造紙是高排放、高耗能的行業。面對造紙行業出現的產能結構性過剩問題，國家堅持“加減法同時做”的原則：一方面，以淘汰落后產能為切入點，出臺了一系列政策，重點淘汰造紙業內規模小、能耗高、污染重的落后產能；另一方面，鼓勵建設單機規模大、車速高、能耗低的先進產能。2015 年以來，國家倡導供給側改革，加快建設資源節約型、環境友好型社會，促進經濟轉型升級，隨之出臺了一系列嚴格的環保政策，屬于高排放行業的造紙首當其沖。

　　在環保的高壓之下，一方面紙漿產量穩中有升，由于需求旺盛，產能利用率在2017年明顯抬升，達到了99.09%；另一方面，下游造紙行業遭到沖擊，以排污許可證為例，2017年造紙行業率先在全行業范圍內實行排污許可證制度，排污許可證的實施本質上是從源頭上控制一個地區相關行業的排污總量，而在國務院辦公廳發《控制污染物排放許可實施方案》明確提出“總量控制制度”，未來新產能上馬時是否能取得足夠的排污許可是核心關鍵。排污總量一定，排污許可證資源屬性凸顯，市場化引導行業龍頭集中度提升。小型紙企的落后產能逐步被淘汰，大型紙企限于環保和盈利能力下降等原因，盡管有大量新增產能，但大部分處于閑置狀態或半開工狀態，影響對于上游產品紙漿的消費量。

　　需要注意的是，隨著供給側結構改革程度的加深，林漿紙一體化有關的規定趨嚴，龍頭企業對于林業和漿廠的建設力度不斷加大，有利于淘汰落后產能，促進產業結構的優化升級，增加對于原材料的利用效率。目前得到的消息包括太陽紙業獨資建設的老撾項目，包括30萬噸溶解漿產能，10萬公頃的人工林，預計明年將投產；山鷹紙業(600567,股吧)參股荷蘭北方生態公司，收購其多數股權，涉及約40萬噸針葉漿產能；中國紙業投資建設俄羅斯項目，涉及約50萬噸針葉漿產能，已簽署項目諒解備忘錄等。隨著林漿紙一體化的不斷推進，紙漿產量可能進一步擴大。

　　4、國際環境錯綜復雜，宏觀經濟增速放緩

　　整體來看，2018年全球經濟增速處于放緩的趨勢中，美國經濟在減稅政策及財政法案刺激下一枝獨秀。但隨著全球債務成本上升、金融條件趨緊，美國的政策刺激影響力逐漸弱化，從最近的趨勢不難看出，美國經濟增長的動能正逐漸弱化。我們認為在2019年，美國經濟增速極有可能見頂，全球宏觀經濟形勢更加嚴峻。國內宏觀經濟同樣面臨下行壓力，增速逐漸放緩。

　　宏觀經濟不景氣的同時，復雜的貿易環境也對紙漿的價格形成一定壓制作用。2017年中國約20%的進口針葉漿來自美國。美國是排在加拿大之后的中國第二大漂白針葉漿供應國。2018年3月23日，商務部發布了針對美國進口鋼鐵和鋁產品232措施的中止減讓產品清單并征求公眾意見，清單中涉及到的7類產品均為國內自給能力較強，可替代性較強或非必需品。因此我們認為貿易戰對中國木漿進口影響較低。

　　然而不能忽視的是復雜的貿易環境對于下游紙企的影響。一方面，中國目前是木漿造紙出口大國，2017年中國雙膠紙出口量為92萬噸，占總產量12%，銅版紙出口總量為123萬噸，占總產量的26.8%，白卡紙出口總量53萬噸，占總產量8%；另一方面，工業品等的出口需要大量瓦楞紙板包裝。

　　G20峰會之后，中美貿易戰的硝煙暫時緩和。但從報道中不難看出，中美雙方對于談判進程的聲明口徑并不一致，貿易戰形勢仍存變數。即使貿易戰雙方能夠迅速達成一致，長時間“看不見硝煙的戰爭”對經濟增長帶來的影響也很難在短時間內消除。

　　三、紙漿價格傳導機制與估值分析

　　紙漿期貨作為僅上市月余的新品種，投資者結構尚需完善，期現聯動效應尚待觀察，市場定價機制與效率也在提升過程中。故，在此時點研判2019年紙漿期現貨市場走勢，關鍵核心應側重于對明年紙漿產業鏈上下游運行格局和價格傳導機制的分析，以及對滬漿1906合約（當前主要交易的首個主力合約，也是上市后首個即將進入交割的合約）進行合理估值。

　　如下我們運用對比分析法，以產業鏈特征相似的鐵礦和螺紋為參照，分析其在本輪供給側改革過程中產業鏈價格傳導機制和市場表現特征并進行推演，以判斷當前紙漿和成品紙產業鏈所處運行階段，以及接下來在2019年可能出現的紙漿價格傳導路徑和市場特征。

　　1、比照鐵礦石--螺紋來研判紙漿--成品紙產業鏈價格傳導的可行性

　　首先作為產業鏈的上下游，鐵礦石與螺紋鋼，紙漿與成品紙（如銅版紙、雙膠紙等），兩者的關系有極大的相似性，兩者均具有原料成本占比高、價格相關性高的特點；其次作為原料端，我國鐵礦石與漂針漿的對外依存度都很高，鐵礦石進口依存度高達80%以上，漂針漿則接近100%，不同點是鐵礦石供應集中于四大礦山，而漂針漿供應商相對分散；再次作為需求端，螺紋鋼與紙廠均存在產能分散且過剩嚴重，且為環保整治的重點領域，但進程有所不同，鋼鐵產業環保整治時間更早。故，將剛上市的紙漿期貨與已上市5年多且成熟、活躍的鐵礦石期貨作類比，有其較好的合理性與可行性，對于展望紙漿未來期貨價格走勢有重要的參考意義。

　　2、產業鏈價格傳導的對比研究

　　我們將2015年底供給側結構性改革實施以來，鐵礦石與螺紋，紙漿與成品紙的價格走勢分別進行了對比（見圖9、圖10），同時也將二者在此期間的產能擴張幅度，行業利潤狀況，開工率變動，期現價差結構以及上下游定價主導權的差異等方面進行了對比（見表2）。

　　主要研究總結如下：

　　1、下游向上游價格的傳導遲滯：鐵礦石和螺紋鋼期貨價格的相關系數達到了約0.8，趨勢高度相關。從產業鏈價格傳導邏輯上看，自下而上的價格下行周期傳導過程大致為：成品價格下跌-企業毛利率下降-開工率降低，原料需求減少-貿易商及廠商庫存增加-原材料價格下跌。故，自下而上的傳導機制中，成品價格的趨勢，要通過一段時間的市場發酵才能逐步體現在原材料價格的變動中，即有傳導時滯的概念，反之亦然。從圖9可以看出本輪供給側改革引領下的鋼鐵產業鏈價格傳導過程來看，鋼價下跌傳導至原料鐵礦石的下跌存在10-15天的滯后期；相比之下，從過去兩年造紙行業來看，由成品紙到木漿價格的傳導相較于市場成熟、活躍的黑色系要存在明顯的遲滯效應，這與紙漿供應商相對于紙廠的定價主導地位直接相關。但在紙漿期貨上市后，隨著市場定價機制與效率的提升，預計這種價格傳導遲滯會明顯改觀。事實上，可以發現在11月末12月初紙漿現貨價格出現了一波深幅下跌，這輪快速下跌一是由于高庫存低需求的供需形勢所致，另一個不可否認的因素則是紙漿期貨上市首日即現跌停行情的弱勢影響，這也正是期貨市場定價功能的切實體現。

　　2、紙漿價格目前仍處于自下而上利潤擠壓傳導的價格下跌周期階段。

　　供給側改革背景下，鋼鐵企業經歷了去產能疊加采暖季環保限產，鋼企利潤大幅抬升至最高每噸2000元；礦價上漲，導致2017年下半年至2018年整年鋼企利潤回落至500-1000元/噸，2018年10月份后，供應端環保放松，需求預期悲觀，利潤下降至500元/噸以下。

　　同樣經歷著供給側改革洗禮的紙漿似乎正在重復這一過程。過去幾年造紙業的繁榮掩蓋了下游紙品需求增速逐步放緩的事實，漿廠著力于擴大產能，貿易商也在需求屢創新高的刺激下不斷增加進口量。當造紙行業的盛世景象開始落幕，大量庫存難以出手，供大于需的態勢呈現在臺面上，紙漿價格也難以維系高位。銅版紙、白卡紙作為文化用紙和包裝用紙的代表，其價格均經歷了不同程度的下跌。下游需求的疲軟在年底逐漸體現在紙漿的港口庫存中。目前市場上紙漿價格的下跌幅度相對較淺，不足以完全反映成品紙市場的走勢，產業鏈價格傳導的過程可能仍未完成。

　　3、漿企在產業鏈利潤傳導中的表現可能強于礦企：一是不同于鋼鐵冶煉去產能，紙廠在近三年的新增產能置換中產能凈增長較多，意味著紙漿后續來自下游產能利用率上升的需求潛能支撐比較大，只要紙漿產業鏈利潤傳導周期及幅度到位，價格后續的上漲動能隨時存在；二是不同于鐵礦石的是，紙漿價格的這輪下跌有外盤堅挺和造紙業上游議價權相對較強的緩沖，故難以迅速、持續深跌。相對針葉漿，闊葉漿供應商的挺價能力相對更強；三是紙漿期貨作為上市新品種，投機者參加市場意愿明顯強于現貨商，隨著首個紙漿期貨合約1906合約臨近到期，初期參與市場的投機力量因手中沒有現貨，做空意愿預期會逐步減弱，尤其是該品種尚未完成完整的首次交割流程，相關環節的不確定因素尚在，加之春節前后的旺季需求預期在即，在目前期貨較現貨貼水500元/噸的市況下，短期內持續向下打壓市場風險性相對較大。

　　綜上，我們認為2019年紙漿價格還將存在下行空間，但對比鐵礦石價格的歷史走勢及紙漿價格之前幾年的運行區間，同時考慮紙漿市場相對強勢的差異性表現，未來紙漿價格跌破4200成本線的可能性不大。年內在宏觀政策面利好及季度性需求提振之下，漿價仍存階段性反彈空間，1906合約期貨價格上行阻力預期在5400元/噸一線。

　　四、市場展望及操作策略

　　展望2019年，受120萬噸紙漿凈新增產能的壓制，以及宏觀經濟下行需求承壓的不利因素的影響，紙漿價格整體還將存在下行空間。考慮紙漿供應商定價主動權及下游產能擴張對未來需求的支撐，本輪紙漿價格跌破4200成本線的可能性不大。年內在宏觀政策面利好及季度性需求提振之下，漿價仍存階段性反彈空間，1906合約期貨價格上行阻力預期在5400元/噸一線。

　　2019年一季度市場仍以消化庫存為主，在生活用紙旺季的良好預期下漿價有望低位企穩回升。需重點關注紙廠開工率的變化、終端消費補庫情況以及港口紙漿庫存變化情況；3月份以后，隨著1906合約臨近交割月且進入消費淡季，1906合約價格有望繼續回歸基本面，屆時應重點關注庫存情況、期現價差和倉單注冊情況。

　　風險點：1、地緣風險對紙漿供應的擾動；2、漿廠設備突發故障，供給縮減導致漿價上漲；3、國外供應商減產，供給縮減導致漿價上升。