2018年國內外油價走勢回顧

　　2018年，全球油價大起與大落，前三季度波段性上行，因OPEC減產的良好效果、美國對伊朗恢復制裁等等都令市場對供給端過度收緊充滿擔憂，Brent、WTI最高達86.74美元/桶和76.90美元/桶；10月以后，美國頁巖油等國際產能持續增加，全球庫存再次累積，隨著三大機構紛紛下調未來原油需求，市場將目光轉向了需求端，油價持續回落，回吐2017年OPEC減產以來的全部漲幅，而在12月底兩大基準油價雙雙創年內最低50.22美元/桶和42.36美元/桶。

　　圖1 2018年全球油價走勢

　　國內原油期貨（SC）自2018年3月26日正式推出，在各方努力下，成交、持倉穩步攀升，各業務環節運作銜接順暢，并順利完成三個合約的實物交割。從原油走勢圖來看，SC的走勢基本跟隨國際原油期貨。與同期的Brent和WTI進行相關性分析結果顯示，SC與Brent的相關系數為0.7728，大于SC與WTI的0.6730，值得注意的是，2018年人民幣匯率波動劇烈，如果剔除匯率因素，SC（美元計價）與Brent的相關系數高達0.9359，SC（美元計價）與WTI的相關系數高達0.8679，由于交割油種的原因，SC跟Brent會更緊密一些，這也符合市場預期。

　　原油供需結構由緊到松逐步轉變

　　2016年11月30日，OPEC時隔8年來首次達成減產協議，將減產120萬桶/日至3250萬桶/日，全球持續3年以來持續過剩格局在2017年發生了完全的逆轉，2017年全年去庫存良好，且需求增長速度超過供應增長，整體處于供應緊張狀態。

　　2017年11月30日，OPEC與非OPEC產油國如期將減產協議延長9個月至2018年底，以解決全球供應過剩問題：（1）將減產協議延續到2018年年底，減產幅度不變，其中OPEC為120萬桶/日，非OPEC為55.8萬桶/日；（2）2018年6月對減產協議的效果進行階段性評估。（3）豁免國利比亞和尼日利亞將接受從2018年1月1日開始限制產量。尼日利亞已經接受180萬桶/日的產量上限；尼日利亞和利比亞的產量上限之和為280萬桶/日。

　　2017年底OPEC延長減產協議的達成也支撐2018年上半年油價的持續走高。在2018年6月OPEC與非OPEC的階段性評估大會上，宣布從7月1日起適當提高原油產量，以維持供需平衡和市場穩定。隨后沙特釋放出強有力的增產信號，表示OPEC正在全力生產盡可能多的石油，以滿足全球原油需求，消除供應短缺的可能性。自此，全球石油供需格局開啟逐步由緊到松的轉變。

　　由于對全球供應增長、全球需求下滑、美聯儲如期加息等等的擔憂，2018年3季度油價開啟了持續下跌模式。12月初，以沙特和俄羅斯為代表的OPEC及非OPEC產油國達成協議，決定從2019年1月開始削減原油產量120萬桶/日。其中，OPEC成員國減產份額為80萬桶/日，非OPEC產油國減產40萬桶/日；OPEC將以2018年10月原油產量水平作為基準，初步設定期限為6個月，并在4月再次評估。盡管OPEC和非OPEC達成的減產規模超出市場預期，但是由于全球經濟放緩以及原油需求下降，減產協議也未能扭轉油價持續回落的走勢。

　　圖2 全球石油供需平衡表

　　圖3是近5年來供需差額與Brent原油期貨價格的關系，原油整體價格的趨勢和全球石化液體的供需差額3個月平均基本保持相反走勢：整體供應小于需求時，原油價格會處于高位，而供應長時間超過需求，會導致原油價格的下跌；此外，從單月的數據上來看，當全球原油的過剩量（全球石化液體的庫存累積速度）出現拐點的時間一般領先原油價格2個月左右的時間，當前已處于供應過剩階段，需要關注各主要產油國的后續原油產量。

　　圖3 Brent vs 石油供需差

　　全球供應持續增長，非OPEC成供應增長主力

　　2018年全球石油供應持續增長，且下半年較2017年同期增量更加顯著。據EIA 12月報數據顯示，2018年全球石油產量平均10041萬桶/日，較2017年增加236萬桶/日，其中最大的增量來自于非OPEC國家——美國，較2017年增產245萬桶/日；而2018年OPEC減產持續進行，整體產量減少9萬桶/日。根據IEA和EIA的數據，IEA對未來的預期相對樂觀，認為供給增長將會在90萬桶/天左右，EIA相對悲觀，預計供應增長將達到200萬桶/天。

　　圖4 全球石油供應量及供應增量

　　近兩年，全球原油供應增長主要來源于非OPEC國家，非OPEC產油國主導全球原油供給增量。

　　圖5 OPEC與非OPEC石油產量

　　具體到主要的原油輸出地，OPEC的產量占全球的39%，其中沙特、伊拉克、伊朗、阿聯酋、科威特和委內瑞拉6國的產量占到OPEC整體產量的79%左右。2018年以來，美國對伊朗恢復制裁，委內瑞拉產量加速下滑，OPEC減產執行率大幅攀升，為前三季度油價上漲提供了有力的支撐。

　　截至2018年10月，OPEC及主要成員國產量情況如下，2018年10月OPEC較去年同期增加34萬桶/日至3290萬桶/日，沙特較去年同期增加60萬桶/日至1063萬桶/日，伊朗較去年同期減少52萬桶/日至330萬桶/日，伊拉克較去年同期增加27萬桶/日至465萬桶/日，阿聯酋較去年同期增加24萬桶/日至316萬桶/日，科威特較去年同期增加6萬桶/日至276萬桶/日，委內瑞拉較去年同期減少70萬桶/日至117萬桶/日。綜合看，OPEC增產的主要來源是沙特、伊拉克和阿聯酋，主要減產來源是伊朗和委內瑞拉。沙特作為OPEC減產的主導力量，2018年上半年堅持主動減產意愿強烈，下半年公開表示增產意愿，以對應短期油市供應緊缺的狀況，從產量看，沙特下半年確實落實增產；伊朗、委內瑞拉及利比亞產量大幅縮減主要是受到制裁及軍事行為的干擾導致的被動減產。

　　值得注意的是，加入OPEC組織已經長達57年的老成員卡塔爾12月初宣布，將從2019年1月1日起退出歐佩克。盡管卡塔爾實際原油產量在全球原油市場的占比不大，對國際油價不會造成太大影響，但卡塔爾的退出意味著歐佩克這個全球最大的石油組織開始出現裂縫。因此，未來OPEC+的減產協議的執行情況仍存在較大的不確定性。

　　圖6 OPEC主要成員國石油產量

　　受頁巖油的驅動，尤其是來自二疊紀盆地的頁巖油，美國產量仍然是非OPEC供應的最重要推動力；俄羅斯的原油產量在與OPEC達成減產協議后，作為非OPEC減產主導力量，俄羅斯一直保持著相對低位，2018年下半年才開始增產，而且俄羅斯的增產速度并不快；今年上半年，隨著全球原油價格穩步上漲，加拿大石油生產一度出現繁榮景象，但從8月份以來，由于西部輸油管道建設受阻、原油庫存積壓嚴重，加拿大原油價格急劇下降，對于平均每桶原油成本在40美元以上的加拿大石油生產商來說，這顯然是一個巨大的虧損，隨著加拿大最大亞洲買家中國縮減進口量之后，2019年加拿大石油產量面臨被動減產；墨西哥的原油產量從2013年中開始就出現了持續的下降，這個趨勢現在為止都沒有能夠改變。

　　圖7 非OPEC國家石油產量

　　盡管歐佩克和俄羅斯等非歐佩克產油國的減產措施或將在2019年對油價帶來抑制影響，但這并不會給美繼續擴大原油產量造成阻礙，美國本土頁巖行業將繼續保持樂觀和積極態勢。EIA預計，美國2019年原油產量有望超過1200萬桶/日，較2018年的1090萬桶/日增長110萬桶/日。美國的七大核心頁巖產區的油井數以萬計，難掩產量擴張態勢，而一直以來困擾美國油運設施問題也在逐步完善，二疊紀盆地產區正在抓緊建設新管道，至少有9個終端能夠裝載超級油輪，目前美國唯一一個能夠裝載最大型船舶的路易斯安那海上石油港口(LouisianaOff shore Oil Port)，正在加速擴大石油裝載量。在美國原油不斷擴大全球市場份額過程中，沙特、俄羅斯等石油國的市場空間或也面臨減少的可能，因此，未來不排除這兩個市場臨時改變減產協議的想法，而用擴大原油生產的辦法來參與市場競爭。一方面的原因在于OPEC的石油影響力不斷降低，比如，卡塔爾在2018年宣布退出了OPEC；而伊拉克也在去年稍早前表達了對原油減產協議并不太認同的想法。

　　圖8 美原油產量與未完鉆井數

　　自2016年以來，油價階段性持續走高，美國能源公司總市值也隨油價上漲而擴大，2018年三季度較去年同期增長20%；但上游資本支出占油價比例卻不斷下移，2018年三季度資本支出比例已低至2013年來最低。從上游資本支出角度看，雖然2018年美國原油產量創記錄高位，但在當前國際油價持續下行的背景下，利潤壓縮、資本支出萎縮或限制頁巖油產量增長空間。因此，美國原油產量這一供應變量也面臨著較大的彈性空間。

　　圖9 美國能源公司市值及資本支出情況

　　全球需求增長放緩，非OECD仍是增長主動力

　　原油的需求受經濟形勢影響，圖9是IMF對全球、主要國家和地區的2019年GDP增速的預測，從圖可見，IMF對于明年的經濟增長并不樂觀，尤其是在2018年四季度，普遍下調了全球及主要地區國家的經濟增速，除了中國和印度，其他大經濟體的GDP增速都在4%以下。全球經濟增速的下滑將會壓制原油需求的增長速度。

　　圖10 IMF全球、主要國家及地區2019年經濟增速預測

　　2018年全球石油消費較去年同期平均增長153萬桶/日，其中非OECD需求同比增加110萬桶/日，仍是石油需求增長的主動力。而日本、加拿大受制于經濟復蘇放緩，石油需求出現負增長。根據OPEC、IEA及EIA的數據，2019年的需求增長將在130萬桶/天左右，比2018年的增長速度下滑大約23萬桶/天；如果按照EIA的悲觀供應預測，原油市場2019年仍會呈現供應過剩局面。

　　圖11 全球石油需求及需求增量

　　圖12 OECD與非OECD石油需求

　　美國是目前世界上最大的原油消費國，2018年經濟表現強勁，但在未來美國刺激措施逐步退出以及全球貿易摩擦不斷的背景下，2019年經濟難言樂觀，美國經濟增速的大概率下滑令能源需求增長受阻。

　　2018年全球原油需求增量主要來自亞洲地區，包括中國在內的亞太地區新興發展中國家，2019年這種狀況將延續。作為世界第二大原油消費國，中國原油需求一直較為強勁。國內原油進口量仍保持強勁源于2015年國家放開非國營企業原油進口及使用權，2018年國內原油非國營貿易進口允許量達到1.4242億噸，而2019年非國營進口配額超過2億噸，這意味著2018-2019年國內原油進口量將再度實現突破。但是不可忽視的是，與原油需求的強勁局面相比，國內成品油消費不盡如人意，汽、柴油消費增長陷入停滯。乘用車銷量增長放慢、新能源汽車快速發展以及共享單車的普及均對燃油車銷量以及燃油消費增長形成制約，而國內經濟形勢整體低迷也將對石油需求形成抑制。

　　圖13 OECD主要成員國石油需求

　　原油市場重啟累庫周期

　　美國原油去庫存周期始于2017年二季度，整個2017年美國市場在持續去庫存，而進入2018年市場去庫存速度放緩，2018年四季度美國市場開始累庫，同時我們看到美國汽油庫存持續處于歷史同期高位，且在近幾個月達到歷史同期最高水平，近期成品油裂解價差持續走弱，這種表現不僅出現在美國，歐洲、中國、新加坡等主要經濟體均表現出這種狀況，成品油結構性過剩已經顯現。

　　圖15 美國原油、汽油庫存

　　圖16 各地區原油裂解價差

　　OECD石油去庫存周期與美國去庫存周期較為同步，只不過OECD累庫的時間開始于2018年年中，早于美國累庫時間。截至2018年11月，OECD國家商業石油庫存達到29.12億桶/日，并從下半年持續累庫后四季度突破五年均值水平。

　　圖17 OECD與美國商業庫存

　　后市展望

　　從原油供需基本面上看，2018年是從緊平衡到供應寬松轉變的轉折點：上半年去庫存狀況良好，下半年持續累庫；全球市場供應持續增長，以美國為首的非OPEC成為供應增長的主要貢獻者，在限產協議的框架下，OPEC產量保持相對穩定狀態，但未來的減產執行情況仍面臨較大的不確定性。未來一段時間內，價格將更多的決定于美國頁巖油產量增長速度。

　　2018年底，以沙特和俄羅斯為代表的OPEC及非OPEC產油國達成協議，決定從2019年1月開始削減原油產量120萬桶/日。其中，OPEC成員國減產份額為80萬桶/日，非OPEC產油國減產40萬桶/日；OPEC將以2018年10月原油產量水平作為基準，初步設定期限為6個月，并在4月再次評估。如果OPEC+按照協議執行減產，減產量或能抵消美國110萬桶/日的增量，樂觀情況下，一季度之后或能夠實現供需平衡。

　　2019年全球宏觀經濟預期普遍較為悲觀，隨著近期美聯儲加息，經濟的低迷預期被持續的放大，新興國家的經濟降速也已是既成事實且難有改觀，總體看2019年宏觀經濟層面很難給油市注入走強能量。2019年美國與OPEC、俄羅斯、伊朗，以及OPEC內部之間，中美關系等等地緣政治、大國博弈問題將變得更加復雜，也是未來行情變化的不可控因素，在此背景下，19年油價波動加大、不確定性增強，我們判斷油價（Brent）將處于50-70美元/桶寬幅區間。

　　此文只作為參考不作為投資建議。