顧琛 |國(guó)信期貨宏觀研究員

　　英國(guó)伯明翰大學(xué)數(shù)學(xué)系研究生，國(guó)信期貨宏觀研究員，有豐富的宏觀研究經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀的專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力，多次在主流報(bào)刊雜志上發(fā)表文章及專(zhuān)題，擅長(zhǎng)數(shù)據(jù)處理，注重邏輯分析，對(duì)于周期理論和全球宏觀資產(chǎn)配置有著較為深刻的理解。

　　核心觀點(diǎn)

　　.主要結(jié)論：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于第五輪康波周期的蕭條階段，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)或會(huì)擴(kuò)大。

　　.美國(guó)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期通過(guò)康波周期和朱格拉周期理論探尋美國(guó)周期的頂部和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在3季度見(jiàn)頂，屆時(shí)美元和美股有回落的可能。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或在2019年2季度觸底。但是見(jiàn)底并不代表企穩(wěn)回升。不通則痛，痛則不通，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要解決和面臨的問(wèn)題還是需要修正，經(jīng)濟(jì)依然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)轉(zhuǎn)型的陣痛期。預(yù)計(jì)2019年下半年政策目標(biāo)可能會(huì)回到緊貨幣和緊信用的軌道上。

　　.原油價(jià)格周期2019年影響原油價(jià)格漲跌的邏輯已經(jīng)改變。主要會(huì)是由供給端主導(dǎo)，疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩及美國(guó)政府對(duì)于油價(jià)打壓的態(tài)度，走勢(shì)方面或維持震蕩格局，在60-80美元之間波動(dòng)，暫無(wú)向上突破的動(dòng)力。

　　.房地產(chǎn)價(jià)格周期從人口的角度看，2019年不是房地產(chǎn)市場(chǎng)剛需爆發(fā)之年，同時(shí)由于目前房地產(chǎn)市場(chǎng)體量過(guò)大杠桿率過(guò)高，房?jī)r(jià)的波動(dòng)帶來(lái)的財(cái)富和連鎖效應(yīng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)使十分劇烈的，所以無(wú)論是政策還是價(jià)格，其調(diào)整的過(guò)程必然是緩慢而有序的，價(jià)格或?qū)⑹蔷徛�震蕩下行的走�?shì)。

　　.大宗商品價(jià)格周期通過(guò)庫(kù)存周期的研究，預(yù)計(jì)2019年大宗商品各行業(yè)價(jià)格開(kāi)始止跌反彈的順序?qū)⑹腔�工行業(yè)>煤炭行業(yè)>有色行業(yè)。其中化工行業(yè)開(kāi)始上漲的起點(diǎn)將在2019年1季度中旬左右，煤炭行業(yè)由于庫(kù)存處于低位，最晚在2019年1季度左右結(jié)束，有色行業(yè)在2019年2季度上旬左右開(kāi)始上漲。在這些時(shí)點(diǎn)之前，大宗商品有一定的做空的空間。

　　.黑天鵝事件：中美貿(mào)易戰(zhàn)將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期且持續(xù)的問(wèn)題。通過(guò)分析G20峰會(huì)后兩國(guó)聲明對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)就強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、中國(guó)開(kāi)放程度以及中國(guó)政府對(duì)于企業(yè)的工業(yè)補(bǔ)貼等問(wèn)題仍存在一定的分歧，但這些問(wèn)題是中國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)高速發(fā)展所依賴(lài)的模式和結(jié)構(gòu)。如果進(jìn)行妥協(xié)和調(diào)整，那這個(gè)過(guò)程必然是艱難且長(zhǎng)期的，所以中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于2019年經(jīng)濟(jì)沖擊的強(qiáng)度還有待觀察，但其影響預(yù)計(jì)會(huì)貫穿2019年全年甚至更長(zhǎng)。

一、全球經(jīng)濟(jì)周期展望：目前正處于第五輪康波周期中的蕭條階段

　　周期指的是一組事件或現(xiàn)象按同樣的順序重復(fù)出現(xiàn)的時(shí)間或空間間隔。在歷史長(zhǎng)河中，經(jīng)濟(jì)周期有回升、繁榮、衰退和蕭條四個(gè)階段。如果了解所處經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)，對(duì)我們自身的資產(chǎn)配置也大有裨益。

　　一輪康波周期為50年左右，目前全球正處于第五輪康波周期中的蕭條周期。回溯歷史發(fā)現(xiàn)，蕭條周期有三個(gè)比較重要的特征：1、蕭條周期比較容易發(fā)生較大的金融危機(jī)，并且這個(gè)時(shí)段所發(fā)生的金融危機(jī)具有持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)且恢復(fù)期較慢的特點(diǎn)，2008年在衰退期的美國(guó)金融危機(jī)用了1年左右時(shí)間恢復(fù)，但是在蕭條周期時(shí)發(fā)生的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條用了接近5年的時(shí)間復(fù)蘇。2、蕭條周期比較容易出現(xiàn)較強(qiáng)勢(shì)的政治人物。原因是每一輪蕭條周期的結(jié)束都意味著一輪新周期的開(kāi)啟，而蕭條周期作為經(jīng)濟(jì)周期的末端，不論是經(jīng)濟(jì)形式或是政治格局通常都處于較為低迷的情況，所以需要一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的政治人物的上臺(tái)，來(lái)打破舊的框架，開(kāi)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)周期。例如第二輪蕭條周期里的俾斯麥、林則徐；第三輪蕭條周期中斯大林、毛澤東；第四輪蕭條周期中有撒切爾、鄧小平；而在我們正在經(jīng)歷的第五輪經(jīng)濟(jì)周期里，出現(xiàn)了普京，金正恩，特朗普等政治人物。3、歷史經(jīng)驗(yàn)表明，蕭條周期中資產(chǎn)價(jià)格普遍波動(dòng)都較為劇烈，并且在下行過(guò)程中價(jià)格的反彈周期，力度和持續(xù)時(shí)間也弱于其他階段的周期。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期頂部探尋：經(jīng)濟(jì)增速可能在2019年3季度左右見(jiàn)頂

　　1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期頂部探尋：2019年3季度開(kāi)啟新的周期，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)增速有回落的可能

　　利用設(shè)備投資占GDP的比重這個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行季節(jié)性和HP濾波處理之后得到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的曲線(xiàn)。一個(gè)舊的經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)束意味著設(shè)備投資占GDP的比重到達(dá)了最高點(diǎn)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏，工人薪資持續(xù)上浮到達(dá)頂點(diǎn)，同時(shí)這也意味著經(jīng)濟(jì)走到了周期的末端，有觸頂回落的可能。而一個(gè)新周期的開(kāi)啟，這也意味著設(shè)備投資占GDP的比重開(kāi)始走低，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩。通過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)周期通常為10年左右，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期從2009年3季度開(kāi)始，預(yù)計(jì)到2019年3季度結(jié)束，疊加下半年康波蕭條階段下行壓力的雙重沖擊，預(yù)計(jì)2019年 3 季度或會(huì)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的一個(gè)拐點(diǎn)。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期頂部探尋：美元周期或在2019年到達(dá)頂點(diǎn)后回落

　　統(tǒng)計(jì)從1982年至今的6輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的規(guī)律，顯示在過(guò)去5輪美國(guó)加息的周期中，有4個(gè)顯著的特點(diǎn)：1、美聯(lián)儲(chǔ)一旦進(jìn)入加息周期便不會(huì)停止；2、時(shí)長(zhǎng)在1-2年左右；3、加息幅度在3-4個(gè)點(diǎn)左右；4、加息次數(shù)在8次左右。

　　目前美國(guó)正處于第六輪加息周期中，加息次數(shù)已經(jīng)達(dá)到6次，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，2019年美聯(lián)儲(chǔ)尚存在0.25點(diǎn)左右的加息空間和1次的加息次數(shù)，預(yù)計(jì)此輪加息周期將在2019年年初結(jié)束。換句話(huà)說(shuō)，美元指數(shù)將會(huì)在2019年初前有較為強(qiáng)勢(shì)的加息周期作為上行支撐。

　　其次，從美元價(jià)格自身的周期來(lái)看，美元指數(shù)每8年左右會(huì)經(jīng)歷一次趨勢(shì)性的行情。目前美元指數(shù)處于從2011年開(kāi)啟的一輪上行周期中，根據(jù)歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)美元指數(shù)也將繼續(xù)上漲至2019年見(jiàn)頂，然后回落，這與我們通過(guò)加息周期得出的結(jié)論相呼應(yīng)。

3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期頂部探尋：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)或在2季度到達(dá)頂點(diǎn)

　　從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的細(xì)分周期數(shù)據(jù)來(lái)看，PMI作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指標(biāo)，已經(jīng)出現(xiàn)了回落的趨勢(shì)。美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)和景氣度指標(biāo)走勢(shì)趨同，預(yù)計(jì)PMI指標(biāo)的下跌將會(huì)帶動(dòng)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的下行。

美聯(lián)儲(chǔ)加息增加企業(yè)融資負(fù)擔(dān)，降息使得企業(yè)利潤(rùn)增加。通過(guò)對(duì)比美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和企業(yè)利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)和企業(yè)利潤(rùn)增速呈反向關(guān)系。即從美聯(lián)儲(chǔ)的政策落地到反應(yīng)在企業(yè)利潤(rùn)增速上大約在3個(gè)月左右。上文預(yù)測(cè)了2019年1季度美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)暫停加息，預(yù)計(jì)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)將會(huì)在2季度左右觸頂。 最后對(duì)比美國(guó)GDP增速和美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的關(guān)系，通過(guò)歷史規(guī)律發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先于GDP增速，時(shí)長(zhǎng)大約為3個(gè)月左右，所以預(yù)計(jì)美國(guó)GDP增速將在2019年3季度見(jiàn)頂。這同樣也驗(yàn)證了在本文開(kāi)頭美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期在三季度見(jiàn)頂?shù)慕Y(jié)論。 　　總體來(lái)看，隨著2018年特朗普減稅計(jì)劃的開(kāi)啟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)復(fù)蘇，但是隨著經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在2019年3季度見(jiàn)頂，屆時(shí)美元指數(shù)和美股也有回落的可能。

　　三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期底部探尋：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或在2019年2季度觸底，政策方面有偏緊的可能

　　1、周期顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒃?019年2季度觸底

　　類(lèi)似于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的判斷中，依然用設(shè)備投資占GDP的比重得到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的曲線(xiàn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束前，會(huì)出現(xiàn)4個(gè)季度左右的經(jīng)濟(jì)下行階段（1997.4-1998.5/2008.2-2009.2/2018.5-2019.5）。在去年，我們成功通過(guò)周期測(cè)算出了2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的底部出現(xiàn)在2018年2季度。在今年，此輪經(jīng)濟(jì)周期從2009年2季度開(kāi)啟，2019年2季度或是中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)底部，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在一個(gè)觸底的過(guò)程中。

2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期底部探尋：預(yù)計(jì)2019年2季度開(kāi)始，政策方向?qū)��?huì)從寬松向收緊轉(zhuǎn)換

　　2018年中央政治局提出發(fā)展的總方向是由量向質(zhì)轉(zhuǎn)型的一年。2018年上半年無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都相對(duì)偏緊。同時(shí)出臺(tái)了一系列的政策例如表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)向表內(nèi)，嚴(yán)控房地產(chǎn)監(jiān)管等等。但是受到4月份開(kāi)始的中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部下行壓力增大，出現(xiàn)了廣義流動(dòng)性偏緊和風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制等問(wèn)題，2018年下半年政策對(duì)于市場(chǎng)的指引開(kāi)始朝著寬貨幣和寬信用的方向發(fā)展。寬貨幣方面，2018年一共有四次降準(zhǔn)，其中三次是全面降準(zhǔn)，共釋放資金3萬(wàn)億左右。寬信用增加風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，10月下旬以來(lái)政策密集出臺(tái)。監(jiān)管政策風(fēng)向出現(xiàn)了一定的放松和優(yōu)化，來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒激發(fā)交易活力。例如：鼓勵(lì)并購(gòu)重組、多部委鼓勵(lì)股份回購(gòu)、規(guī)范高轉(zhuǎn)送以及停復(fù)牌制度、上交所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制等等，都在傳遞著支持資本市場(chǎng)發(fā)展的信號(hào)。

　　值得注意的是，2018下半年利好政策的密集出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)觸底回升的跡象，只是起到了阻止經(jīng)濟(jì)加速下跌的作用。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)里居民企業(yè)杠桿率高企，房地產(chǎn)泡沫龐大，地方政府債務(wù)高企等問(wèn)題依然沒(méi)有得到解決，2018上半年我國(guó)緊貨幣和緊信用的政策是為了讓經(jīng)濟(jì)更健康，而下半年寬貨幣和寬信用的政策是為了使經(jīng)濟(jì)軟著陸。

　　隨著2019年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)迎來(lái)喘息的窗口期。為了解決資產(chǎn)泡沫過(guò)大、杠桿率偏高等遺留問(wèn)題。預(yù)計(jì)2019年下半年政策會(huì)轉(zhuǎn)回緊貨幣緊信用的方向，由于經(jīng)濟(jì)依然較為疲弱，所以力度不會(huì)過(guò)強(qiáng)，政策實(shí)行“一刀切”的情況或不會(huì)出現(xiàn)。

　　總體來(lái)看，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在2季度觸底，但是見(jiàn)底并不代表企穩(wěn)回升。不通則痛，痛則不通，需要改解決和面臨的問(wèn)題還是需要修正，經(jīng)濟(jì)依然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)轉(zhuǎn)型的陣痛期。2019年下半年政策目標(biāo)依然會(huì)回到緊貨幣和緊信用的軌道上。

　　三、大類(lèi)資產(chǎn)配置展望：大宗商品或有一定投資機(jī)會(huì)

　　1、2019年原油價(jià)格展望：價(jià)格中樞或在60-80美元之間，暫無(wú)向上突破的動(dòng)力

　　對(duì)比2008-2014年和2014年至今兩輪原油價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)了4個(gè)結(jié)論：1、走勢(shì)方面有趨同性:兩輪原油價(jià)格走勢(shì)有非常強(qiáng)的相似性，方向是下跌-回升-震蕩。2、刺激油價(jià)上漲的邏輯沒(méi)變：兩輪走勢(shì)中，抬升原油價(jià)格原因始終是OPEC減產(chǎn)協(xié)議、美國(guó)對(duì)伊朗制裁和中東地緣政治。3、油價(jià)下跌的邏輯改變：2008年原油價(jià)格下跌，主要受到美國(guó)金融危機(jī)的影響，是需求端的變化，2014年原油價(jià)格的下跌，是由于美國(guó)頁(yè)巖油管道問(wèn)題的解決，供給大幅增加。4、美國(guó)政府的態(tài)度改變：當(dāng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期，無(wú)論從政治黨派角度，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)美國(guó)政府都希望抬升油價(jià)。但是2018年開(kāi)始全球經(jīng)濟(jì)增速普遍下滑，油價(jià)過(guò)快的上行不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，所以目前特朗普政府對(duì)于油價(jià)的態(tài)度是打壓為主。

　　目前影響原油價(jià)格漲跌的邏輯已經(jīng)改變， 2019年的主導(dǎo)原油價(jià)格主線(xiàn)將會(huì)是供給端，走勢(shì)方面大概率維持震蕩格局，在60-80美元之間波動(dòng)，暫無(wú)向上突破的動(dòng)力。

2、2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望：價(jià)格緩慢震蕩下行，波動(dòng)不會(huì)過(guò)于劇烈

　　從人口和房地產(chǎn)市場(chǎng)體量對(duì)市場(chǎng)的影響來(lái)看，2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率維持價(jià)格緩慢震蕩下行的走勢(shì)，波動(dòng)不會(huì)過(guò)強(qiáng)。

　　首先從人口方面看，中國(guó)建國(guó)以來(lái)，迎來(lái)四次出生人數(shù)的小高潮，分別是1954-1957、1963-1970、1987-1989及1999年。隨著獨(dú)生子女政策的實(shí)施和開(kāi)展，人口出生的小高峰已經(jīng)過(guò)去，出生率持續(xù)回落。

從需求端來(lái)看，2019年不是房地產(chǎn)剛需的爆發(fā)之年。主要有兩點(diǎn)原因：1、出生人口和婚姻登記的周期一般在24年左右，第三輪出生潮（1987-1989年）的居民，即80后在2013年基本已完成了婚姻登記，婚房高峰的剛需或已釋放完全。其次2016年的房?jī)r(jià)上漲也使一部分的居民提前透支了下一代的購(gòu)房需求2、根據(jù)10年一次的人口出生周期，下一輪學(xué)區(qū)房的高峰或在2020年-2021年出現(xiàn)。下一個(gè)房地產(chǎn)剛需的爆發(fā)周期或在2020-2023年左右（原因：第四輪出生潮（1999年）居民的結(jié)婚的剛需+第三輪出生潮（1987-1989年）居民的孩子上學(xué)的剛需）。 其次，從居民負(fù)債和房地產(chǎn)市場(chǎng)存量的的角度來(lái)看。有三個(gè)原因可能會(huì)拖累2019年房地產(chǎn)價(jià)格的下行：1、居民杠桿率過(guò)高。隨著近3年來(lái)房?jī)r(jià)的上漲和中國(guó)境內(nèi)貨幣流出的管制，房地產(chǎn)的投資屬性和回報(bào)上升的速度較為明顯，隨之帶來(lái)的結(jié)果是居民部門(mén)的杠桿率不斷增加，居民部門(mén)債務(wù)比重逐年上升。目前中國(guó)家庭部門(mén)杠桿率高達(dá)110%，已經(jīng)超越美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。2、當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的租售比依然較低，為1.7左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均5左右的租售比。當(dāng)前中國(guó)住宅靜態(tài)租賃回報(bào)率明顯偏低，從這個(gè)角度看，利用杠桿購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)的投資回報(bào)較小。同時(shí)，在政府定調(diào)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”基調(diào)下，買(mǎi)賣(mài)房?jī)r(jià)的流動(dòng)性被限制，隨著投機(jī)資金的撤出，房?jī)r(jià)大概率有回調(diào)的可能。3、房地產(chǎn)市場(chǎng)體量過(guò)大，房?jī)r(jià)的調(diào)整必然是緩慢且有序的。目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總市值為460萬(wàn)億左右，而中國(guó)累計(jì)發(fā)行社融規(guī)模只有173萬(wàn)億左右，是目前發(fā)行的貨幣總量的2.5倍，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生10%左右的波動(dòng)，釋放資金量將高達(dá)40萬(wàn)億，相當(dāng)于中國(guó)股市的總市值，蘊(yùn)含的財(cái)富效應(yīng)和連鎖反應(yīng)是巨大的，所以預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)政策依然偏緊，房?jī)r(jià)的調(diào)整將會(huì)是緩慢且有序的。 　　3、2019年大宗商品價(jià)格展望：2019年大宗商品價(jià)格反彈的順序可能是化工行業(yè)>煤炭行業(yè)>有色行業(yè)

　　首先，比較大宗商品商品利潤(rùn)和價(jià)格之間的關(guān)系。利用的是經(jīng)季節(jié)調(diào)整過(guò)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口和PPI兩個(gè)指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大宗商品利潤(rùn)的走勢(shì)通常領(lǐng)先于價(jià)格，利潤(rùn)見(jiàn)底之后會(huì)帶動(dòng)價(jià)格的下跌。通過(guò)對(duì)比兩個(gè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，大宗商品利潤(rùn)對(duì)于價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)間大約在5個(gè)月左右。

其次，對(duì)比商品價(jià)格和庫(kù)存兩個(gè)指標(biāo)，有一個(gè)很有意思的規(guī)律，當(dāng)價(jià)格和庫(kù)存同跌的時(shí)候，即“量?jī)r(jià)”同跌的時(shí)候，大宗商品價(jià)格總會(huì)出現(xiàn)一波較大的反彈。這樣的情況，在近年出現(xiàn)過(guò)兩次，一次是2008年底左右，一次是2015年年底左右，而在這之后，商品市場(chǎng)迎來(lái)了兩個(gè)大牛市。從價(jià)格與庫(kù)存歷史運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，大宗商品經(jīng)歷每一輪量?jī)r(jià)同漲的上行期之前，會(huì)經(jīng)歷一輪庫(kù)存和價(jià)格同跌的下行期，下行期最長(zhǎng)持續(xù)12個(gè)月、最短持續(xù)8個(gè)月，平均持續(xù)9個(gè)月。但是從四季度來(lái)看，價(jià)格已經(jīng)有回落的趨勢(shì)，但是庫(kù)存數(shù)據(jù)沒(méi)有見(jiàn)底。所以?xún)H從四季度來(lái)看，大宗商品的價(jià)格依然沒(méi)有完全調(diào)整到位。根據(jù)歷史規(guī)律，此輪大宗商品價(jià)格調(diào)整可能到2019年1季度左右結(jié)束，在此之前，大宗商品價(jià)格將維持一個(gè)探底回落的狀態(tài)。 在中國(guó)大宗商品市場(chǎng)中，庫(kù)存周期對(duì)于價(jià)格的指導(dǎo)作用比較明顯。研究庫(kù)存周期的目的是為了尋找價(jià)格階段性的高點(diǎn)和低點(diǎn)。庫(kù)存周期被劃分為被動(dòng)去庫(kù)存，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，需求好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量和庫(kù)存的持續(xù)減少，產(chǎn)成品價(jià)格開(kāi)始有所反轉(zhuǎn)，由于產(chǎn)量調(diào)整速度一般慢于銷(xiāo)售增長(zhǎng)，庫(kù)存將面臨被動(dòng)消耗的局面，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略從保守轉(zhuǎn)向積極，生產(chǎn)和采購(gòu)更加積極，同時(shí)增加存貨投資。此時(shí)，企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，需求拐點(diǎn)出現(xiàn)，產(chǎn)量和庫(kù)存的雙增加，導(dǎo)致產(chǎn)成品價(jià)格向下調(diào)整。由于生產(chǎn)調(diào)整的滯后性，生產(chǎn)量依然在短期內(nèi)保持在高位。隨著經(jīng)濟(jì)由繁榮步入停滯，需求不再旺盛，產(chǎn)品滯銷(xiāo)將導(dǎo)致庫(kù)存積壓，此時(shí)，進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，需求持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，企業(yè)庫(kù)存水平達(dá)到了頂峰，促使價(jià)格持續(xù)下行。企業(yè)開(kāi)始調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，生產(chǎn)和采購(gòu)行為趨于謹(jǐn)慎，以減少產(chǎn)成品增量，進(jìn)入了主動(dòng)去庫(kù)存的階段。 首先，來(lái)看煤炭行業(yè)。2010年開(kāi)始，煤炭行業(yè)由于工廠銷(xiāo)售利潤(rùn)下行，經(jīng)歷了6年左右集體去庫(kù)存的階段后便迎來(lái)了行業(yè)利潤(rùn)大爆發(fā)。目前煤炭行業(yè)受到各種環(huán)保政策以及基建政策的激勵(lì)，需求有所好轉(zhuǎn)，但產(chǎn)量的調(diào)整的速度慢于銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段，價(jià)跌量漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，煤炭行業(yè)庫(kù)存周期一般會(huì)維持23個(gè)月左右，但值得注意的是雖然目前價(jià)格下滑，庫(kù)存上漲，但經(jīng)歷了之前6年的庫(kù)存出清，目前煤炭庫(kù)存仍處于歷史低位。所以根據(jù)測(cè)算，本輪煤炭行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存的階段最晚可能到2019年1季度末結(jié)束。隨著此階段的結(jié)束，庫(kù)存回落至低點(diǎn)，或會(huì)迎來(lái)煤炭?jī)r(jià)格一輪新的上行。 其次來(lái)看化工行業(yè)。根據(jù)庫(kù)存周期理論，目前化工行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)存的階段，價(jià)跌量漲。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，去庫(kù)存的階段一般是淘汰落后產(chǎn)能，提升整體產(chǎn)能效率的過(guò)程。化工品平均去庫(kù)存的時(shí)間大約在10個(gè)月左右，目前從第一輪主動(dòng)去庫(kù)存開(kāi)始（2018.04）已經(jīng)過(guò)去8個(gè)月，根據(jù)庫(kù)存周期的原理，預(yù)計(jì)化工品下一輪庫(kù)存的低點(diǎn)可能在2019年2月左右發(fā)生，此時(shí)或會(huì)迎來(lái)化工品價(jià)格的止跌反彈。 最后，來(lái)看有色金屬行業(yè)，金屬行業(yè)一般去庫(kù)存的周期略長(zhǎng)，為17個(gè)月左右。本輪主動(dòng)去庫(kù)存從2016年12月開(kāi)始，預(yù)計(jì)到2019年二季度初左右，會(huì)達(dá)到有色行業(yè)去庫(kù)存的低點(diǎn)，也可能是有色行業(yè)新一輪上漲的起點(diǎn) 　　目前來(lái)看，化工和黑色行業(yè)已經(jīng)處于被動(dòng)去庫(kù)存的階段，有色行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存的中間階段，但由于每個(gè)行業(yè)去庫(kù)存周期長(zhǎng)短的不同，各行業(yè)開(kāi)始上漲的階段也不一樣。綜合兩個(gè)因素考慮，化工行業(yè)開(kāi)啟上漲的時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于黑色行業(yè)，黑色行業(yè)領(lǐng)先于有色行業(yè)。

　　綜上，通過(guò)量?jī)r(jià)理論和庫(kù)存周期的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)大宗商品在四季度價(jià)格并沒(méi)有完全調(diào)整到位。根據(jù)量?jī)r(jià)理論，有一個(gè)很有意思的規(guī)律，每次當(dāng)PPI和產(chǎn)成品庫(kù)存周期同跌的時(shí)候，即“量?jī)r(jià)”同跌的時(shí)候，整體大宗商品價(jià)格總會(huì)出現(xiàn)一波較大的反彈，迎來(lái)牛市行情。同時(shí)通過(guò)周期數(shù)據(jù)的研究，預(yù)計(jì)各行業(yè)價(jià)格開(kāi)始止跌反彈的順序可能是化工行業(yè)>煤炭行業(yè)>有色行業(yè)。其中化工行業(yè)開(kāi)始上漲的起點(diǎn)可能在2019年1季度，煤炭行業(yè)由于庫(kù)存處于低位，最晚在2019年1季度左右結(jié)束，有色行業(yè)在2019年二季度上旬左右。

　　五、2019年黑天鵝事件預(yù)測(cè)：中美貿(mào)易戰(zhàn)仍將是個(gè)長(zhǎng)期且持續(xù)的問(wèn)題

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)幾乎貫穿了2018年全年，對(duì)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了一定的下行壓力。中美貿(mào)易戰(zhàn)將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期且持續(xù)的問(wèn)題。通過(guò)分析G20峰會(huì)后兩國(guó)聲明的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)就強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、中國(guó)開(kāi)放程度以及中國(guó)政府對(duì)于企業(yè)的工業(yè)補(bǔ)貼等問(wèn)題仍存在一定的分歧，但這些問(wèn)題是中國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)高速發(fā)展所依賴(lài)的模式和結(jié)構(gòu)。如果進(jìn)行妥協(xié)和調(diào)整，那這個(gè)過(guò)程必然是艱難且長(zhǎng)期的，所以中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于2019年經(jīng)濟(jì)沖擊的強(qiáng)度還有待觀察，但其影響預(yù)計(jì)會(huì)貫穿2019年全年甚至更長(zhǎng)。

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