本文作者： 撲克智咖劉鑫，融瑞投資。

　　筆者在前期一系列關(guān)于大宗商品下行的文章中，詳細(xì)論述了本輪大宗商品下行周期的開啟時(shí)間點(diǎn)以及相關(guān)驅(qū)動(dòng)力，隨著大宗商品價(jià)格的大幅下行，2019年大宗商品依然面臨較為沉重的下行壓力，當(dāng)下以及未來較長時(shí)間依然處于2011年以來的長波熊市之中，全球經(jīng)濟(jì)共振放緩，尤其全球房地產(chǎn)面臨的下行壓力有望加碼，依然會在需求端對整體大宗商品形成有效壓制，尤其需要警惕的是全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很可能正在積聚利空動(dòng)能。

　　但是鑒于整體大宗商品期貨價(jià)格已經(jīng)大幅走低，一部分商品期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格形成大幅貼水，已經(jīng)部分反應(yīng)并納入了需求走弱的因素，同時(shí)短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)大概率不會出現(xiàn)斷崖式下行、以及2019年美元的潛在走弱、大宗商品所在產(chǎn)業(yè)鏈條維系原材料與產(chǎn)成品低庫存尤其是原材料低庫存、中國穩(wěn)增長舉措加碼等綜合因素有望階段性對大宗商品價(jià)格形成一定弱支撐等綜合因素，不排除會重演 1980-2000年大宗商品長波熊市中弱反彈的現(xiàn)象，但是不改抵抗式下行趨勢，同時(shí)在前期文章中，筆者給出了不同于其它大宗商品金是唯一具有上行動(dòng)力的品種的原因，盡管黃金價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)上行，但是2019年黃金依然具備買入配置價(jià)值，為了更好說明這個(gè)觀點(diǎn)，筆者將從如下幾個(gè)方面進(jìn)行論述說明。

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　　2019年全球經(jīng)濟(jì)共振放緩依然會在

　　需求端對大宗商品整體形成有效壓制

　　1、全球經(jīng)濟(jì)共振放緩依然在進(jìn)行之中，2008年2季度開始，除了美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，歐洲和中國經(jīng)濟(jì)均開始逐步走弱，伴隨著美聯(lián)儲加息和美元走高，部分新興市場面臨著經(jīng)濟(jì)放緩與局部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，這導(dǎo)致了大宗商品在2018年4季度初大幅走低，2019年，作為全球經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎之一的中國依然面臨下行壓力，中國12月制造業(yè)PMI 49.4，預(yù)估為50.0，2016年7月以來首次低于榮枯線，而歐盟、日本等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在緊財(cái)政與出口打擊下穩(wěn)住其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)有較大難度，當(dāng)下歐洲央行確認(rèn)在12月底退出QE，但是鑒于歐洲經(jīng)濟(jì)的持續(xù)疲弱，2019年歐洲是否會如市場預(yù)期加息有很大不確定性，資金流出歐洲流向美國有望持續(xù)，這對歐洲本來疲弱的經(jīng)濟(jì)并不是好消息，日本經(jīng)濟(jì)也難言樂觀，三季度GDP修正值環(huán)比減少0.6%，折年率為-2.5%，是4年來的最大降幅，投資與消費(fèi)兩大支柱持續(xù)低迷，未來經(jīng)濟(jì)前景難言樂觀，就中國以外其它新興經(jīng)濟(jì)體而言，資金外流以及全球經(jīng)濟(jì)共振放緩帶來的壓力有望持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)共振放緩依然在進(jìn)程中，整體大宗商品價(jià)格依然受壓于弱需求將持續(xù)

　　2、美國作為全球經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎正在面臨下行壓力，近期美聯(lián)儲近期下調(diào)了美國2018和2019年GDP增速預(yù)期，上調(diào)了2020和2021年失業(yè)率預(yù)期，下調(diào)了2018和2019年的PCE通脹預(yù)期。減稅對其經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)將在2019年邊際弱化，投資增速將逐步放緩，而美股和美房地產(chǎn)下行壓力的不斷增加均會對消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響，當(dāng)前美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，依然會對消費(fèi)有一定支撐，但是隨著美國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增加，美國經(jīng)濟(jì)頂部回落步伐難以改變，全球經(jīng)濟(jì)共振放緩的動(dòng)能有望加碼，大宗商品需求端弱化將持續(xù)。

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　　全球經(jīng)濟(jì)共振放緩背景下2019年上半年

　　美國和中國經(jīng)濟(jì)依然有一定韌性

　　1、美國債期限息差（美10年期國債與2年期國債收益率差值）是影響風(fēng)險(xiǎn)偏好最重要的指標(biāo)之一，核心在于美國債期限息差縮窄尤其是美利率曲線倒掛往往是美國經(jīng)濟(jì)向下拐點(diǎn)或者說經(jīng)濟(jì)衰退的重要前瞻指標(biāo)，在過去近40年，美國經(jīng)濟(jì)衰退前，美國利率曲線均出現(xiàn)倒掛，當(dāng)下以及可預(yù)見未來，美國債期限息差有望繼續(xù)維持低位，甚至倒掛，原因在于長端利率受壓于美國股市樓市下行以及全球經(jīng)濟(jì)放緩動(dòng)能強(qiáng)化，資金對美10年期國債的配置難以弱化，而短端利率在美聯(lián)儲依然有加息空間背景下維持堅(jiān)挺，美國債期限價(jià)差維持低位將持續(xù)從風(fēng)險(xiǎn)偏好降低角度對包括股市、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成壓制，但是就當(dāng)下以及2019年上半年而言，美國就業(yè)市場良好，薪資依然相對強(qiáng)勁，薪資增速支撐消費(fèi)成為美國經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿Γ?019年上半年較難看到衰退，美國經(jīng)濟(jì)增速的驅(qū)緩向下的過程中對大宗商品的還有階段性的弱支撐，但是隨著美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的不斷弱化，2019年年中左右，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有望抬升，這個(gè)預(yù)期抬升因素之一就是下行壓力加碼的美國房地產(chǎn)。

　　2008年以后，隨著全球流動(dòng)性泛濫和超低資金成本，資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷涌現(xiàn)，全球房地產(chǎn)首當(dāng)其沖，全球范圍內(nèi)房地產(chǎn)均面臨較大壓力，而且隨著2019年全球經(jīng)濟(jì)共振放緩和高房價(jià)反噬，，房地產(chǎn)壓力將逐步增加，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（以美國為代表）、新興經(jīng)濟(jì)體（以中國為代表）房地產(chǎn)下行周期均已啟動(dòng)，大宗商品整體壓力也將由此增加，就全球經(jīng)濟(jì)龍頭美國而言，房地產(chǎn)下行壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，隨著美聯(lián)儲加息，美國住房抵押貸款利率持續(xù)攀升，進(jìn)入12月美國30年期抵押貸款平均利率達(dá)4.7%左右，雖然較11月有所下行，但是依然接近過去7年以來高點(diǎn)，美國房價(jià)也開始下行，9月美國標(biāo)普/CS房價(jià)指數(shù)同比5.2%，連續(xù)6個(gè)月下行，10月新屋銷售544千套，為2016年4月以來新低，從歷史上看，房地產(chǎn)顯性放緩都會帶來輕則經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重放緩，重則危機(jī)爆發(fā)，其負(fù)面殺傷力要大于金融資產(chǎn)比如美股的大幅下挫，從下圖可以看到美國房地產(chǎn)與美經(jīng)濟(jì)相關(guān)度極高，隨著房地產(chǎn)下行壓力增加，包括美股和大宗商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受其向下拉拽力逐步增加。

　　2、為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，過去一段時(shí)間，中國采取了一系列密集穩(wěn)增長舉措，這些舉措對抑制經(jīng)濟(jì)過快下行有定階段性正面作用，盡管依然難改經(jīng)濟(jì)下行趨勢，核心在于在地方政府、企業(yè)部門、居民部門債務(wù)均突破風(fēng)險(xiǎn)值的背景下，尤其是高房價(jià)對消費(fèi)擠壓已經(jīng)成為既定事實(shí)背景下，繼續(xù)加大地方債發(fā)行和“行政命令”加大小微民營企業(yè)信貸以及發(fā)債等融資扶持舉措對終端需求提振有限的同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行終端需求不暢背景下，中期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不減反增概率較大，進(jìn)入2019年，在宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)作用下，1季度社融、M1等宏觀指標(biāo)有望觸底回升，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望短暫抬升，會對包括大宗商品在內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有一定支撐，但是很難持續(xù)，核心在于終端需求的疲弱很難得到根本性改觀。

　　2016年以前M1同比增速與中國工業(yè)增加值高度相關(guān)，而之后兩者相關(guān)性極差，核心原因在于金融大放松尤其影子銀行大行其道帶來的M1增速大幅飆升不但沒有有效刺激經(jīng)濟(jì)還帶來了風(fēng)險(xiǎn)，未來隨著寬貨幣和寬信用推進(jìn)，行政命令指引下的企業(yè)債發(fā)行提升和小微民營企業(yè)信貸的增加有望會在可預(yù)見未來提振M1同比增速，但是終端需求受制于國際與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩壓制，難以有效好轉(zhuǎn)背景下，加大對民營企業(yè)資金支持雖然會階段性改善企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，但是中期新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有望加強(qiáng)，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢難改，PPI下行依然存在下行壓力，國內(nèi)南華商品指數(shù)和PPI向下調(diào)整期往往伴隨著企業(yè)利潤的向下調(diào)整，從11月數(shù)據(jù)來看，并未看到非國企、中下游行業(yè)和小企業(yè)利潤占比的提升，表明當(dāng)前利潤結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)明顯改善。11月份的PPI當(dāng)月同比已下行至2.7%，連續(xù)5個(gè)月增速收窄，未來供給端約束有望繼續(xù)放松，上游工業(yè)品價(jià)格將逐步回歸弱需求因素主導(dǎo)，PPI和工業(yè)企業(yè)利潤下行過程或?qū)⒀永m(xù)

　　隨著地方專項(xiàng)債發(fā)行的增加，基建有望企穩(wěn)回升，在2019年上半年有望對大宗商品價(jià)格形成一定支撐，但是房地產(chǎn)依然難言樂觀，前期房地產(chǎn)去庫存和棚改貨幣化導(dǎo)致的全國房價(jià)飆升，大幅增加居民負(fù)債的同時(shí)嚴(yán)重?cái)D壓了居民其它消費(fèi)，就當(dāng)下而言，盡管商品房庫存持續(xù)下降，但從銷售來看，商品房銷售面積也在持續(xù)下滑，盡管近期局部城市開始放松對房地產(chǎn)的調(diào)控，但是難以全面放松，如果全面放松，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)被房地產(chǎn)綁架，那么整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾不能得到根本緩解，同時(shí)高房價(jià)已經(jīng)對居民買入商品房能力形成了有效反噬，尤其是隨著經(jīng)濟(jì)下行，居民實(shí)際收入增速不斷下滑的背景下，居民繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)不大， 2018年8月以后房企拿地增速明顯下滑，進(jìn)入2019年尤其2019年年中以后，房地產(chǎn)投資增速有望明顯下行，大宗商品整體與中國房地產(chǎn)相關(guān)度很大，中國房地產(chǎn)的羸弱對未來大宗商品價(jià)格形成的壓力難減。

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　　全球流動(dòng)性拐點(diǎn)向下背景下

　　債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積聚利空力量

　　1、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)向下趨勢已經(jīng)形成，從近期的美聯(lián)儲聲明來看，加息路徑整體下修，但縮表仍將持續(xù)，從點(diǎn)陣圖上看，對于2019年的加息預(yù)期從3次下修至2次，對于長期利率的判斷也從3%下修至2.8%。但另一方面，美聯(lián)儲目前對于縮表的態(tài)度沒有發(fā)生變化強(qiáng)調(diào)縮表節(jié)奏不變，這也是2018年以來對全球總量流動(dòng)性帶來收縮的關(guān)鍵；就歐洲而言，歐洲央行經(jīng)歷了四年量化寬松，開啟貨幣政策正常化的道路，2018年12月末停止量化寬松后，歐央行有望在2019年末進(jìn)行第一次加息，但是鑒于歐洲經(jīng)濟(jì)的持續(xù)疲弱以及歐洲內(nèi)部的不穩(wěn)定因素依然存在，包括意大利財(cái)赤爭端，英國脫歐等，歐央行放緩緊縮的步伐概率依然很大，但是依然改變不了歐洲縮減流動(dòng)性的事實(shí)，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)下行趨勢背景下，包括股市和大宗商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨的壓力不減

　　2、在全球流動(dòng)性緊縮背景下警惕未來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵：隨著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)向下動(dòng)能的強(qiáng)化，全球高收益?zhèn)?垃圾債的違約對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的負(fù)面壓力有望強(qiáng)化，從歷史上看，美高收益?zhèn)�的違約與美經(jīng)濟(jì)有很大向下拖拽作用，同時(shí)對于包括股市和大宗商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有明顯的壓制作用，從高頻數(shù)據(jù)來看，美國高收益?zhèn)?垃圾債收益率明顯提升，近期高收益?zhèn)�與投資級債息差顯性走擴(kuò)，未來隨著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)向下壓力加碼和全球經(jīng)濟(jì)放緩，市場對企業(yè)未來現(xiàn)金流及盈利擔(dān)憂攀升，總量達(dá)到9.1萬億美元的美國公司債占GDP比重已達(dá)近74%的歷史高點(diǎn)，而未來三年美國將迎來企業(yè)償債高峰期，隨著經(jīng)濟(jì)放緩和公司營收水平降低，高收益?zhèn)�違約概率也在加大，未來有望成為美股和大宗商品主要下壓力因素之一。

　　3、除了美國，歐洲和新興市場垃圾債市場也難言樂觀，從近期數(shù)據(jù)來看，伴隨著全球流動(dòng)性縮減和經(jīng)濟(jì)共振放緩，歐洲和新興市場垃圾債收益率顯性抬升，未來這一態(tài)勢有望持續(xù)，將對大宗商品整體價(jià)格走勢壓力逐步增加。

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　　2019年美元潛在走弱有望

　　對大宗商品有一定支撐

　　2019年美元有望高位回落，這利多黃金，有望對黃金形成顯性支撐，同時(shí)對其它大宗商品帶來一定支撐，但是受制于需求端弱化，美元潛在走弱對其它大宗商品整體支撐有限

　　1、決定美元走勢的因素包括：美國與其它主要經(jīng)濟(jì)體尤其歐洲經(jīng)濟(jì)差值，從下圖可看到，2014年以前主要是美同非美經(jīng)濟(jì)體其歐洲的經(jīng)濟(jì)差值是決定美元走向的主要因素，而2014年以后歐美央行總資產(chǎn)增速差是決定美元走勢的重要因素，就未來來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩動(dòng)能強(qiáng)化，美歐經(jīng)濟(jì)增速差有望縮小，美元有望承壓，但是從歐美央行縮減流動(dòng)性角度上看，也難言對美元有持續(xù)支撐，美聯(lián)儲縮表依然在進(jìn)程中，同時(shí)從歐洲央行近期公布的會議記錄來看，歐洲央行有望繼續(xù)推進(jìn)貨幣正常化進(jìn)程，歐美央行總資產(chǎn)增速差有望維持弱勢，對美元形成一定壓制，決定美元走勢的另一要素是美國與其它主要經(jīng)濟(jì)體息差，如果美聯(lián)儲大幅加息，拉大與其他主要經(jīng)濟(jì)體的息差，那么美元升值觸動(dòng)力加大，反之亦然，這盡管不是絕對條件，但確是重要條件，美聯(lián)儲本輪加息周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，盡管市場預(yù)期2019年下半年歐洲央行加息，但是歐洲經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走弱以及意大利財(cái)政預(yù)算危機(jī)的因素未來有望使這種預(yù)期不斷弱化，但是鑒于美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，美歐息差階段性觸頂預(yù)期依然會逐步強(qiáng)化，進(jìn)而對美元形成一定壓制。

　　2、2019年尤其2019年2季度之后，隨著美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步放緩疊加美聯(lián)儲本輪加息終結(jié)預(yù)期強(qiáng)化，美元下行動(dòng)能有望加大，這將對黃金形成有效支撐，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)共振放緩以及美長端實(shí)際利率的走低有望對黃金形成有效上推力。

　　3、就其它大宗商品而言，美元潛在走弱對部分大宗商品形成一定支撐，尤其對于銅，隨著美元走弱，會對第一大銅生產(chǎn)國和出口國的智利比索形成一定支撐，進(jìn)而對銅價(jià)產(chǎn)生支撐，同樣的作用也會產(chǎn)生于巴西雷亞爾，但是這僅僅是從匯率角度來考量，從需求端來看，整體大宗商品受制于弱需還要持續(xù)相當(dāng)長時(shí)間，因此，美元未來向下動(dòng)能的強(qiáng)化對黃金以外的其它大宗商品只能是維持弱支撐

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　　OPEC減產(chǎn)難改原油價(jià)格弱勢

　　1、以史為鑒：1980年代OPEC在全球經(jīng)濟(jì)下行過程中的減產(chǎn)并未對原油價(jià)格形成有效抬升，1981-82 年的全球經(jīng)濟(jì)衰退，世界石油需求量由5160 萬桶/天降到4570 萬桶/天，石油價(jià)格開始快速下跌。在這種情況下，OPEC 決定限產(chǎn)保價(jià)，1981年開始OPEC就開始減產(chǎn)，從1981年減產(chǎn)量400萬桶/天，到1986年85萬桶/天，但是國際原油價(jià)格依然持續(xù)下跌，主要原因是1981年至1986年，全球GDP名義年平均增長率為約為5%，實(shí)際年平均增長率僅為3%左右，而在1970-1980將近10年間，該數(shù)據(jù)分別為近15%%和4%，全球工業(yè)增加值大幅回落，需求端的壓制抵消了OPEC減產(chǎn)帶來的利多影響，同時(shí)從歷史上看，OPEC最后的實(shí)際減產(chǎn)量一般來說在減產(chǎn)協(xié)議量的60%-70%左右，其中一個(gè)重要原因是在OPEC減產(chǎn)時(shí)常伴隨著減產(chǎn)豁免權(quán)的國家，和非OPEC國家增產(chǎn)搶占市場份額，由此產(chǎn)生的“囚徒困境”往往使OPEC減產(chǎn)大打折扣，在1985隨著OPEC減產(chǎn)過程中原油價(jià)格持續(xù)下跌，OPEC 成員國的GDP 均下跌大幅下跌，尤其沙特，在此情況下，1985 年12 月OPEC 部長級會議決定將策略由限產(chǎn)保價(jià)轉(zhuǎn)為爭奪市場份額，原油價(jià)格之后開始大幅下行。

　　2、就當(dāng)下而言，雖然OPEC減產(chǎn)，但是全球經(jīng)濟(jì)正在共振下行過程中，尤其美、中、歐三大經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)均掉頭向下，原油需求端難見好轉(zhuǎn)，同時(shí)OPEC國家和非OPEC產(chǎn)油國家普遍面臨高債務(wù)壓力，隨著經(jīng)濟(jì)放緩和限產(chǎn)，如果原油價(jià)格受制需求維持弱勢，這些國家將面臨巨大財(cái)政問題，OPEC最后實(shí)際減產(chǎn)量很難達(dá)到減產(chǎn)協(xié)議量，，更何況2011年以后美國原油產(chǎn)量在全球原油產(chǎn)量中的比重不斷增加，這些都使OPEC減產(chǎn)對油價(jià)提振產(chǎn)生負(fù)面壓力。

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　　以史為鑒：大宗商品長波

　　熊市中的反彈動(dòng)能

　　當(dāng)下大宗商品很可能處于長波熊市中，這波熊市起始于2011年，2011年以后大宗商品整體處于震蕩下行，未來相當(dāng)時(shí)間甚至未來幾年大宗商品有望依然處于長波熊市中，但是長波熊市并不意味著大宗商品價(jià)格一直向下低迷，未來也會有短期或中期反彈，為了更好的探究這個(gè)問題，筆者以1980年至2000年近20年大宗商品長波熊市與當(dāng)下進(jìn)行比對，并回顧長波熊市期間的幾次反彈，以尋求未來大宗商品潛在反彈因素

　　1、 1980年-2000年近20年大宗商品長波熊市之前的10年牛市背景：也就是1970-80年近10年的時(shí)間，全球大宗商品包括原油價(jià)格大幅上漲，全球經(jīng)濟(jì)快速增長尤其日本和美國等工業(yè)國家的高速增長，尤其是日本制造業(yè)的快速發(fā)展是大宗商品大幅上行的主要?jiǎng)恿χ�一，就原油而言�?973年和1979年兩次地緣政治因素是原油價(jià)格上漲的外部原因，同時(shí)全球糧食減產(chǎn)以及原油價(jià)格上行帶來的通脹上行也使大宗商品的金融屬性得以充分發(fā)揮。

　　1980-2000年大宗商品進(jìn)入長波熊市，主要原因是主要國家工業(yè)化過程結(jié)束，全球工業(yè)增速中樞下降，尤其是日本作為第二大經(jīng)濟(jì)體在1989 年泡沫破裂后，進(jìn)入了“失去”的十年，也減少了對資源的需求；同時(shí)在1970-1980近十年全球經(jīng)濟(jì)高增長期，商品價(jià)格的高企鼓勵(lì)了過度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，進(jìn)入1980年以后，隨著全球經(jīng)濟(jì)缺失新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，經(jīng)濟(jì)放緩，需求疲弱給過剩的大宗商品帶來了壓力。

　　2、 起始于2011年以后的大宗商品熊市之前的10年牛市背景：2000年至2011年期間，尤其是中國加入WTO以后中國的工業(yè)化進(jìn)程加快，是本輪大宗商品大牛市的主要貢獻(xiàn)因素，同時(shí)其它新興市場國家也開始進(jìn)入工業(yè)化城市化加快進(jìn)程中，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)設(shè)施重建，均加大了大宗商品整體需求，從供應(yīng)端來看，由于上一個(gè)熊市周期持續(xù)時(shí)間很長，很多大宗商品行業(yè)長期投資不足，需求快速增長背景下，大宗商品價(jià)格上行，而中東地緣政治因素頻發(fā)以及負(fù)面天氣對農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)負(fù)面影響使通脹在后期大幅上行，大宗商品的金融屬性使資金大量涌入大宗商品市場進(jìn)行配置。

　　2011年以后大宗商品進(jìn)入了長波熊市周期：盡管2008年以后全球范圍內(nèi)流動(dòng)性泛濫、擴(kuò)張的財(cái)政政策，尤其中國頻繁的逆周期刺激舉措熨平了經(jīng)濟(jì)周期，但是全球缺失新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，尤其中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，工業(yè)化未老先衰，城市化也在減速，盡管中國去產(chǎn)能使全球商品整體供應(yīng)沒有上一波大熊市那么過剩，但在需求走弱的情況下，總體供應(yīng)還是偏松；尤其需要注意的是，2008年全球貨幣大放水之后，全球債務(wù)達(dá)到前所未有的高度，這不僅透支了未來經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，也抑制了未來刺激經(jīng)濟(jì)的手段，當(dāng)下以及未來相當(dāng)長時(shí)間，全球需求疲弱有望持續(xù)；

　　但是長波熊市并不意味著期間沒有反彈，在1980-2000年近20年長波熊市期間，大宗商品共經(jīng)歷了三次反彈（1983年2月-1984年7月；1986年9月-1989年3月；1993年6月-1996年8月），以下對三次熊市反彈進(jìn)行回顧，并從中需求未來大宗商品長波熊市中的反彈動(dòng)能。

　　1、1983年2月-1984年7月反彈：反彈的原因在于美國經(jīng)濟(jì)1983年開始出現(xiàn)弱復(fù)蘇，里根主張政府主張減稅刺激經(jīng)濟(jì)，歐洲以及全球其它經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，雖然對大宗商品整體價(jià)格有所支撐，但是大宗商品整體需求還是偏弱的，同時(shí)美聯(lián)儲為了抑制通脹，這個(gè)期間還是處于加息周期之中，所以資金成本抬升和需求穩(wěn)中偏弱使這種反彈沒有持續(xù)，之后便開始下跌，下跌的主要原因是全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)再次下行，雙赤字削減壓力使經(jīng)濟(jì)火車頭美國放緩；而日本和德國的經(jīng)濟(jì)此時(shí)依賴對美出口，受到連帶影響，而拉美國家受美聯(lián)儲緊縮政策影響，債務(wù)壓力發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。

　　2、1986年9月-1989年3月反彈：反彈的原因在于日本采取刺激政策拉動(dòng)內(nèi)需，投資增速高達(dá)兩位數(shù)，帶動(dòng)了新興經(jīng)濟(jì)體和歐洲的出口，美國的出口業(yè)也受益于日本需求，同時(shí)80年代末，新興市場國家加快對外開放進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇；同時(shí)美聯(lián)儲從1984年9月開始由加息變成降息以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)放緩， 1985年以后美元大幅走低，資金低成本和走弱美元拉升大宗商品，同時(shí)這個(gè)期間美國通脹的走高也加大了大宗商品價(jià)格粘性，大宗商品經(jīng)歷了較長期價(jià)格下跌使產(chǎn)能削減，同時(shí)，未來防范風(fēng)險(xiǎn)，各個(gè)行業(yè)庫存較低，為大宗商品價(jià)格抬升帶來了一定動(dòng)能；但這種反彈并未持續(xù)，在1989年3月以后再次下行，主要是全球經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)能不足，需求再次放緩。

　　3、1993年6月-1996年8月反彈：全球經(jīng)濟(jì)整體向好，OECD 國家工業(yè)增速反彈，尤其美國和中國為首的新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)強(qiáng)勁，大宗商品需求提升，同時(shí)南美負(fù)面天氣導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大漲，同時(shí)OPEC 限產(chǎn)疊加非OPEC產(chǎn)油國 給擴(kuò)張有限也給原油價(jià)格帶來了上沖動(dòng)能。

　　就可預(yù)見未來來看，隨著大宗商品價(jià)格大幅下行，未來的潛在反彈力度不會大，全球經(jīng)濟(jì)共振放緩的動(dòng)能依然在，即便經(jīng)濟(jì)階段性有所企穩(wěn)也難以持續(xù)，很難出現(xiàn)1993年6月-1996年8月那次級別的反彈，也就是說力度會比背景雷同的1983年2月-1984年7月的弱反彈還要弱；就大宗商品整體而言，過去幾年全球產(chǎn)能并未有效削減，但是在需求前景悲觀情況下，考慮經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)，很多企業(yè)維持低庫存，從從11月中國制造業(yè)PMI分項(xiàng)來看，原材料庫存指標(biāo)47.40，回升0.20個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品庫存指標(biāo)48.60，上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。隨均有所回升，但是依然在收縮區(qū)間，庫存量繼續(xù)顯著由原材料端向產(chǎn)成品端傾斜，低庫存尤其原材料低庫存在未來有望對大宗商品價(jià)格形成一定支撐，同時(shí)隨著本輪美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，美元有潛在走弱動(dòng)能，這些都會給新興市場國家?guī)�來一定喘息之機(jī)，這會從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度在一定程度上階段性提振大宗商品期貨價(jià)格，尤其那些期貨價(jià)格明顯貼水現(xiàn)貨的品種，但是力度有限。

　　總之，當(dāng)下以及可預(yù)見未來，主導(dǎo)大宗商品下行的主要驅(qū)動(dòng)力并未明顯改觀，全球經(jīng)濟(jì)依然在共振下行進(jìn)程中，尤其需要注意的是隨著全球流動(dòng)性削減和經(jīng)濟(jì)放緩，全球債務(wù)問題很可能正在發(fā)酵進(jìn)程中，這個(gè)對于包括大宗商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還未發(fā)揮利空作用，非常短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)尚有韌性，中國穩(wěn)增長舉措落地，美元潛在走弱以及狹義低庫存等因素會對已經(jīng)持續(xù)下跌的大宗商品有一定支撐，但是力度有限，2019年大宗商品難改抵抗式下跌趨勢。

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